智東西（公眾號：zhidxcom）文 | Lina

今天，小米股票將在香港主板敲鐘上市，發行價為17港元/股，對應公司市值約為539億美元。昨天，雷軍說，今天是小米的「偉大時刻」，而對此華為余承東在朋友圈含蓄地回應，「中國企業不能把上市後的一夜暴富，作為成功與偉大的標誌。」

其實，如果20天前小米沒有突然宣布放棄CDR發行計劃，那麼今天小米的喜報除了港交所敲鐘上市外，還得要加上公布CDR定價這一條。如果按當時小米710億美元的最低估值來算，以7%股本CDR發行將會為小米帶來近330億元人民幣的資金——要知道，小米2017年的歸母利潤也就只有40億而已。

然而，小米沒有。6月19日，小米突然宣布推遲CDR上市決定，重啟時間未知。眾人一時猜測紛紛，矛頭直指證監會不久前發出的一封「追命84問」——6月14日，在小米正式提交CDR招股書的第三天，證監會發布了《小米集團共發行存托憑證申請文件反饋意見》，在文件里足足提了84條疑問，並要求小米在30日之內正式回復。

在這84問里，小米的數據公正性、經營情況細節、渠道、銷售、存貨、互聯網服務與公司定位等所有方面都被涉及，包括38個規範性問題、41個信息披露問題、以及5個其他問題。

此時我們不禁要問，一向自信爆棚的雷軍，怎麼會被這84條疑問給「問慫」呢？此時我們不妨來看看這84問中的幾個例子：

1、關於新零售。請保薦機構和律師補充核查說明新零售的定義，有無標準定義，是否屬於發行人首創。發行人的新零售與阿里的新零售、蘇寧的智慧零售、京東的無界零售之間的異同。發行人是否在以及如何能實現線上+線下的場景融合；是否屬於概念類炒作。缺失支付環節，是否會受制於其他支付工具以致無法實現閉環。

2、2017年末，公司存貨餘額的增長遠超過銷售收入的增長，2017年銷售增長67％，但存貨增長了96％，綜合考慮預付款項及其他應收款中的材料款因素，增長超過122％。請說明原因及合理性。

3、公司是一家以手機、智能硬體和IOT平台為核心的互聯網公司。報告期內，互聯網服務業務占營業收入的比例分別為4.8％、9.6％和8.6％，主要來自於廣告推廣和移動遊戲業務。報告期內公司來自智能手機的銷售收入分別為537.15億元、487.64億元和805.64億元，佔主營業務收入的比例分別為80.40％、71.26％和70.28％。請發行人結合公司主要產品、業務實質、收入佔比、利潤來源等，說明公司現階段定位為互聯網公司而非硬體公司是否準確。

4、……

縱觀這84條疑問，其提問之犀利、觀點之敏銳、對行業理解之透徹，可謂刀刀見血、字字珠璣，幾乎每一問都正中小米命門。「證監會裡有高人」，一位資深硬體業內人士在聊到這84問時感嘆道。而這84個小米沒有回答的問題，恰恰也是我們準確解讀小米的最關鍵鑰匙鑰匙之一。

小米，這家僅用了7年就突破千億元營收大關、僅用8年便成為全球第五大手機廠商的公司（IDC 2017數據），是在「雷布斯」帶領下由無數米粉共同打造出的現象級超大型IP，也是在令人絕望的強敵BAT環繞之下廝殺出一條血路的創業神話。即便在市值從號稱的1000億美元一路腰斬至539億美元的當下，小米也依舊也是一家成功的公司，是一家為不少行業帶來顛覆挑戰的關鍵企業。539億美元的估值已經接近京東的550億美元市值。

2017年更是小米的高光時刻，雷軍不僅帶領著手機部門在印度打贏了一場漂亮的翻身仗，音箱、電視、手環團隊也頻頻傳來喜報，其線下渠道「小米之家」的探索更是辦得熱熱鬧鬧，好不吸睛。

然而，那些倒下的巨頭們離我們並不遙遠，無論是在巔峰時期轉型失敗而被步步逼退的諾基亞，還是隨著盲目擴張而陷入層層危機的金立，甚至包括一路蒙眼狂奔瘋狂發展、跟小米共享著不少相似基因的樂視，他們的身影至今仍舊依稀可見。

無論成功還是失敗，每一間公司都有著它的隱憂與命門。在這風雲動蕩的2018中旬，在互聯網創投狂潮步入尾聲、獨角獸爭相上市、金融環境矛盾凸顯、投資人與創業者都集體陷入焦慮的當下，能夠客觀正確地解讀小米，對於我們解讀其他所有企業都有著重要的參考作用。

近期，智東西走訪了業內上上下下，與接觸到小米生態鏈一線的產業鏈負責人、投資人深入接觸，力求從其三大業務商業模式、技術儲備、生態鏈隱憂、股價估值等幾個維度還原一個最真實的小米，也還原出小米那層層鎧甲背後的致命軟肋。

小米是誰？誰在為小米買單？

要看清小米，首先要明白小米是誰、以及小米想要成為誰？

目前小米的核心業務分為三塊：智能手機、IoT及生活消費品（自產+生態鏈）、互聯網服務，各項業務營收佔比如下：

小米各項業務營收佔比

儘管小米以手機起家，但雷軍並不把小米定位為一間手機公司或是硬體公司，而是將小米定位為一家互聯網公司——不過證監會對此並不買單，畢竟小米的互聯網業務在過去三年里都沒有超過總營收的10%，而手機業務的營收則持續在70%上下。

在評估公司市值時，我們可以套用一個簡單的市盈率公式，市盈率=公司市值/公司利潤。在利潤不變時候，市盈率越高，公司則將得到一個更高的市值。

由於互聯網行業普遍市盈率偏高，而手機、硬體等行業市盈率偏低，比如阿里市盈率約為55，蘋果市盈率則只有19，因此將小米定位為互聯網公司，則可以為小米帶來更高的估值。（關於估值我們下文將會展開來講）

不過，如果我們轉而來看小米近三年多來各項業務的毛利佔比則可以發現，在賺錢能力方面，小米的互聯網業務與手機業務不相上下。

小米各項業務毛利佔比

互聯網服務一向以低邊際成本、高利潤率、可快速複製性著稱，它比賣硬體的想像空間要高多了（除非你走高端旗艦路線）。而互聯網服務之爭說到底還是流量之爭，隨著BAT+TMDJ等互聯網巨頭的陸續興起，各大平台間的流量圍牆高築，獲客成本越來越高。

至此，小米終於亮出自己的祖傳殺手鐧——「鐵人三項」商業模式。該模式簡單來說就是八個字：「硬體獲客、服務獲利」。

配套著打出的還有一雙王炸：「小米硬體綜合凈利潤率永遠不會超過5%」，也就是俗稱的「薄利多銷」。

這十二個字加起來，基本可以把小米互聯網服務的核心打法給涵蓋，也是小米在招股書中為股民畫下的大餅。簡單來說就是小米通過低價的「爆款」硬體佔領市場，獲取大量客戶流量，然後通過互聯網服務進行高利潤率的盈利變現。

這個故事很好聽，但要打通這條路，兩個關鍵要素必不可缺：

1）硬體銷量持續增長（手機與其他IoT硬體）；

2）流量優質，可變現力強；

因此我們要核心關注的是幾個問題：手機銷量是否能持續增長；手機流量能否變現；IoT硬體銷量是否能持續增長；IoT硬體流量能否變現。

手機：核心命脈「大竹子」

小米生態有個「竹林理論」，理論上拔掉一顆小米竹子（行業），整片小米生態竹林仍舊安然無恙。但現在小米手機仍佔了硬體流量的大頭，其他業務還是些小竹筍，無法和手機這顆大竹子相媲美。

2016年，由於線下渠道弱勢，小米手機開始在樂視、魅族、vivo、OPPO、榮耀等品牌的圍攻下出現銷量大幅下滑，從6600萬部下滑到5500萬部，整個小米公司也因此受到嚴重衝擊。再加上彼時的小米又遭遇了供應鏈問題導致的產能不足，2016-2017這個年頭簡直成了小米的危急存亡之秋。

手機業務既是小米的鎧甲，又是其軟肋。無論小米如何強調自己的IoT業務與互聯網屬性，目前小米公司上下依舊極其依賴手機業務，一旦拔掉小米手機這顆「大竹子」，小米將處在非常危險的境地，其業務閉環的故事都全部講不通。

各大品牌中國智能手機市場佔比變化，小米手機銷量曾於2016年大幅下滑

2017年雷軍帶領著小米手機打下了一場翻身大仗，讓小米手機全年銷量從2016年的5000萬一舉逆勢衝上9100萬部的高峰。這場戰爭之艱難程度可想而知，彼時雷軍甚至將它比作小米「二次創業」。

小米之所以能夠在2017年反敗為勝，官方給出的原因有兩個：一是雷軍親自出手抓供應鏈，保證產能；二是投建「小米之家」線下零售店，補充線下渠道。

不過根據Gfk數據，小米2017年在國內的市場份額增長並不多，僅僅從2016年的10%增長到了11%，總出貨量依舊在5000萬部左右。也就是說，國內市場仍舊被華為、OPPO、vivo所佔領，「小米之家」模式沒有給小米手機在中國的銷量帶來大幅增長。

那麼增長的數據出自哪裡呢？你答對了。印度，以及其他類似新興市場。

從2015年開始，小米在中國境外的營收佔比已經從6%一路飆升至2018年Q1的36%，尤其是印度市場，更是小米的「搖錢樹」。根據IDC數據，2017年第四季度，小米正式超越三星，成為印度最大的智能手機品牌。

不過，小米在印度市場最受歡迎的機型，卻是紅米系列的中低端手機。其實不光是在印度，小米在全球市場內的銷量情況都是如此。下圖為小米從2015年以來各機型的銷量佔比：

小米不同機型銷量佔比

我們可以看到，定位於中低端的紅米系列手機（1200元及800元以下）佔了整體銷量的75%，而定位於旗艦+高端旗艦的手機產品（2000元以上）佔比窗口在進一步縮小，從2015年的18.8%縮減至2018年Q1的6.2%。

由於整體客戶群體明顯偏向中低端，優質流量乏力，小米這幾年來互聯網業務（主要集中在廣告+遊戲）遲遲未見起色，從每個用戶身上得到的平均收入（ARPU）只有58元，遠低於阿里、騰訊從百元到數百元不等的數值。而從從小米旗艦+高端旗艦的手機產品（2000元以上）佔比窗口進一步縮小中我們可以看見，小米手機業務的流量變現想像空間非常有限。

目前，手機市場日益激烈的競爭已經有目共睹，全球中高端市場已經被蘋果、三星、華為三大巨頭把控，國內第二陣營的OPPO、vivo也正虎視眈眈。小米在手機業務的護城河來源於其高超的性價比，然而這條護城河挖得並不深，並沒有強大的不可替代性。由於小米依舊對手機業務有著重量級的依賴，目前手機行業中日趨白熱化的競爭，將會讓小米在研發投入、市場營銷、以及渠道管控的壓力進一步加大。

為「1億台IoT連接設備」卸個妝

當然，手機已經是老故事了，小米最開始擁有喊出「千億估值」的勇氣，賭上的其實是自身發展為物聯網巨頭的未來。從2013年底開始發力打造「小米生態鏈」開始，小米描繪的是一個更大的藍圖——智能化與萬物互聯。

根據小米給出的數據，距今小米已經投資了200多家生態鏈企業，其中超過90家生產智能硬體。目前小米IoT平台已經連接了超過1億台設備（不包括手機和電腦），是全球最大的物聯網設備連接平台，佔全球物聯網設備數量的1.9%，超過亞馬遜的1.2%和蘋果的1.0%。

不過，小米並沒有進一步透露這1億台設備的銷量構成部分，但我們可以從一組數據中一察端倪：

根據小米生態鏈企業華米科技數據，截至2017年12月31日，小米手環總出貨量突破4500萬隻，由華米科技研發的小米運動和米動健康APP註冊用戶超過5600萬。

2017年9月，小米路由器總經理唐沐曾發微博表示，小米路由器的總銷售已經超過了1500萬台。

根據小米招股書數據，2018年3月，小米電視、小米盒子的月活躍用戶達到了1300萬人。

也就是說，手環、路由器、電視、以及電視盒子這四樣產品的總出貨量加起來，已經佔了這1億設備里將近85%的份額。剩下大約1500萬台的份額，如果再算上小米的空氣凈化器、智能電飯煲、智能攝像頭等出貨量早已過百萬部的熱銷產品，我們則可以看到，小米這90+家智能硬體生態鏈企業中，真正將市場打透的其實不多。

智東西此前也曾撰文分析，「小米模式」雖然在一些行業中能夠取得成功，但也同樣在不少行業中碰壁，比如空調、無人機等等。（小米的盲區！）

米家與小米運動的APP監測數據（來源：國金證券）

此外，上圖為國金證券研究所對於米家和小米運動兩個IoT平台入口APP的監測數據，我們從中可以看見，隨著小米智能產品銷量增加，活躍用戶數量在到達2015年10月的高點後便開始大幅下降，證明目前用戶對於「智能硬體」主要還是抱著嘗鮮心態使用，一段時間後便容易失去興趣，回歸使用產品基本功能，而不再積極使用APP上的智能化、聯網化的功能。

因此，小米基於硬體佔領用戶入口是個不錯的IoT故事，在目前而言卻撐不起千億美元的想像力。

小米的技術之痛：成也性價比，敗也性價比

在產品功能定位與設計方面，市面上有兩家「神奇」的公司——鎚子，以及小米。

縱觀小米的產品設計路徑，其實有好幾次它提出的概念都跑在了眾人之前，甚至可以說是引領了行業。舉個例子，小米一直津津樂道全球首創「全面屏」。

2016年10月，小米MIX發布，第一次喊出了「全面屏」的概念，將傳統手機屏幕尺寸的16:9改為17:9，不僅讓機身更為修長，還讓屏佔比加大。從那以後，不少手機廠商在發布新機型時都把「全面屏」當作賣點，甚至連後來的蘋果新機發布時也不能免俗地「撞臉」了全面屏。

小米MIX將前置攝像頭放在屏幕右下角

全面屏必然涉及到聽筒及前置攝像頭擺放問題，各家採用的方案各不同，小米MIX的做法是將前置攝像頭放置在屏幕右下角的位置。小米在MIX、MIX2、以及MIX2S中都堅持了這種方案，在MIX2S發布會上，雷軍甚至吐槽了iPhoneX首創、眾多廠商跟風的「劉海屏」方案。

然而在今年年度旗艦機小米8的發布現場，當小米8那張大大的劉海屏正面出現在PPT上時，場下米粉的興奮氣氛一度尷尬到冰點。（8年後 雷軍發布了另一款iPhone X！）對於小米8的「屈服」，雷軍解釋說，全面屏目前還沒有完美的解決方案，小米8在「額頭」上加了很多新功能，是無奈之下才用了劉海屏。

這失之交臂的真·全面屏，可能是「雷布斯」職業生涯里離「超越蘋果」最近的一刻。

小米8發布會現場

小米能夠提出「全面屏」，正是由於雷軍及其團隊對於行業、對於用戶心理有著極其敏銳的洞察力，能夠選出最正確的方向，並以最低的營銷成本吸引來無數「米粉」免費代言，形成爆炸式的口碑效應。

然而，方向雖然是正確的，但研發能力的短板讓小米在產品定位上「起了個大早」，並沒有做出讓行業肯定的最佳方案。

劉海屏還只是其中一個案例，另一方面，最近從中興事件蔓延開來的「晶元」熱潮已經擾動了整個中國科技產業，各大巨頭紛紛下海，做晶元的不做晶元的全都開始爆炒「中國芯」概念。

但其實早在2017年2月，小米就首次推出了最近幾年憋的超級大招：由小米旗下松果公司自主研發的SoC晶元「澎湃S1」。據說雷軍是在2014年內部提出小米要做手機晶元的口號，歷時28個月完成了量產。（小米手機晶元：雷軍最不想說的是這些！）

小米首款手機處理器澎湃S1

小米能夠在28個月內跑出這款晶元，一個核心原因是松果公司與大唐電信的核心子公司之一聯芯科技關係密切：

一方面，小米是聯芯科技合作的主流手機廠商之一（紅米手機2A系列採用的是聯芯LC1860）。另一方面，在2014年底，聯芯科技將LC1860平台以1.03億元的價格授權給了小米旗下的松果電子公司，業內也有傳言稱松果電子員工主要由聯芯員工分流而來。28個月之後，小米首款澎湃S1手機處理器發布，並用在了小米5C手機當中。

然而，在如此早的時間點就已經開始布局晶元的小米，卻在2018年「全民炒芯」的風口浪尖完全啞火，下一代澎湃S2晶元同樣音訊全無。

小米及各個公司2017年研發投入對比

在招股書中，小米在手機、IoT、互聯網服務方面分別對標了蘋果、華為、百度、阿里、騰訊等企業，上圖為各個公司在2017年的研發投入對比，從中我們可以看到，小米在2017年研發投入為31.5億元，佔總營收的2.75%，與其對標的企業差距很大。

小米的勝利，本質上是商業模式的勝利，是80/80理論的勝利（滿足了80%用戶的80%需求）。它首次將「互聯網」的概念從線上拽到線下，大幅度壓縮了渠道成本，像一條鯰魚一樣攪動了無數個行業，靠著「小米模式」打造出眾多高性價比的爆品，給不少用戶帶來了實惠。

然而，技術的短板註定了小米難以引領行業。即便產品設計的大方向選擇對了，卻也會因為研發實力的不足而落於人後。目前小米所選擇的賽道（手機、IoT、互聯網服務）中都逐漸湧入了越來越多的玩家，其中不乏敢於手握重金「砸」研發的一眾跨界巨頭。

對於快速發展的新興行業，只有及時搶佔技術制高點才能存活發展，快速拉開身位；而對於已充分競爭的行業，企業所面臨的是更嚴峻的轉型問題，在重要賽道上一旦沒有搶到轉型的技術關鍵節點，就很容易被人甩開——君不見諾基亞的慘痛教訓猶言在耳。

小米的苦逼朋友圈

「又愛又恨。」

在智東西採訪一位小米生態鏈企業員工對於小米的態度時，對方毫不猶豫地給出了這樣一個答案，他接著補充道，「想單飛又飛不起來，跟著他又賺不到錢。」

雖說小米一向對外宣稱對於生態鏈企業「參股不控股」，但是正如證監會84問中提到的，小米並沒有披露自己對於生態鏈公司是否有一票否決、超級表決權、重要人事任免權、重大決策權等權利。從實際來看，小米對生態鏈企業的管控權利遠大於表面。

小米生態鏈智能硬體業務流程

上圖為小米生態鏈智能硬體業務流程，根據招股書披露的內容，當小米與生態鏈企業合作設計研發某款智能硬體產品時，其技術與產品專利將由小米獨自擁有、或小米與生態鏈企業共同擁有。

當生態鏈企業生產出硬體產品時，小米將以成本價全部買斷該產品，再在小米控制的渠道內進行銷售，銷售完成後進行一定的利益分成。生態鏈企業不可私自銷售該產品，某種程度類似代工商。

早年間小米對於生態鏈企業的整個生產鏈條控制得極其嚴苛，幾乎每個環節都有小米參與。和小米渠道合作多年的魏瀾告訴智東西，「比如一個產品的包裝紙箱，生態鏈企業找的供應商說10塊，小米會接管過來對接8塊的企業。」

這樣一來二去，小米與生態鏈企業之間的積怨也日益加深，矛盾開始凸顯。據前小米生態鏈企業員工回憶，在小米第一屆生態鏈大會上，雷軍曾經「狂懟」華米和小蟻，就是因為這兩家公司「發展大了，不太聽話」。主管小米生態鏈的小米創始人之一劉德也曾在《小米生態鏈戰地筆記》一書中公開點名指責小蟻。

後來，華米由於重金打造的Amazfit系列手環產品銷量慘淡而「迷途知返」，成為了小米生態鏈的代表性玩家，小蟻則因智能行車記錄儀的成功而與小米徹底分手，從此陽關獨木。然而更多的企業是在兩者之間徘徊，正如文前描述的——「又愛又恨」。

此外，和小米渠道合作多年的魏瀾還告訴智東西，由於小米把利潤壓得極低，在天貓、京東等外圍入駐旗艦店中承銷小米產品的商家幾乎賺不到錢，一方面是靠小米產品帶來的流量「賠本賺吆喝」，另一方面則是靠發票漏洞等賺些渾水摸魚的小錢。

「小米之家」線下店

線上如此，線下店方面則更是「苦逼」，「小米之家」通常開在一線城市的繁華地段，在高昂的租金與人工支撐下，每月流水要做到300萬左右才能打平。

正如上文提到，小米的成功本質上是商業模式的成功，某種程度上並不創造價值，只是進行了價值的重新分配。消費者所獲得的「利」，並不是小米生產的，而是小米靠壓榨生態鏈與產業鏈上下游所得到的利益。

因此縱觀小米的「朋友圈」，從生態鏈企業到下游分發商，大家都過得比較「苦逼」。雖然小米已經開始逐漸放鬆對生態鏈企業的控制，打算逐步完成從打造爆品到打造「有品商城」平台的轉變，但是這種壓榨將會始終存在，也將成為小米卧榻之側的一顆不定時炸彈。

小米失去的性價比

文前提到過，在評估公司市值時，我們可以套用一個簡單的市盈率公式，市盈率=公司市值/公司利潤。在利潤不變時候，市盈率越高，公司則將得到一個更高的市值。小米一再強調自身的互聯網屬性，其原因之一也是為了更高的估值。

上圖為小米與其他幾大公司的市盈率之比，簡單來說在同一個行業中，市盈率越低這個股票就擁有越高的成長性、越高的性價比。

如果以小米17港元/股的價格估算，小米的市值接近539億美元，也就是3579億人民幣，其對應的市盈率高達91，不僅是騰訊的兩倍、百度的三倍、甚至比此前連年虧損的京東都還要高——說好的「感動人心、價格厚道」呢？

在上市之前，小米進行了六輪融資，方式為發行優先股；在如今IPO上市之際，此前融資輪次的大量資本都到了退出時間。從2014年12月的F1輪開始融資，到2017年8月的F2輪結束融資，小米的估值不升反降，從450億美元降到了400億美元。本次以539億美元的價格上市，必將迎來大批老股套現。

此外，在公司上市之前，董事會還決定贈與創始人雷軍98.3億人民幣的股權激勵，加上尚未行權的接近35億人民幣的員工股權激勵，總價值將超過130億人民幣——而目前小米一年的歸母利潤也只有不到40億，即便歸母利潤以每年+50%的增幅高速增長，這塊空缺也需要兩年才能彌補回來。

資本市場對於小米的態度也是基本中立偏負，據香港經濟日報消息，7月3日，小米在機構場外交易中成交價僅16.15港元，較發行價17港元折讓5%，交易額達2.2億港元(約合2800萬美元)。

結語：IPO並不是這場比賽的終點

不可否認，雷軍是個成功的創業者；不論是此前傾盡16年青春輔佐金山上市，還是此後陸續帶出的UC、YY等等，無一不證明了其在行業中敏銳的洞察與精準的判斷。無論如何，小米，這家僅用了7年就突破千億元營收大關、僅用8年便成為全球第五大手機廠商的公司，是在「雷布斯」帶領下由無數米粉共同打造出的現象級超大型IP，也是在令人絕望的強敵BAT環繞之下廝殺出一條血路的創業神話。

但，小米的隱憂與命門，同樣不可被忽視。

縱觀全文，我們不難發現，小米是一家優秀的公司，也是一家賺錢的公司，但是小米離一家偉大的公司還有距離。在成功IPO上市之後，小米還需要進一步深挖「護城河」、補足研發短板、加大力度打造開放生態等等。對於風投機構來說，IPO是這條道路的終點，但對於一間偉大的公司來說，這一切才剛剛開始。

註：文中圖表數據如無特別標註均來自小米招股書，文中魏瀾為化名。

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