小米17港元發行價如何敲定的 為何小幅破發仍超預期？

小米17港元發行價是如何敲定的，為何小幅破發仍「超預期」

澎湃新聞見習記者 孫銘蔚

7月9日，香港證券市場的「同股不同權」第一股小米（01810.HK）正式掛牌上市。雖然小米是以詢價區間的下限定價發行，但到收盤時，小米股價依然跌破了發行價，收於16.8港元，跌幅1.18%。小米收盤市值為3759億港元，相當於479億美元。

雷軍接受採訪時表示，最近大市不好，短期股價不是最重要的，關鍵看長期；小米IPO從低點開始，未必不是好事。

那麼，17港元/股的發行價是否能體現小米的價值，這一價格又是怎麼確定的呢？

渣打銀行中國財富管理投資策略總監王昕傑對澎湃新聞記者介紹，在香港IPO的企業，定價過程主要分為兩部分：

第一步是通過估值分析，並參考同類公司在國際市場的估值水平，發行人與承銷商確定初步的價格區間；

第二步，具體發行價格將根據國際配售的機構及專業投資者累計投標的情況，由發行人和承銷商協商確定。

據另一位投行人士介紹，在香港，股票發行先由分析師根據其對企業的了解和調查，獨立撰寫投資價值報告，其中包括了對企業估值定價的一個初步判斷。

在這份報告的基礎上，分析師會和不同的機構投資者進行一周左右的「預路演」，為了推介企業，同時看看不同的機構給出的報價。

「這也是為什麼雷軍要說自己的估值是騰訊×蘋果，就是想擺脫市場用手機製造商的估值為小米定價。」王昕傑說。

經過預路演，分析師綜合了從多家機構的反饋，會得到市場對公司給出的一個價格範圍。

在此基礎上，承銷商會綜合確定一個發行的價格區間，在招股說明書中明確給出一個發行價格區間。根據香港證監會的規定，最後確定的正式發行價格必須落在這個區間里。

「預路演階段是承銷商對機構報價的一次摸底。」這位投行人士表示，能夠寫在招股說明書最終稿里的價格區間，必然是落在機構報價意願比較集中的地方。

至此，IPO定價的第一階段基本結束。

在帶有價格區間的招股書公布後，為期兩周的機構投資者路演正式開始。發行公司管理層在投行團隊的帶領下，分別在中國香港、美國等地會見海內外機構投資者，介紹公司情況並得到機構反饋。

在這個過程中，管理團隊需要儘可能地將自己公司的情況向機構投資者介紹清楚，使得投資者對這家公司抱有信心。買方與賣方的一輪博弈後，最終定出發行人與機構投資者均可接受的發行價格，承銷商就根據正式的發行價進行發行。如果投資者的反饋情況好，可能取發行區間的上限。

但顯然，小米並未獲得國際市場的熱情追捧。

此前一位香港券商人士就對澎湃新聞記者說，有些機構下單的時候，是有價格條件的，「比如，如果是下限定價，我就認購，不然就不認購。如果小米定價太高，很有可能是不夠訂單的。」

此外，有評論認為，小米的盈利模式尚未被證明，但市盈率已經超過國際上頂尖的高科技公司，包括蘋果、阿里巴巴、騰訊等，機構擔心缺乏盈利支撐導致估值虛高，上市後的動力也可能不足。

雷軍6月23日在香港的投資者推介會上回應稱，「可能很多人很糾結，小米是硬體公司還是互聯網公司？過去一個星期我們跟投資者反覆地溝通，大家發現小米是全球罕見的既能做硬體，也能做電商，也能做互聯網的全能型的企業，這種企業在今天的市場上非常罕見。」他認為市盈率不能和其他硬體或互聯網企業相比。

小米一直以互聯網公司作定位，但據CNBC引述消息人士報道，小米上個月（6月）在美國，面向數十位基金經理推介即將進行的IPO，但很多出席人員對小米的認識僅僅停留在「全球第四大智能手機生產商」，或是「中國版蘋果」。

這主要有三大原因。

原因之一在於對小米的業務不了解。對於小米擁有的大量程式，以及其基於Android系統、名為MIUI的智能手機操作系統月活躍用戶數達到1.9億等情況，多數與會者都不了解。不僅如此，這些基金經理們也忽略了小米和蘋果的一個明顯不同，即小米的軟體、服務並不單單適用小米手機。

其實，從小米過去三年的收入可以發現，小米硬體（智能手機）佔總收入的比例已從2015年的80%，下降到了去年的70%。

原因二是業績遠遜蘋果。報道中稱，除了對小米的業務和定位不清楚，美國投資者的觀望還存在其他理由，比如小米的業績遜色於當地其他科技巨頭。小米去年的毛利率增長13.2%，對比蘋果達到38%，而Google母公司Alphabet更達57%。

還有一個原因在於企業治理。矽谷專註科技企業的Firsthand Capital Management首席投資官Kevin Landis表示，很難適應眾多中國公司的企業治理，也不容易對這些公司的業務獲得一個全面而透明的了解。Landis目前持有騰訊股份，他於4年前注意到微信開始流行，遂投資了騰訊。

最終，小米以小幅破髮結束了在港股的首日征程。富途證券CEO鄔必偉對澎湃新聞記者表示，因為暗盤比較差，另外外圍市場動蕩也在影響，無論是機構還是散戶的承受能力都比較低，大家都不太看好市場，所以上市一開始肯定會有比較大量的賣盤出來。

但他不認為小米股價會持續在發行價之下，「今天（7月9日）的開盤價其實比那天的暗盤價要高。一般如果它真的不行的話，其實他會比暗盤價還低」。在他看來，如果不是小米而是其他股票在這樣的背景下上市，跌幅可能遠不止1%。

難怪在7月9日的上市儀式現場，雷軍在接受採訪時會說，「剛才我的同事告訴我，（股價表現）遠超我們的預期。」

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