投資組合—債券投資組合
第二節 債券投資組合
一 水平分析、債券互換、騎乘收益率曲線等積極型債券組合管理策略
1水平分析
水平分析是一種基於對未來利率預期的債券組合管理策略，其中一種主要的形式為利率預期策略。在這種策略下，債券投資者基於其對未來利率水平的預期調整債券資產組合，以使其保持對利率變動的敏感性。由於久期是衡量利率變動敏感性的重要標準，這意味著如果預期利率上升，就應當縮短債券組合的久期；如果預期利率下降，則應當增加債券組合的久期。
利率預期策略運用的關鍵點在於能否準確地預測未來利率水平。部分學術文獻支出，未來利率是難以準確預期的，而且在利率預期策略下經風險調整後的超額收益也難以持續。
2債券互換
債券互換就是同時買入和賣出具有相近特性的兩種以上債券品種，從而獲取收益級差的行為。債券互換的估價方法相當複雜。一種較簡單的估價方法是投資期分析法。以投資期分析為基礎，可以分別討論不同類型的債券互換：
1）替代互換。替代互換是指債券出現暫時的市場定價偏差時，將一種債券替換成另一種完全可替代的債券，以期獲取超額收益。
2）市場間利差互換。市場間利差互換是不同市場之間債券的互換。投資者進行這種互換操作的動機是投資者認為不同市場間債券的的利差偏離了正常水平並以某種趨勢繼續運行。與替代互換相區別的是。市場間利差互換所涉及的債券是不同的。例如，這種互換可能在國債和企業債券之間進行。
3）稅差激發互換。稅收對債券投資收益具有明顯影響。其影響的主要途徑有：債券收入現金流本身的稅收特性不同（如國債與企業債的投資收益適用於不同的稅率）、現金流的形式（如資本增值和利息收入作為不同形式的現金流要承擔不同的稅負）、現金流的時間特徵（相同稅率條件下，越晚支付稅收越好）
3騎乘收益率曲線
騎乘收益率曲線策略，又稱收益率曲線追蹤策略，可以視作水平分析的一種特殊形式。債券的收益率曲線隨時間變化而變化，因此債券投資者就能夠以債券收益率曲線形態變動的預期為依據來建立和調整組合頭寸。
經驗顯示，收益率曲線的變化方式有平行移動和非平行移動兩種。非平行移動又分為兩種情況：收益率曲線的斜度變化和收益率曲線的谷峰變動。一般認為，較平緩的收益率曲線說明長期債券與短期債券之間的收益差額趨於遞減，而較陡峭的收益率曲線預示長短期債券之間的收益差額是遞增的。常用的收益率曲線策略包括子彈式策略、兩極策略和梯式策略三種。
二 指數化投資策略
1指數化的目標和動機
指數化的投資策略的目標是使債券投資組合達到與某個特定指數相同的收益，它以市場充分有效的假設為基礎，屬於消極型債券投資策略之一。債券指數化投資的動機：
1）經驗證據表明積極型的債券投資組合的業績並不好；
2）與積極型債券組合管理相比，指數化組合管理所收取的管理費用更低；
3）選擇指數化債券投資策略，有助於基金髮起人增強對基金經理的控制力，因為指數化債券組合的業績不能明顯偏離其基準指數的表現。
2指數的選擇
在發達國家的債券市場上有各種不同的債券指數，投資者可以根據自身的投資範圍等條件選擇相應的指數作為參照物。例如，在美國債券市場，機構投資者經常使用的三種綜合類債券市場指數時萊曼兄弟綜合指數、所羅門兄弟投資級債券綜合指數和美林國內市場指數。
3指數化的方法
①分層抽樣法；②優化法；③方差最小化法。這三種方法中，分層抽樣法適用於證券數目較小的情況。當最為基準的債券數目較大時，優化方法與方差最小化方法比較適用，但是後者要求採用大量的歷史數據。
4指數化的衡量標準
跟蹤誤差是衡量資產管理人管理績效的指標。一般來說，指數構造中所包含的債券數量越少，由交易費用所產生的跟蹤誤差就越小。但由於投資組合與指數之間的不匹配所造成的跟蹤誤差就越大。但由於投資組合與指數之間的配比程度的提高而可以降低跟蹤誤差。
5指數化的局限性
指數化策略可以保證投資組合業績與某種債券指數相同。該指數的業績卻不一定代表投資者的目標業績，與該指數相配比也並不意味著資產管理人能夠滿足投資者的收益率需求目標。與此同時，資產管理人在構造指數化組合時將面臨其他的困擾。
6加強的指數化
加強的指數化是通過一些積極的但是低風險的投資策略提高指數化組合的總收益。指數規定的收益目標變為最小收益目標，而不再是最終收益目標。
三 免疫策略
1滿足單一負債要求的投資組合免疫策略
為了使債券組合最大限度地避免市場利率變化的影響，組合應首先滿足以下兩個條件：一是債券投資組合的久期等於負債的久期；二是投資組合的現金流現值與未來負債的現值相等。在以上兩個條件與其他方面的需求確定的情況下，求得規避風險最小化的債券組合。
2多重負債下的組合免疫策略
多重負債免疫策略要求投資組合可以償付不止一種預定的未來債務，而不管利率如何變化。與滿足單一時期現金流時所採取的規避策略基本相似，多重負債下的組合免疫策略要求達到以下條件：一是債券組合的久期等於負債的久期；二是組合內各種債券久期的分布必須比負債的久期分布更廣；三是投資組合的現金流現值與未來負債的現值相等。在上述三個條件滿足的情況下，用數學規劃的方法求的規避風險最小化的債券組合。
3多重負債下的現金流匹配策略
現金流匹配策略是按償還期限從長到短的順序，挑選一系列的債券，使現金流與各個時期現金流的需求相等。這種策略沒有任何免疫期限的現值，也不承擔任何市場利率風險，但成本往往較高。
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