金融監管松與不松的收益與代價
徐然/文 王東/編輯
隨著監管重點逐步轉移到非標及理財的整改，金融清理影響也從重點抑制非理性銀行同業業務及資金空轉過度到壓縮對實體經濟欠規範信貸渠道並進入了深水區。
雖然市場對金融清理的代價包括一定的經濟增速的放緩及信貸增速的降低已有一定準備，也普遍認為更可持續的經濟及信貸更有助於中國長期穩定發展。 但當經濟真的出現一些放緩跡象同時貿易摩擦的升級對經濟發展加入了更多不確定因素時，市場對金融清理步伐爭議以及對放鬆的呼籲聲也越來越大。
金融清理是個艱苦複雜的過程，固然放鬆可以緩解一些短期壓力，但是如果從中長期的角度仔細評估要達到實際放鬆效果的收益與代價，筆者認為放鬆會讓中國錯過最佳金融清理的機會。
層層推進準備充足
隨著金融清理層層推進，筆者認為現在大概完成了清理目標的60%。但也意味著金融清理進入深水區。考慮到金融清理及去槓桿過程複雜並充滿不缺定性，要啃下這剩下的40%的硬骨頭，筆者認為監管已經對此次金融清的順序做了較好的規劃，並為金融清理深水區做了充分準備。
這些準備包括：一、供給側改革以及近兩年工業差能理性增長提高了產能利用率並降低了經濟放緩對主要工業企業利潤的影響。
二、 供給側改革以及銀行對製造業貸款的謹慎也迫使銀行從2014年以來逐步計提及消化了超過5萬億製造業及貿易金融相關的不良貸款。有效的釋放了部分金融風險幫助金融風險在金融清理時集中爆發。
三、 金融清理先從同業業務和資金空轉入手有助於提高金融機構的流動性管理能力避免在金融清理深水區出現大規模流動性危機。
四、 2015以來對債市，股市及兼并重組相關的資本市場槓桿的壓降也有助於降低資本市場在金融清理進入深水區時的波動。
如果企業利潤率下滑過快或金融市場波動過大都有可能使金融清理半途而廢。筆者認為這些準備已經讓很多風險逐步釋放也大幅降低了金融清理深水區對整個經濟造成的痛苦程度。
當然任何金融清理不可能沒有代價，尤其是受非標及理財清理直接影響的平台，地產及高槓桿多元經營的企業在現在的金融清理階段受影響最大。這同時也必然會在一定程度上影響到整體經濟及企業利潤增速。但恰恰這些領域也是中國低效槓桿最集中的地方，也是本輪金融清理的關鍵點及深水區。筆者認為這更體現了需要從中長期的角度仔細評估放鬆帶來的收益與相應代價的必要性。
再次放鬆金融監管的中長期代價不小
本輪金融清理的關鍵抓手實際上就是全面恢復各項金融監管規則在中國執行的實際效果，也就是要做真貸款，真投資，真資管和真債市。
世界金融市場發展上百年也逐漸積累了較為完善的金融監管體系有助於防風險及促進真正的資本優化配置。但前幾年的快速金融創新導致多種監管套利並弱化了金融監管力度並創造了很多中國特色的金融產品如非標信貸，資金池，銀行理財產品等。這雖然幫助了信貸快速增長，但也降低了資本配置效率並積累了大量金融風險。
監管政策的嚴格執行也意味著中國信貸的擴張也會受到更多的硬約束，包括銀行的資本金增速，直接融資市場中機構投者的投資分析能力，真正受到資本市場認可的企業數量，企業的風控及與資本市場溝通的能力，散戶投資者的投資者教育和風險承受能力等。而這些硬約束也恰恰是防範長期金融風險的壓艙石。
考慮到當前監管對流動性指標、風險加權資產核算都更加嚴格，如果銀行要保持平均13%的資本回報率以及25%的股息分配率，內生資本增速需要保持在每年10%左右，其總資產增速基本限制在一年9-10%的水平，即使法定存款準備金率進一步降低，也難以明顯提高資產增速。
同時，隨著對理財新規的實行，以及對貨幣基金和私募基金更嚴格的管控，銀行表外資產的增速也會有所下降。這也說明要想實現明顯放鬆效果， 必須要對現有監管規則做出調整或從執行力度上做出明顯讓步。而再次從金融監管的方向妥協會大幅降低監管的可信度並有使金融清理前功盡棄的可能。
推後金融清理也意味著繼續推後規範的資本市場及金融體系的建設。筆者認為真正有效的資本市場也是幫助中國繼續向高質量發展的重要條件。這需要更多理性長期資金，有經驗的股票及債券的機構投資者也需要發債公司提高負債風險管理能力及與市場溝通能力。這些都只有在規範的資本市場及金融體系下的真資管和真債市中形成。
同時在規模可控準備充分下的局部壓力測試也有助於加強公司及金融機構都的資產負債及流動性管理能力。只有規範金融市場做真資管和真債市中國才能逐步發展能與國際接軌的資本市場。這也才能幫助資本雙向流動推動人民幣有序國際化加強中國在國際金融市場的話語權。在中國以銀行為主的金融體制下，美國式的金融恐慌幾率並不大。反而是如果再繼續快速發展中國「溫室里的花朵」型的債市會積累更大的金融風險。如果連準備有序的壓力測試都過不了，就更加難應對更加複雜的國際資本市場的波動。
同時在美國加息背景下，大幅放鬆也會增加人民幣貶值及外匯流出壓力繼而造成資本市場的更大波動。最近的一次定向降准還確實只是維持中性貨幣政策避免過度緊縮的的必要一部。在被一定程度上誤讀為放鬆後就引發了人民幣的貶值。如真明顯放鬆反而可能會帶來更多匯率及資本市場震蕩。
放鬆收益有限
事實證明近年即使在金融放鬆的環境中信貸也並沒有去大家認為急需信貸支持的工業企業。這點從製造業總信貸自2014年以來多年零增長就可以看出。即使有信貸流向製造業企業，很多信貸也被用於企業的多元化擴張而非主營業務從而進一步加大了金融風險。而此輪如果再放鬆，信貸更可能去風險權重和短期風險都很低的按揭貸款及相關房地產行業。
現在即使金融收緊反而有更多的金融機構關注實體經濟及製造業。 其實在產能理性擴張的背景下，優質製造業企業的新增信貸需求每年也就2-3萬億。即使金融清理使總信貸增速略有下滑到10%， 每年新增信貸還會有20萬億以上。所以好的製造業企業既不需要大放鬆也不會是放鬆的受益者。
而且筆者認為政策上進一步寬鬆可預見的效果有限。1）儘管市場利率有所上升，國內總體實際利率仍然相對較低，這一點與美國市場利率趨勢相比之下尤為明顯。而且由於基準利率保持穩定，大量存量信貸資金成本並未上升。筆者測算企業平均的融資成本僅比去年上升了40個基點，上升幅度遠小於名義GDP反彈的幅度， 而且工業企業的平均融資成本上升速度更慢。2）票據利率近期也非常穩定說明實體貿易鏈金融的信貸供給及價格也非常穩定。這也說明本階段金融清理的影響範圍還是基本控制在目標清理對象範圍內。3）再例如M1的增速放緩問題。實際上過去幾年由於資本市場槓桿較高，部分資金在市場內空轉，導致M1增速虛高。如果將資本市場槓桿的影響剔除掉，M1的增速會呈現更為平緩的趨勢。工業企業的現金餘額數字如今也更加穩定，側面證明M1的增速比表面上看到的更加平穩。
此外，低利率環境對工業企業長期看來實則弊大於利——利率過低會引發資產泡沫，從而土地、租金、人工、原材料等等一系列成本都會因此而提升。最近也有市場擔心等行業損失率上升且把它歸咎於金融緊縮。但仔細分析就可看出這些行業與金融周期相關度且債務率不高。尤其是在在經濟及零售增速並不低的情況下出現，所以應屬於行業周期問題。同時分析可知這些行業部分問題恰恰是由於其他成本上升，也更說明了放鬆金融反而會有反向效果。可以看出大幅放鬆對中國急需提高的核心競爭力包括核心科技及有效的金融及資本市場都只能起到負面效果。
是否有更好時點？
長期來看中國經濟增速逐步放緩是必然趨勢，如經濟增速小幅放緩都承受不了更加說明了要用一些壓力測試讓風險逐步釋放的必要性。 筆者認為通過寬鬆維持高位增長反而會增大未來經濟在短時間內快速下滑的風險導致金融風險集中釋放以致引發系統性金融風險的可能性。
同時中美貿易摩擦可能長期存在。所以更應在貿易摩擦還未升級時做好風險防控。而且過早的打光子彈反而會給長期增長的穩定性及談判能力帶來風險。
而且此次金融清理準備充分，一旦放鬆不排除整個流程可能需要重新來過造成更多的波動及代價。
當然在金融清理的過程中要加強對市場的積極引導。雖然金融清理對部分融資需求有一定的緊縮作用，但從利率角度看整體流動性是充裕的。同時由於很多配套清理政策也抑制了很多低效的信貸需求，高質量實體經濟融資需求法而可能得到改善。監管完全可以通過積極溝通降低市場對全面緊縮的恐慌。筆者認為如各政府部門各以協調給出一些在金融清理下的全面經濟增長計劃及應急預案並和市場及時溝通也會大大降低市場的緊張情緒。當然更關鍵的是如何把金融壓力測試轉化為改革動力提高中國的發展質量。
作者是摩根士丹利中國金融行業分析師、董事總經理徐然
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