今年中國真的是2015年重演嗎？高盛不這麼看

7月2日，摩根大通在報告中稱，從資金流向和市場成交量來看，2018全球的市場表現已經越來越像2015，對於A股投資者來說狀況也並不樂觀。高盛隨後在報告中剖析了中國2018年與2015年的差異，以消解投資者的恐慌。

高盛首先總體確認了目前中國的宏觀經濟和市場增速比過去更健康。另外指出，資產價格、證券估值和風險偏好現在都沒有擴張；金融槓桿、與金融零售系統保證金融資、理財產品、股權質押和其他槓桿產品相關的流動性風險目前可控。

但高盛認為，與2015年相比，2018年的外部風險對市場更具挑戰，外部風險體現為全球經濟增速不確定性，央媽貨幣政策中性偏緊以及新興市場整體疲弱。

宏觀數據更好

高盛詳細比較了2015年和2018年中國宏觀經濟特點：

2015年上半年，中國經濟面臨的是國內產能過剩與全球需求品平淡（通過高盛的當前活動指標CAI反映）誘發的通縮（CPI與PPI同比均值為-1.7%）。企業盈利情況不佳，中國統計局公布的工業企業利潤和上市工業企業利潤上半年增速分別為0.7%和10%。

但現在的基本面更加樂觀：今年前5個月中國CAI同比均值為7.0%，工業企業利潤同期同比增速為17%。一季度企業盈利堅挺，同比擴大至15%。前瞻性指標向好，三月底市場對二季度企業盈利增速預期向上修正0.4%，結合PMI指數與通脹數據，我們的盈利預測模型也顯示二季度經濟基本面不錯。

除了經濟增速，高盛列舉了兩個年份宏觀與政策環境上的差異。2015年信貸市場增長強勁，因為當時中國為抵禦通縮，支撐經濟增長，正處在信貸寬鬆周期中；但2018年恰恰相反，目前的政策主題是「去槓桿」「防金融風險」，這在不斷下降的M2、社會融資總量中影子銀行融資額上都能反映出來。

另外，高盛統計的中國金融狀況指數（FCI）顯示，2015年上半年貨幣政策總體更加靈活。尤其是2015年的錢更「便宜」，也就是說如果未來經濟增長低於預期，目前貨幣政策有進一步寬鬆的空間。

估值更便宜

高盛認為目前市場的風險遠小於2015年。2014下半年至2015年上半年，A股在2015年6月最高點之前的半年漲幅為65%，一年漲幅為151%。2015年最高點時，A股市值總和為1.1萬億美元，相當於2014年中國GDP的107%。目前情況有別，2017年1月至2018年1月，A股上漲26%，表現弱於其他發達市場和新興市場。

高盛還指出，2018年市場估值比2015年更具吸引力。2015年最高點PE為17倍，目前估值僅為10.5倍，估值中位數差距更大，2015年32倍vs2018年32倍。PEG估值類似。

槓桿率與強平風險降低

高盛從槓桿率和強制平倉水平的角度給出一些數據，比較兩個時期風險的差異。其中較高槓桿率被認為是2015年A股市場大幅波動的原因之一。

目前市場的槓桿比例比2015年要低得多。現在市場的保證金餘額（900億美元）是2015年（2.3萬億美元）的一半都不到。2015年保證金融資餘額在A股市值佔比為3.5%，而現在這一數據降到了1.6%。

股權質押曾被認為是A股強制平倉的隱患。高盛認為目前的強平風險較小，因為股權質押及貸款的未平倉餘額分別佔A股市值的10%和4%。再者，股權質押的貸款價值比例目前相當保守（2015年至今三年比值平均為37%）。高盛預計只有31%的股權質押/貸款未平倉餘額會有追加保證金的風險，這個數額只相當於A股市值的3%/1%。

看多A股，正視外部風險

高盛認為，2018年中國市場的內部環境相對與2015年來說變好了。但有一點除外，即監管層對影子銀行融資的限制，這勢必引起低槓桿（或零槓桿）的理財產品面臨贖回壓力。總體來說，高盛長期看多A股市場。

然而，外部風險是不容忽視的。高盛認為，全球經濟前景動蕩（可能更利好美元）、美聯儲貨幣政策（加息）風向逐漸穩定、新興市場整體風險仍然存在。適當的對沖是必要的。

高盛認為目前應該留意近期A股的波動性，靈活調整策略。短期來看投資者對A股態度謹慎，但或許在貨幣政策趨向寬鬆、甚至金融監管邊際放開時，投資者的保守態度會改變。

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