獨角獸背後的資本焦慮：我們要做的就是活著

獵雲網註：對一定要投資一級市場的，遠離已進行到D輪以後的超大獨角獸。謹慎投資上市後獨角獸，同時也要謹防渾水可能做空。因流動性風險和周期性風險，在過多獨角獸公司上市、融資難度明顯增加的環境下，除了必要的投資配置外，謹慎投資美股、港股，防止未來可能出現的系統性風險。文章來源：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：陸懿晨。

上半年，國內獨角獸企業上市的「洪水」來得生猛：愛奇藝、平安好醫生、小米、美團、51信用卡、映客、bilibili，這一系列熟悉的獨角獸在2018年上半年集中提出IPO申請。其他如獵聘、滬江、拼多多、房多多、寶寶樹等也紛紛如疾風驟雨般突擊申報香港IPO。

證監會劉主席上半年努力促成了CDR的落地，但資本市場的不穩定也只能讓獨角獸們的美夢暫時擱淺。於是一部分企業流向了美國，而更多地流向了香港市場。

小米上市首日股價破發，但還算基本穩住了。此前，優信二手車更是流血上市外加破發。相比於內地市場的政策性干預暫停CDR，美國、香港市場投資者選擇用腳投票，預計緊隨其後的其他獨角獸融資也不會一帆風順，但即便這樣，它們也要爭相申請上市。此外，如拼多多這樣快速成長的公司也搶著趕緊上市，這些背後的推手和更深層的原因是什麼呢？這對我們現在的投資決策有怎樣的影響呢？

這篇文章希望通過一級市場「募資—退出—估值體系」、港股新發行制度改變及對比2000年互聯網泡沫來分析其背後的原因。

一級市場募資情況、基金退出訴求和估值體系變化

一級市場募資更難了

根據投中研究院的統計：2017年中國VC和PE的目標募集數量為5349億美元，實際僅完成2469億美元，占目標規模的46.16%。

2018年一季度，國內VC/PE機構完成募集基金規模110.3億美金，同比下降74.85%，數量共103隻，同比下降54.82%。4月及5月，募資規模同比下降85.78%和90%，數量同比下降69.41%和76%。

數據告訴我們，一級市場募資更難了，除了LP越來越精明外，金融去槓桿和流動性偏緊是主要因素。近年一級市場的重要資金來源是政府引導基金，政府引導基金因資金來源方大多是銀行資金而往往以明股實債方式實施投資，而最新的資管新規明確要求不允許期限錯配、多層嵌套、資金池、保本承諾等，這些規定更加劇了政府引導基金募資的困難程度。

募資市場基金規模的減少給獨角獸未來可持續融資帶來陰影，若無法持續融資，其高估值無法持續，故通過IPO融資及二級市場再融資成為維繫公司未來成長的可能途徑。

投資的基金要清算了

很多基金2018年進入了「清算期」，資本推動獨角獸企業必須上市（一些獨角獸企業都和背後的資本對上市時間簽訂了對賭條款）。這可以追溯到2013~2015年，在「雙創」熱潮引領下，國內投資機構基金數量和募集金額出現井噴，2014年、2015年基金數量和募集金額分別達到448支、721支及631億美元、2200億美元。而在基金退出壓力下，沒有流動性的一級市場資產申報IPO也是為了獲得資金流動性，很多基金所考慮的已經不是賺多賺少的問題，而是如何儘快地收回資金。這也間接推動了企業的IPO。

估值體系發生變化

目前全球央行的任務是縮表，而中國近十年負債率大幅上升，金融去槓桿壓力巨大，打破剛性兌付是必然趨勢。這意味著市場需要對風險重新評估，對風險的重估勢必影響資產價格，即資產價格的預期發生了變化，而市場估值體系也將一定程度發生變化。從債券市場向一級市場傳導會有一個過程，但是先知先覺的基金提前布局，將原有投資邏輯的項目出清，讓二級市場來承接，這也是諸多資本在此時推動獨角獸企業去IPO的一個原因。

港股IPO改革助推資本紛紛搶灘

2018年4月24日，港交所宣布已擬定《新興及創新產業公司上市制度》，並於4月30日正式生效，並開始接納相關上市申請。其中最引人注目的是容許實行不同投票權架構，即「同股不同權」架構的企業在香港上市。港交所行政總裁李小加表示：「過去香港沒有以正確的姿勢擁抱新經濟，在容許有特別投票權架構的公司、未有營業收入的公司上市。在這方面，紐約已經比我們和很多其他市場更有競爭優勢。」正是由於港股開放和開放已久的滬港通、深港通，造就了各類獨角獸企業紛紛搶灘港股IPO的情形。

雖然港股市場相對市場化，但在全球主要經濟體紛紛縮表的大背景下，大量獨角獸IPO必然會對資金面產生一定影響，引發融資不順、流血上市等諸多可能性，於是各公司擠破頭也要更早趕著一個時間窗口期。一旦第一批獨角獸表現不及預期，後來者的機會可能會更差。

內資企業赴港IPO近七成破發

不看好未來海外資本市場可持續上漲

即使如拼多多這樣處於快速成長期、天花板已經很高的企業也出乎意料地申請IPO了，按照以往的慣例，如此高成長的企業還會持續在一級市場融資，在實現一定市場「壟斷」地位後，才進行IPO上市的。如此倉促上市，除了公司背後資本對未來一級市場融資的不樂觀外，還有對全球金融二級市場未來一段時間可持續上漲的不看好。

對全球市場的謹慎是有據可循的，我們可以一起回顧一下20年前的互聯網泡沫時期，以史為鑒。

互聯網泡沫是指1995~2001年連續7年的投機泡沫，在歐美及亞洲多個國家的股票市場中，科技及新興的互聯網相關企業股價快速上升的事件。當時美國處於一個低息的周期，流動性開始湧入以互聯網企業為代表的新興經濟體，經濟和消費持續增長下，企業越來越多願意在互聯網公司身上投放網路廣告，形成了互聯網企業是唯一的能夠盈利的商業模式，「快速成長+新商業模式」故事帶來的預期增長形成了正循環效應，納斯達克指數從1998年10月的1357點狂奔至2000年3月的5132點，很多企業IPO享受著2~5倍的上漲，所有人都陷入癲狂。

當時的美聯儲主席格林斯潘預感經濟過熱，並考慮到足夠低的失業率空間，美國開始一輪加息周期。流動性減少帶來企業凈利潤的削弱，廣告投放減少，諸多不掙錢的業務瘋狂蠶食互聯網企業的現金流，聰明的投資者開始意識到不可持續的繁榮，並開始逐步撤離。

而為股市下跌做最合理化解釋的新聞是微軟公司在反壟斷訴訟中的失敗，這為資本撤離提供了很好的理由。「股價下跌+高管套現+投資風險厭惡上升+市場資金縮減+再融資市場的冷卻」，多重效應疊加，公司無法解決再融資問題，最終行業大洗牌，大量互聯網企業走向了破產或重組。

歷史不會完全重複，但確實可以極度相似。

美聯儲在2018年加息次數可能超出預期，預計年底聯邦基金利率會達到2.375%，預計到2019年末聯邦基金利率可能達到3~3.25%區間，而這與中國央行基準利率的價差形成了一場巨大的財富爭奪戰，又將再次衝擊中國的外匯儲備。央行目前糾結點在於，加息則企業負債率居高不下，引爆債務風險的風暴可能更大，但不跟隨上調利率長期並不可維持，所以只能咬緊牙關，降存款準備金率予以應對。

但香港市場就不一樣了。香港市場跟美國實行聯繫匯率制，美國利率政策香港都會跟隨，未來一年後香港壓力巨大，對香港資本市場也會出現影響。

目前市場已經出現了資金縮減趨勢、風險厭惡拐點、高管套現，而這些都是獨角獸們背後那些資本所焦慮的隱憂，擔心何時會出現壓倒駱駝的最後一根稻草。

以上是在此時資本推動獨角獸上市浪潮的原因。那麼面對這種情況，我們現在應該如何做投資決策？理性、客觀、冷靜，獨立判斷。

對一定要投資一級市場的，遠離已進行到D輪以後的超大獨角獸。

謹慎投資上市後獨角獸，同時也要謹防渾水可能做空。

因流動性風險和周期性風險，在過多獨角獸公司上市、融資難度明顯增加的環境下，除了必要的投資配置外，謹慎投資美股、港股，防止未來可能出現的系統性風險。

對內地的股市，我只能說幸運的是，目前內地股市並非註冊制，獨角獸公司不能隨時IPO上市，否則對市場的資金面和心理面衝擊更大。但全球股市的下跌都是共振的，依然需要警惕全球股市可能下跌對全球市場的衝擊。貿易爭端預計會持續下去，也將改變產業鏈、價值鏈、並蔓延到金融、科技甚至政治領域。今明兩年，預計將會有上百家民營企業老闆因股權質押爆倉，也可能有部分私募基金被清盤。若資金面略有放鬆，也只會延緩上述趨勢而不會實質改變，寄希望於包括「橋水」在內的外資機構如2005、2006年淡馬錫等外資一般力挽狂瀾也不太現實，只能等待一大批公司出現真正的投資價值。但在此之前，我們要做的就是活著，而能拯救我們的只有我們自己。

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