高端白酒 低端白酒 都有很好的長線進攻品種——專訪雪球大V王冠

紅刊財經 林偉萍

「我覺得市場把白酒板塊定義為『防禦板塊』是不太準確的，長期來看白酒板塊實際上是很好的進攻型板塊。」

在弱市行情中，「喝酒吃藥」因其防禦屬性成為很多投資者配置的首選。

在雪球2018年投資理財節上，雪球人氣大V@非完全進化體、私募工場牛頓定律基金經理王冠在接受《紅周刊》記者採訪時卻給出了不同的看法：「我覺得市場把白酒板塊定義為『防禦板塊』是不太準確的，長期來看白酒板塊實際上是很好的進攻型板塊。」

他如是解釋，過去多年數據顯示，白酒板塊是A股收益率最高的行業之一，而未來其仍然可能是最好的行業之一，這主要是由於白酒行業的商業模式特點和行業競爭邏輯決定的。他認為白酒板塊和目前整個A股市場都處於合理估值區間，未來中短期走勢無論漲跌都不意外，「投資白酒板塊也是為了一定程度上迴避市場中短期的不確定性。」

高端白酒的投資邏輯

《紅周刊》：今年以來，雖然市場震蕩加大，但白酒板塊依舊走出自己相對獨立的行情，貴州茅台等個股股價創出歷史新高。6月中旬以來的調整行情中，白酒板塊也相對抗跌，您如何看待白酒板塊接下來的走勢？

王冠：我不太看中短期市場，我認為市場在大多數時候都是不可知的，只有在少數極端狀態下才具有一定的可預測性。個人認為，目前白酒板塊處於合理的估值區間，未來中短期走勢是漲是跌都不意外，實際上，我們投資白酒板塊也是為了在一定程度上迴避市場中短期的不確定性。

歷史數據顯示，白酒是A股收益率最高的行業之一。這其實不僅是統計上的結果，更多是由一系列的底層邏輯支撐，是行業商業模式的特點與行業競爭邏輯共同決定的，而白酒未來仍將是最好的行業之一。

《紅周刊》：您判斷白酒未來仍將是最好的行業之一，您的理由是什麼？

王冠：我大體總結了一下白酒行業的投資邏輯，主要在三個方面：第一，從商業模式特點來看，首先白酒的品牌是由多年的歷史文化積澱形成，擁有很高的護城河，基本上中高端的白酒很難再出現新的進入者；其次，白酒是可以滿足人的社交與精神需求的。而社交與精神需求的特點是，隨著收入的不斷提升，人們願意為其所消費的支出也在不斷提升，也就是說白酒可以遠遠脫離成本來定價，長期來看，中高端白酒是可以遠遠跑贏通脹的；最後，白酒在產品上很難出現顛覆性創新，作為成癮性產品，它的長期需求是保持不變的。

第二，從行業競爭角度來看，整個白酒板塊具有良好的競爭格局。首先是因為白酒的存貨不會貶值，只會升值，削弱大家在供過於求時期拋貨的動機；其次，白酒是輕資產行業，進退自如，也一定程度上決定了行業的競爭格局；再次，品牌白酒出於對品牌資源的保護，不會進行「價格戰」，反而更多是進行控量保量來維護品牌形象，所以在量的供給上，競爭格局也是良好的；最後，白酒企業很多都是國企，國企的經營思路和動機與民企有很大區別，不會盲目擴張，通過虧損搶市場。

第三，高端和次高端白酒在整個白酒銷量的佔比目前是1.5%，中端在整個行業的佔比大概是百分之十幾，也就是約有百分之八十仍然是低端。而中高端白酒是會長期受益於居民收入的增長。舉例來說，2017年全國人均可支配收入是2.6萬，江蘇省是3.5萬，北京是5.7萬，如果按照6%的年增長率，五年後全國人均可支配收入水平將達到江蘇省的人均收入水平，2030年前後可達到北京市的收入水平。我們不妨想像一下，十年後我國對白酒消費將是什麼樣的場景。這其實可以參考發達國家的數據：在德國和法國，高端伏特加的佔比大概是10%左右，這也就意味著我國高端白酒的需求可能還有數倍的增長空間。

《紅周刊》：上面您談的這個邏輯更像是中高端白酒的投資邏輯。我知道您也是「茅粉」中的一員，在兩百多元的時候就已買入並持有至今，上述邏輯是否也是您投資貴州茅台的邏輯？

王冠：是的，上述對白酒行業的分析也是當初我買入貴州茅台時的行業邏輯，此外，茅台的行業地位更加難以撼動，加之當時貴州茅台估值也比較低。這符合我投資的核心邏輯，即在低估時買入長期能夠實現確定性業績增長的公司。

《紅周刊》：今年上半年，茅台市值突破萬億，茅台股價是否高估再度成為市場爭論的焦點，對此您怎麼看？

王冠：去年茅台股價突破400元以及今年茅台市值突破萬億元，都引來市場輿論的質疑與擔心。但投資者對上市公司的看法，很多時候會受到很多價值判斷以外因素的影響，比如認知方式、心理障礙以及個人身份與動機等。

一旦上述因素影響大到一定程度，便會扭曲投資者的常識與理性，比如認知錨定於公司以往的股價與估值、擔心自己買在最高點很丟人，為了保持觀點一致性不肯承認錯誤、擔心改變觀點影響個人聲譽等。

《紅周刊》：是否可以理解為，在您看來，只要不發生大的系統性風險，什麼時候買貴州茅台都是對的？

王冠：任何公司都有其合理的價格範圍，貴州茅台也不例外，並且公司的基本面也不會是一成不變的。只不過對於一家未來價值空間巨大的公司，當前合理價格的範圍會非常寬，從DCF（現金流折現）公式來看，就是說它會對摺現率非常敏感。這類公司，市場在大多數時候都不會對其高估。當然如果說茅台動態市盈率漲到40倍或50倍，那顯然我們就應當謹慎了。

《紅周刊》：對於貴州茅台，您是會一直持有，還是會在適當的時候落袋為安？

王冠：我當然也希望我能夠一直持有貴州茅台，這說明它將持續創造超額收益，但這只是一種理想化的狀態，實際操作中，如果貴州茅台高估或者基本面惡化，或者市場出現很多預期收益高於茅台的公司時，我會選擇賣出茅台的。

低端白酒重點關注綜合競爭實力

《紅周刊》：除了貴州茅台，順鑫農業也是您今年介入的「愛股」。從二級市場表現來看，截至7月4日收盤，順鑫農業今年以來以累計85.92%的漲幅領跑白酒板塊，區間最高漲幅達123.19%。您當時挖掘順鑫農業的投資邏輯是什麼？

王冠：其實無論是貴州茅台還是順鑫農業，它們都是各自領域非常穩固的龍頭，擁有較強的抗周期能力。歷史數據顯示，2012到2015年的白酒低潮期，只有茅台跟順鑫等為數不多的公司收入保持正增長。

具體來看，低端白酒的競爭邏輯與中高端還是不太一樣的。低端白酒的經營邏輯是品牌、渠道、規模、產品性價比等因素的綜合競爭，從這個角度來看更類似於海天味業和涪陵榨菜。目前順鑫在低端酒的市佔率大概是4%~5%，領先第二名一倍。規模對於快消品而言，不僅僅體現在採購、生產、渠道、庫存，更重要的一個方面還體現在廣告投入上。我粗略統計過，目前全國性快消品需要投入的廣告費是三億到五億元，而且門檻在不斷提升，這就意味著，如果企業的銷售收入達不到20億元~30億元以上的話，基本上是負擔不起廣告費用的，除非能忍受幾年不賺錢。而順鑫農業在2013年曾有過一次增發，募資11億專門做廣告投入，順鑫農業與老村長、紅星等競爭對手的差距也正是在2013年拉開的。另一個問題，就是部分中高端白酒公司同時擁有高端酒和低端酒，但很難同時做的很出色。原因就在於，低端酒與它們做中高端酒的品牌定位是衝突的，這類白酒企業不可能為公司低端品牌大規模投放廣告。

《紅周刊》：除了商業邏輯分析，還有其他影響投資的因素嗎？

王冠：有，深挖財務報表。其實順鑫業績的爆發在去年年報中已經體現出來了，如果投資者僅看它的合併報表，確實是平淡無奇的。但如果把它的細分業務數據分開來看，投資者會發現去年下半年順鑫農業白酒業務增長了50%，而且主要是由於去年四季度業績實現的增長。因此，我估算去年四季度公司白酒業績基本上是翻倍的，而這是建立在預收款大幅增長的基礎上。今年一季度報告雖然沒有細項數據，但投資者通過消費稅，包括畜牧收入的結構其實是可以推算出它的白酒增長率的，我推算出的數據是40%多，順鑫農業回答交易所問詢時回答是45%。但實際上順鑫農業白酒的增長率應該超過50%，因為公司把一部分營銷費用轉移給了渠道商。

此外，凈利率方面，多數券商研報估算在10%左右，但就我分析數據來看，凈利率實際上是超過10%的，而如果凈利率超過3個點，那就是30%的估值差異。其實對比銷售規模與順鑫相似的酒企，它們凈利率均在17%~18%以上。而如果對比快消品，如海天味業、涪陵榨菜凈利率都在25%，安琪酵母凈利率在15%。因此，作為一個快消品牌，尤其是品牌溢價力比較強的非同質化商品，到達一定規模以後凈利率就會提升，這是確定性很高的事。

總結來看，在我發現順鑫的投資邏輯時，它實際上是嚴重低估的，雖然從長期看它也存在一些不確定性，但在安全邊際附近發現一個未來業績大概率爆發增長的公司，我覺得就是很好的投資機會。

《紅周刊》：通常，就一份上市公司的業績報告，您會從哪些角度來進行有效解讀呢？

王冠：財務報表的作用主要在於兩個方面，第一是對商業邏輯的支撐與印證；第二是作為對公司估值的基本依據。它更多是企業經營的結果展現，不同投資體系與分析目的財務報表的價值與分析的重點也有所不同。對於我而言，財務分析是為了儘可能還原企業真實的盈利能力與利潤水平，對企業的護城河、超額收益以及估值水平做出客觀的評價。少數情況下，出眾的財務分析能力確實也能夠創造一些超額收益。但從長期來看，它更多是投資者的基礎能力而不是核心能力。

（文中個股僅做舉例，不做買入推薦）

人物介紹：

王冠，北京鹿鼎資本投資管理有限公司總經理，雪球私募工場牛頓定律基金經理，雪球ID為非完全進化體。雪球組合物理法則創建於2015年牛市高點，截至2017年底，投資收益高達155%，牛頓定律基金年初成立至今也較大幅度跑贏市場，其持續跟蹤並研究貴州茅台、格力電器、白雲機場、騰訊控股等優質價值龍頭，在市場震蕩中證明了其有效性。

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