九張圖詳解小米估值真相：為何低至480億美金仍壓力重重？

幾個月前尋求千億美金估值的小米最終以484億美元的IPO市值登陸港交所，上市首日下跌1.18%，對應市值479億美元。盤中最大跌幅一度超過5%。

見智研究所於6月23日小米IPO路演期發布《關鍵指標失速的小米，值七百億美元嗎？》一文，指出，小米的樂觀估值在520億美金左右，安全邊際在420億美金左右。見智研究認為，香港市場最終給予小米一個中性偏樂觀的估值，展望未來6個月，小米仍將面臨持續的估值壓力。

我們的核心觀點：

1.估值不是炒概念

小米海外互聯網業務變現路徑尚不清晰，但市場已經給予估值預期；IOT物聯網則尚未找到凈利潤高速成長的路徑；新零售對於小米而言是硬體銷售的組成部分，並不單獨創造額外的價值，生態鏈股權投資收益則更應看作一次性收益，並因和小米銷售渠道的強關聯而飽受爭議。

2.目前小米的估值隱含的市場預期不低：

（1）營業利潤增速：2018年、2019年營業利潤增速分別不低於80%和40%，且以2017年58.4億營業利潤為基礎，實現5年5倍；

（2）手機銷售量增長：小米需在維持國內市場份額的基礎上，保持海外銷售量的快速增長，且用3年時間實現海外銷量與國內銷量基本相同，5年之後，海外銷售量大於國內銷售量；

（3）互聯網服務增長：在維持海外手機銷售高增長以不斷積累MIUI客戶的同時，需儘快找到海外互聯網收入路徑。

3.小米目前的估值壓力主要來自於：

（1）從中長期看，海外互聯網收入路徑能否實現對小米的估值影響極大。如果海外互聯網業務無法實現規模化收入，對估值的影響會在100億美金左右，對應目前市值折讓20%。

（2）從短期看，手機銷售在保持國內市場份額的同時，必須實現海外市場的高速增長。

（3）綜合來看，小米估值處於易下難上階段，手機銷售量的風吹草動、海外互聯網收入變現能力的任何質疑都對估值構成極大壓力，而邊際的改善效果對估值的影響並不高。

4.小米估值的向上躍升，需找到新的增長動力，無論是來自IOT，還是來自互聯網。我們期待著小米的快速進化。

以下是全文：

小米價值的來源是什麼？

見智認為，對於向小米這樣商業邏輯清晰的公司而言，為股東創造凈現金流是價值來源的核心。到目前為止，小米的凈現金流主要來自兩大塊：智能手機及IOT硬體銷售，互聯網服務。

估值不是炒概念。

互聯網服務並不必然對應著高估值，核心還是看增長預期。（1）從市場劃分角度看，小米依託於智能手機構建的互聯網服務生態，在國內有清晰的變現路徑，但在海外市場仍在探索中，存在較大的不確定性；（2）從國內市場月活躍用戶總量增長的角度，在最近一年，小米MIUI用戶總量增速已經失速；（3）從核心應用變現能力的角度，除應用商店、遊戲中心、瀏覽器三大核心應用外，小米生態尚未出現其他重量級應用。而前三大應用並不存在高速增長的前景。詳細分析可參見我們上一篇文章。

IOT物聯網尚沒有找到凈利潤高速增長的路徑。小米宣稱，IoT平台已經連接了超過1億台設備（不包括手機和電腦），是全球最大的物聯網設備連接平台。然而，小米並沒有進一步透露這1億台設備的銷量構成部分。見智傾向於認為，小米手環（總出貨量4500萬左右）、小米路由器（總銷售1500萬台左右）、小米電視+小米盒子（總激活用戶1300萬左右）佔據至少60%以上的設備數。這一類商品和小米手機一起構成低毛利產品組合，銷量增長對凈利潤的貢獻能力並不高，只有極高的GMV增速才能支持利潤的高增長，這並不現實。

小米的新零售業務模式無法給予單獨的估值，小米新零售體系本質上在銷售小米生態鏈產品，零售成本直接計入手機及IOT銷售相關費用，銷售利潤在相關產品利潤中獲得體現，並計入相關業務估值，新零售本身不創造額外價值。

小米生態鏈股權投資收益不能再次給予PE。事實上，小米生態鏈企業高度依賴於小米銷售渠道，其股權價值的增長記作小米的經營利潤，本身就存在股權增值定價問題，且銷售價值已經在商品利潤中獲得體現，更不可能將股權增值再給予一個PE值算作小米生態鏈價值。謹慎的講，這一部分價值不應在估值中有體現，最樂觀的看，亦僅適合一次性計入股權增值。

小米目前估值隱含著怎樣的市場預期？

我們將480億美元左右估值所對應的核心假設圖表化，方便讀者理解目前的估值水平由哪些因素來支撐：

1.整體預期：營收構成情況

數據來源：見智模型

在2017年業績基礎上，未來五年，小米的互聯網服務收入需翻4.47倍，IOT及生活消費產品服務需翻3.75倍，手機銷售收入則在2017年基礎上實現翻倍。

2.智能手機銷售業務

（1）國內市場情況

數據來源：IDC，見智整理

從上圖看，國內手機銷售市場逐步被蘋果+華為+OPPO+VIVO+小米五家所壟斷，2017年全年和2018年Q1，小米銷售份額佔比快速提升。華為則多年保持持續強勢。

（2）小米海內外銷售量預期

數據來源：見智模型

在國內激烈競爭的情況下，小米積極主動開拓國際市場，我們給予小米國際業務較高增速，這一增速意味著，在2021年，小米國際銷售量將超過國內銷售量。

3. IOT及生活消費品

小米依然在快速豐富IOT生態鏈產品，我們給予2018年、2019年分別60%和30%的增速預期，2020年開始的增速調整為20%左右。體量越大，增長越難，這一預期相對偏樂觀。

4.互聯網服務

（1）小米MIUI用戶規模變化

數據來源：見智模型

我們將小米總的MIUI用戶規模按照國內和國外進行分拆，以更清晰預測兩塊市場對其估值的影響。國內市場部分，考慮到近一年MIUI的激活數據及市場格局，我們給予較低的增速預期，海外部分則給予較高的增速預期，並預測2022年海外用戶和國內用戶規模等量齊觀。

在單個客戶平均收入層面，我們均給予持續增長的假設，海外客戶平均收入相當於國內客戶平均收入的50%（主要客戶群體在印度且海外市場競爭激烈）。

（2）互聯網業務收入預測

數據來源：見智模型

我們給予小米互聯網業務海外部分比較激進的增速預測，國內部分則維持在20%-25%區間，國內部分2019年預測增速為26%。

以此計算，到2022年，海外互聯網收入和國內互聯網收入的比例將達到1:2。

數據來源：見智模型

整體上看，未來五年互聯網收入的增速預測分別為：51.07%、35.29%、40.98%、29.95%、19.61%。這一增速預測非常樂觀。

5.預測結果1：營業利潤及其增長

數據來源：見智模型

根據上述2-4及成本情況，小米未來五年盈利增速分別為：88.89%、43.19%、33.40%、26.34%和17.69%，以2017年為基礎，盈利5年翻5倍方能支持目前的估值水平。

6. 預測結果2：營業利潤率及成本結構變化

數據來源：見智模型

按照上述預測，因互聯網業務的貢獻，小米的營業利潤率將緩步抬升。

7.綜合討論：目前估值隱含的關鍵假設一覽

（1）營業利潤假設：2018年、2019年營業利潤增速分別不低於80%和40%，且以2017年58.4億營業利潤為基礎，實現5年5倍；

（2）手機銷售量假設：小米需在維持國內市場份額的基礎上，保持海外銷售量的快速增長，且用3年時間實現海外銷量與國內銷量基本相同，5年之後，海外銷售量大於國內銷售量；

（3）互聯網服務假設：在維持海外手機銷售高增長的同時，需儘快找到海外互聯網收入路徑。手機的高銷售增速來實現海外MIUI用戶的積累，並於5年之後具備國內市場同等用戶規模，海外收入路徑清晰以實現變現，為股東創造凈現金流。

小米的估值為何面臨壓力？

見智認為，小米目前的估值壓力核心來自於：

（1）從中長期看，海外互聯網收入路徑能否實現對小米的估值影響極大。互聯網業務是小米的高毛利業務，其對營業利潤的貢獻佔比接近50%，並將繼續擴大。我們的模型顯示，如果海外互聯網業務無法實現規模化收入，對估值的影響會在100億美金左右，對應目前市值折讓20%。

（2）從短期看，手機銷售在保持國內市場份額的同時，必須實現海外市場的高速增長。投資者會緊緊盯住手機銷售數據，如果不及預期，無論對傳統硬體業務還是互聯網業務的預期都是較大的打擊。

（3）綜合來看，以現有小米業務觀察，估值處於易下難上階段，手機銷售額的風吹草動、海外互聯網收入變現能力的任何質疑都對估值構成極大壓力，而邊際的改善效果對估值的影響並不高。

小米估值的向上躍升，需找到新的增長動力，無論是來自IOT，還是來自互聯網。

小米何時能進入新的價值成長通道？

見智認為，從靜態角度看，小米目前的估值隱含著較高的市場預期，展望未來6個月，向下的風險整體大於向上的空間。小米股價上升通道的打開，需要這家公司快速不斷的進化，在IOT或互聯網領域孵化出讓市場眼前一亮的新業態。

好公司和好的投資回報是兩回事。小米是一家好公司，它用極短的時間重組了手機硬體和移動互聯網應用的生態鏈，為過億的米粉帶來了卓越的產品體驗，是中國商業生態的創新者和建設者。但小米尚不具備給二級投資者帶來持續超預期回報的能力，我們期待著率先進入公開市場的小米能持續進化，用最快速度將估值壓力轉化為樂觀預期，為投資者帶來卓越回報。

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