中信建投：首次覆蓋波司登，給予「買入」評級

近日中信建投證券發布題為《42年匠心，羽眾不同》研報，首次覆蓋波司登(03998.HK)。

報告提及，波司登是本土羽絨行業領軍企業，公司創立於1976年，是以羽絨服為主營業務的多品牌服裝集團，波司登於2007年在香港主板掛牌上市，產品遠銷美國、法國、義大利等72個國家和地區，目前終端零售額已突破百億元，1995-2017年連續23年蟬聯中國羽絨服銷量第一名，是中國最大的羽絨服企業。

報告回顧公司發展歷程，認為擁有42年行業經驗的羽絨服生產經營集團波司登在發展過程中可謂穩紮穩打，步步為營。其分別經歷了初創期：（1976-1994）、自有品牌開拓期：（1994-2007）、四季化戰略探索期：（2008-2017）、重返主業期（2018至今）四個階段。每一個階段都展現出了非凡的經營表現。報告認為如今處在重返主業期這一階段的波司登，主要是將戰略重新定位為聚焦主航道，收縮多元化，未來將重返主業，繼續做強核心羽絨服產業，聚焦資源全面重塑波司登品牌，持續提升品牌影響力和品牌勢能，男裝、居家服裝及童裝等多元化業務板塊也將面臨全面整合與重新規劃。

報告同時也將波司登近十年的經營歷程歸納分三個階段，分別為發展期（2008-2012財年）、調整期（2013-2016財年）、回升期（2016財年至今）。其認為現如今處在回升期的波司登，通過積極品牌減負、關閉低效門店、大力清理庫存等多維調整，2016財年起公司的毛利率、庫存已有改善，羽絨服主品牌逐步回暖，加之新收購多元化品牌整合發力，經營業績重回上升軌道。2018財年公司營收、業績同比分別增長30.1%、57.1%，復甦態勢顯著。

報告從大處著眼，聚焦羽絨行業，認為中國羽絨服行業發展仍然充滿機會。其指出，目前我國羽絨服普及率尚不及10%，遠低於歐美、日本等發達地區30%-70%的水平，滲透率雖然不斷上升，但仍有巨大空間待填補。

報告同時提到，國內羽絨行業集中度高，國際品牌主導高端市場，且國際龍頭品牌有諸多借鑒的地方。報告分別介紹了加拿大和Moncler的品牌發展故事，得出三點經驗：第一，匠心製造的高品質產品，產品質量始終是品牌立於不敗之地的重要基礎；第二，創新的營銷手段，好的品牌總是伴隨著好的故事，而好故事使得產品變得更有溫度，更貼近消費者；第三，迎合市場的時尚化轉型，即使是以功能性為主的羽絨服也需要時尚化的設計，只有迎合市場需求及變化，才能持續保持活力，健康發展。

報告最後從強品牌，精渠道、快運營、重激勵四個方面對波司登的過往及現在的發展經驗予以回顧和解讀。其認為公司42年深耕羽絨服市場，波司登=羽絨服深入人心，強品牌策略卓有成效。公司同時具備較強的創新基因、有著強勁的研發團隊和先進的製造製造設備，且高度重視高科技在羽絨產品中的合理運用。另外波司登爆品連連，不斷實現年輕化、時尚化升級變革，且通過嚴格的質量控制為產品的品質保駕護航。

報告認為當下波司登線下門店調整趨近尾聲，公司未來將重點加強直營店與shopping mall布局，而其在電商渠道持續發力，也為公司提供了新的增長動力。報告亦提及近年來波司登對供應鏈管控不斷加強，打造出了一套靈活快速的快反系統，爆款及時快速補單能力得到極大提升。報告同時也對公司今年3月推出的股權激勵方案予以解讀，其認為公司對僱員和股東之間實現利益綁定，彰顯了公司發展的信心，也為公司未來的業績增長提供了動力。

報告最後展望波司登後市發展，其認為波司登系本土羽絨服行業絕對龍頭，市佔率連續23年蟬聯首位，憑藉波司登、雪中飛、冰潔三大子品牌深耕中高端與大眾市場。多維調整業績復甦顯著，研發營銷齊發力，品牌年輕化、時尚化改造順暢；線下門店已恢復凈開店，mall店及直營渠道有望持續加碼，電商高增業績靚麗；供應鏈快反全新升級，爆款補單能力大幅提升。其預計公司2019-2020財年歸母凈利潤為8.10、10.36億元人民幣，EPS分別為0.076、0.097元/股，對應PE分別為13、10倍。報告看好波司登42年專業羽絨服品牌力，供應鏈運營效率及絕對龍頭規模優勢帶來的業績確定性，首次覆蓋給予買入評級。

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