觀察中國銅終端需求的兩面性——總量與結構

引子

銅價自年初以來，跌幅超過10%，下跌主要是因為銅礦供應出現了明顯的邊際寬鬆以及中國需求出現下滑導致的。具體數據請參見此前專題《20180511各機構最新對2018年銅礦、精銅產量的預測》、《20180601談一談銅的兩個屬性》、《20180630有色金屬的長期與短期矛盾》。

本文將著重探討中國銅終端消費需求的兩面性特徵，即總量上儘管有下滑，但結構性新興消費也在穩步增長。並試圖論證結構性增長能夠彌補總量下滑的影響。

從消費終端看，中國的銅消費主要集中在電力行業，全國佔比超50%，其次是家電行業（空調等）和交通運輸（汽車等）以及房地產行業。

從18年實際終端消費看，各領域總量均有不同程度下滑，或是負增長，或是增長減緩。其中對銅消費影響較大的是電網投資增速直接下滑到-21.2%，甚至低於14、15年水平。這跟我們從側面了解到的實體企業資金緊張也比較配合，企業既從銀行貸不到款，也無法從下游訂單企業收回貨款，其根本原因就是去槓桿環境下的資金緊張，其表象則是電網投資大幅下滑。

空調領域消費儘管增長放緩，但一直維持在較高位置。這與空調銷售的結構性變化有較大關係，三四線房地產銷售、一二線更換需求以及農村地區的高增長使得空調景氣度維持在較高位置。

交運領域，汽車產銷在17年逐步取消購置稅減免後，增長大幅減緩，但新能源汽車的結構性高增長也不可忽視。

從狹義的房地產角度看，由於只包括房屋的結構建設（主要集中於建築銅水管、散熱器、燃氣管等），並不包含後期強弱電布置及內部裝潢，因此我國房地產部門耗銅量佔比不大。但電力建設、家用電器行業與房地產又有著密不可分的關係。因此，國際銅業協會統計的數據顯示，國內建築及基建耗銅已達50%，即從廣義角度看，國內的銅消費由房地產消費主導。截至目前，房地產投資並未下滑，地產銷售儘管下滑，但下滑幅度大大低於預期，這也跟結構性變化有關。

依據不同終端需求佔比以及各終端增速變化，我們可以擬合中國銅終端的需求變化。從圖2可見，終端需求在17年下半年開始就有所轉弱，並且在18年上半年大幅轉弱，需求大幅轉弱的主要原因在於電力需求轉負。

那麼為何銅價在17年下半年還創下新高呢？這需要從供需兩個角度來比較。我們採用終端（包括電網、房地產、汽車、家電等）擬合消費增速對銅供應增速之差來側面推斷供需相對強弱。從圖3可見，在需求於2017年5、6月份創下高點後，供需差並沒有立即轉負，反而延後至2017年11月，這說明供應在此前並沒有超過需求增長，兩相比較，現貨市場維持去庫存依然能夠推動價格上漲。

因此，年初以來銅價的下跌主要是因為供需走弱，這體現在銅礦供應出現了明顯的邊際寬鬆，而中國需求也出現下滑。供應端數據請參見此前專題《20180511各機構最新對2018年銅礦、精銅產量的預測》。

從圖2可見，需求儘管是趨勢下滑的，但過程並不連續，偶爾會有較大的環比反彈。這一點也能解釋6月初銅價的大幅反彈。5月中國銅終端是環比走高的，而5月底剛好碰到大型銅礦談判，市場擔憂罷工問題發酵，因此，供需預期走好支撐了銅價上漲。但實際情況是，銅礦擾動短期並未發生，而中國需求又可能因中美貿易摩擦而大幅轉弱，因此，供需預期轉弱導致銅價大幅下跌。

更長周期看，下半年中國銅需求是否會延續趨勢向下？我們認為這一概率是比較大的，即總量上終端需求面臨去槓桿壓力和外部貿易摩擦的新風險（見《20180601談一談銅的兩個屬性》），因此，本文將著重探討中國銅終端消費需求的結構性特徵，並試圖論證結構性增長的積極影響。

終端需求分析

電網

18年以來，電網投資有較大幅度的下滑（見表1），而根據國家電網規劃，正常年份，其實際電網投資均較計劃投資高；此外，從今年計劃投資看，較17年實際投資依然有2.8%的增長幅度，因此，不排除下半年電網投資會有加快。而根據《電力發展「十三五」規劃》，前期輸變電主幹網投資已經接近飽和，後期配網投資將邊際改善。由於配網，特別是城網改造單位投資耗銅量較主幹網耗銅量更大[1]。

從110KV及以下類別投資佔比來看，也可以發現未來幾年，城網改造投資將會增加。這預示著，實際電力耗銅的降幅可能並不如電網投資下滑幅度那麼大。

家電

總量上看，18年至今，空調產量依然保持較高增速。1-5月累計同比高達12.6%。由於空調耗銅量較大，一般可以按照單台耗銅量8kg估算，因此，17年1.4億台空調大概耗銅110萬噸，如果今年產量增速依然能維持在2位數，那麼耗銅增量也將超過10萬噸。

實際上，17年中國銅終端消費領域唯一超預期的就是空調，而市場本來在16年底對17年度的空調銷售是較為悲觀的，這種悲觀預期主要是基於房地產銷售的下滑，但沒有考慮到三四線房地產的大量需求（尤其是棚改[2]），這也導致下半年悲觀預期證偽後價格大幅上漲。

從18年空調銷量看，我們認為這種結構性特徵還將延續，並有可能導致整體空調銷量維持在2位數。

可以看到，這一輪空調消費能夠在白色家電中凸顯的主要原因就在於三四線普及以及農村地區的新增需求。國內白電中彩電、冰箱和洗衣機城鄉幾乎沒有差異（這跟前兩輪家電下鄉以及以舊換新有較大關係），但空調的城鎮和農村每戶擁有量存在較大差距，使得空調消費還處於成長後期，也更有增長空間[3]。

而從房地產銷售看，2017年底市場普遍預期18年上半年國內房地產銷量就會進入負增長區間，但1-5月份房地產銷售依然維持在2.9%的正增長區間，且隨著房地產企業推盤加速，正增長趨勢有可能持續到下半年。

從細分數據看，30大中城市的成交面積二季度環比走高明顯，其中三線城市成交面積已經在6月份轉正。

這一點也與空調銷售匹配。2018年一季度，農村市場空調銷量同比增加12.5%，三線城市也高達11.4%，二線城市高達14%（跟今年二線城市銷量高漲同步），反觀一線城市僅增長5.5%。

因此，有理由相信三四線城市的房地產銷售不僅會讓全國房地產銷售維持一定的正增長，也進而有利於空調銷量保持一定高位。

汽車

但17年由於汽車購置稅政策退出，整體產量同比已經下滑至3.2%，2018年1-5月汽車產量同比進一步下滑至2%。可以說，雖然汽車消費整體還在正增長，但增長速度確實已經明顯轉弱了。

雖然目前汽車產銷總體偏弱，但不意味著經濟增長就不好，這主要是結構上，我國汽車消費升級需求增加了。從16年至18年Q1的豪車銷售可以看出，其銷售同比一直高於汽車總體銷量情況，因此，總體數據是偏弱的，但結構數據給出的信號依然顯示居民消費偏強，經濟也沒有大幅轉弱的跡象。

從與銅消費更相關的結構上看，新能源汽車銷量增速更是連續創下高點。而考慮到新能源汽車耗銅量是普通內燃機汽車的3~4倍，這還不考慮相應基礎設施增加的銅消費。而按照最新的產業規劃和增長預計，2020年，新能源汽車銷量將超過200萬輛，18-20年每年增量耗銅將超過4萬噸/年。

如果汽車總體產量保持平穩增長，即使按照每年2%（甚至低於）的內燃機車增量（約1萬噸/年耗銅量），再加上新能源汽車的增量，實際汽車耗銅增量其實與16年的高增長相似。

建築基建

前文也說過，從狹義的房地產角度看，我國房屋的結構建設主要集中於建築銅水管、散熱器、燃氣管等，這一部分耗銅量佔比並不大。

國內建築耗銅相對較小，其實也跟經濟發展程度有關，對比中美兩國銅消費，可以看出，國內耗銅主要集中在電力等領域，而美國則集中於建築領域。這說明中國還處於大力進行基礎設施投資和房地產開發階段。當然考慮到兩國的消費體量不同，我們也可以大概率預計未來即使中國過渡到中等發達國家，其建築耗銅的絕對量也不會很大（但佔比會提高）。

因此，近幾年看，中國建築領域耗銅的增量仍將在基建方面（非電力領域），這其中最大的用銅亮點在軌道交通領域，其中軌交車輛用線、軌道路線配電系統用銅以及軌交車輛上中央空調用銅等是未來基建中比較重要的用銅領域（1輛地鐵車輛用銅約1噸，每公里地鐵需要6列地鐵）。

到2017年底我國運營軌道交通的城市達到32個，運行總里程3974公里，同比增加21%。從財政部PPP項目庫看，軌道交通項目數達79個，投資額達1萬億元，而根據「十三五」規劃，中國地鐵里程要達到6000公里，因此，未來兩年，軌道交通增量依然是基建領域的耗銅亮點，初步估算車輛耗銅增加4萬噸/年，而相關線纜耗銅增加3萬噸/年（力拓）。

結構修正下的終端需求

銅終端消費還涉及電子行業和其他行業（見圖1），我們使用GDP增速來代表其整體消費變化，並通過與前文論述的各行業按照消費比例來重新估算銅終端消費擬合增速。

從圖13可見，修正後的終端擬合需求曲線相對於原始曲線要平滑一些，這主要是因為電網投資額變動比較大，導致原始曲線高點更高、低點更低。

即使結構修正後需求曲線會有一定改觀，但總體需求確實較弱，導致需求曲線的弱勢方向並未因此改變。我們也看到，不管是原始曲線還是修正後的需求曲線，環比看4、5月份均有一定好轉，這也是6月初銅價大幅反彈的原因。但自中美貿易摩擦升級以來[4]，投資者擔憂需求前景導致銅價大幅下跌，但相對來說，銅自身供需弱勢及其金融屬性[5]導致其跌幅更大。