郭昌瑋溢價10倍收購天圖廣告 眾應互聯28億商譽懸頂

長江商報消息本報記者 魏度 實習生 萬少清

7.4億收購天圖廣告前，多家機構入股剛剛完成。資本獵手郭昌瑋推動眾應互聯（002464.SZ）的高溢價併購似有蹊蹺。

長江商報記者發現，歷時5個月重組，7月1日，眾應互聯終於拋出一份擬以7.4億元收購天圖廣告全部股權的重組方案。不過，溢價超10倍、高業績承諾、標的公司股東全部為投資機構等，讓市場對這起併購案疑慮叢生。

與此同時，公司一邊易主一邊併購的資本運作也讓人不解。

眾應互聯前身是金亞科技，2010年上市之時定位於全球IMD技術全方位解決方案領導者。但從2012年起，公司大肆外延併購，曾經的主業早已被遊戲電子商務取代，傳統企業變身為輕資產公司。

據長江商報記者不完全統計，公司相繼收購了宇瀚光電、MMOGA、彩量科技等公司，耗資29.85億元。

然而，持續高溢價併購帶給眾應互聯的是「黑天鵝」。宇瀚光電、MMOGA承諾的業績連續三年未達標，去年下半年完成併購的彩量科技也是涉險過關。如今再次高溢價收購天圖廣告，28億元商譽懸頂的眾應互聯，償債能力遠低於同行。

上周，針對上述問題，長江商報記者向眾應互聯發去採訪函，但截至發稿時，仍未收到具體回復。不過，有分析人士稱，眾應互聯並未對為什麼要收購天圖廣告作出有力說明，但從商譽高懸、曾經的併購標的業績爽約來看，收購目的或僅為了買業績。

溢價10倍收購天圖廣告

眾應互聯收購一家廣告公司的溢價率竟高達10倍。7月2日，眾應互聯拋出的重組預案顯示，公司擬通過發行股份及支付現金方式購買天圖廣告100%股權，標的資產擬作價7.4億元，其中現金對價2.96億元。同時，公司擬採取詢價方式向不超過10名特定投資者募集配套資金總額不超過4.44億元。

收購之前，天圖廣告的凈利潤離奇暴增。2016年、2017年，天圖廣告實現的營業收入為2.23億元、2.22億元，對應凈利潤分別為60.45萬元、2893.42萬元。營業收入略有下滑，凈利潤增長45.86倍。公司解釋，2017年毛利率上升，管理費用和銷售費用下降。

就是這一家廣告公司，凈資產不過6460.81萬元，預估值竟高達7.42億元，增至6.77億元，增值率為1048.03%。A股21家同行中，除了巴士在線和分眾傳媒外，市凈率達到10倍的鳳毛麟角。由此可見，天圖廣告的價格不便宜。

高溢價之下，交易對方給出了高業績承諾，即2018年至2020年，天圖廣告扣除非經常性損益的凈利潤分別不低於5700萬元，7700萬元和1.04億元。

令人關注的是天圖廣告存在股東突擊入股問題。此次交易對方8家機構全部為投資機構，這8家機構全部在近一年內完成入股。

重組預案顯示，8家機構股東分別為寧波互仕、寧波互蒔、Welkin、百唐達思、君聯互動、新余君旺、宇順六期及宇毅五期，對天圖廣告的持股比例分別為26.77%、13.68%、13.66%、23.88%、10%、2%、8.75%和1.25%。其中，寧波互仕、寧波互蒔的控股股東為鄭斌，且鄭斌與第三大股東Welkin控股股東taoli簽署了一致行動人協議，三者構成關聯關係。第四、五、六大股東的執行事務合伙人均為前海君創，實際控人為劉帥。第七八大股東的實控人為楊克聰。

細查發現，8大股東成立時間較短，最早的是百唐達思，於2015年成立，去年9月入股，寧波互蒔今年1月23日才成立，4月入股。入股時間是去年8月至今年4月，其中，今年2月至4月的重組期間，有5家機構入股。這意味著，眾應互聯停牌收購期間，這些股東才完成突擊入股。

重組預案並未披露這些股東入股時天圖廣告估值，如果與此次重組價格有較大差異，其間定有蹊蹺。

還有一個令人不解之處是，8名股東中，持股比高達23.88%的單一第二大股東百唐達思並未參與業績承諾。

30億收購3家公司2家業績未達標

高溢價收購、高業績承諾下的外延式擴張，眾應互聯曾受傷不輕。

眾應互聯於2010年8月31日在中小板掛牌，其定位是表面材料應用技術領域內工藝體系最完整、應用材料最多樣的專業廠家。上市之後，公司經營業績持續下滑，2010年至2012年，其凈利潤分別為6655萬元、4941萬元、4744萬元。

為了提振業績，公司走上了外延式併購之路。

2012年2月，眾應互聯以3.7億元、溢價4倍購買宇瀚光電100%股權，後者主營銘板及光電機構組件產品。交易對方承諾，宇瀚光電2012年至2014年扣非凈利潤分別不低於4015萬元、4497萬元和4729萬元。

然而，提振業績的併購很快演變成業績之殤。並表後，宇瀚光電在2013年、2014年實現的凈利潤分別虧損13萬元、2218萬元。

在宇瀚光電業績拖累下，公司凈利潤5連降，2014年虧損1.29億元。為了止損，2015年8月，公司將宇瀚光電出售，包括收購之時確認的2.17億元商譽也一併轉出。

出售了虧損資產後，眾應互聯再啟併購。

公告顯示，2015年，公司豪擲21.84億現金收購了一家位於歐洲的電子商務中介平台MMOGA，交易價格較凈資產溢價了34.63倍。交易對方承諾，2015年至2017年實現的凈利潤分別不少於2760萬歐元、3947萬歐元和5644萬歐元，實現連續三年每年同比不低於43%的增長。

結果，MMOGA的業績也是連年爽約。2015年至2017年，MMOGA實現的凈利潤分別為2754萬歐元、3444萬歐元、3312萬歐元，分別較承諾的業績相差6萬歐元、503萬歐元、2331萬歐元，2017年的業績完成率僅有58.69%。

值得關注的是，收購後，MMOGA的毛利率急劇上升。2013年、2014年的毛利率分別為30.11%、26.27%，2015年、2016年為85.09%、82.73%。

毛利率大幅增長，承諾的業績仍然未完成，公司解釋，受制於國際巨型研發廠商推出的限制性政策，43%的年均增長率高於實際成交價格、異於增長率逐年遞減慣例。

儘管業績未達標，眾應互聯仍然堅持併購。去年7月，公司又以4.75億元現金收購了彩量科技，溢價12.64倍。

至此，3起併購，眾應互聯已耗資約30億元。

商譽懸頂佔40億總資產超七成

屢敗屢購的眾應互聯商譽大幅攀升，面臨著較大的商譽減值風險。

頻繁高溢價併購，眾應互聯的商譽迅速增長。2015年收購MMOGA，確認商譽20.23億元商譽，同時將當年前10個月的1.10億元凈利潤沖減了商譽，最終確定為19.13億元。此後，隨著業績未達標沖減和併購增加，截至今年一季度末，公司商譽為21.29億元。

此次溢價收購天圖廣告也將產生6.77億元商譽，商譽合計將達到28.60億元，佔40.26億元資產總額的71.04%。

毫無疑問，天圖廣告要想順利實現承諾的業績並非易事。

根據業績承諾，天圖廣告在2018年至2020年的凈利潤增長率需要分別達到97%、35.09%、35.06%。2017年，天圖廣告的凈利潤是2893.42萬元，今年要實現凈利潤翻倍增長恐有難度。畢竟，公司2016年的凈利潤只有60.45萬元，2017年暴增已是奇蹟。此外，天圖廣告的客戶也不是太穩定，前五大客戶變動情況較大。

一旦天圖廣告未實現承諾的業績，商譽減值成為必然，進而大幅吞噬公司利潤。

值得關注的是，在重組天圖廣告之際，公司存在易主風險。今年2月，控股股東冉盛盛瑞與微夢互娛簽訂股權轉讓協議，擬出讓10%股權。因寧波瑞燊及其一致行動人巢昺和微夢互娛將合計持有23.16%股份，公司實控人將變更為李亮。不過，截至目前，上述股權轉讓價款尚未支付，股權轉讓交割尚未完成。

此外，公司持股13.96%的自然人股東石亞君擬減持10%股權。

眾應互聯自身的財務狀況並不好，存在較大的償債壓力。截至去年底，公司流動比率、速動比率、資產負債率分別為0.58倍、0.58倍、56.44%，同業可比上市公司均值為3.05倍、3.02倍、32.22%，公司流動比率和速動比率在同業中墊底，資產負債率僅比上海鋼聯和暴風集團稍低。

作為輕資產型公司，眾應互聯獲取的銀行授信額度很小，擁有的土地、房產等抵押物較少，較難通過債務融資籌集資金。

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