管理人如何防範ABS資產支持證券違約

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ABS資產支持證券的前世今生

1. ABS資產支持證券的概念和分類

ABS資產支持證券，其概念核心就是將流動性差，但能持續產生現金收益的優質資產從原有的信用較低，融資較難的融資主體中以注入SPV（特殊目的實體）的方式剝離出來，再通過內部結構化（主要是分層清償）和外部擔保、第三方評級等方式提高其信用評級水平，取得更好的市場認可度，再將其做成標準化的資本證券，在公開市場上對外進行銷售的融資方式。其金融魔術的核心就是用時間換金錢（證券化），用收益換風險（結構化）。

發行ABS證券的最大好處在與能幫助一大批實體企業將其龐大的低流動性固定資產以直接融資的方式轉換為具有更高流動性的證券，不僅能取得資金，還能降低融資成本。同時，也能幫助金融企業在不多佔用資本金的情況下，取得更為豐富的金融資源，並幫助投資者更好的將不同期限和不同風險的產品進行錯配，以最終提高金融市場的活力和效率。

由於我國目前並未對資產證券化業務進行立法，而是以監管部門規範性文件的方式開展小步試錯的業務創新。因此，根據創設法規和監管機構的不同，ABS證券可以分為由銀保監會主管的信貸ABS、證監會主管的企業ABS、交易商協會牽頭的資產支持票據（ABN），以及規模非常小的保險機構資產支持計劃等4種[1]。

ABS證券也可以按交易場所分為場內ABS證券（指在證券交易所和銀行間市場發行、交易的ABS）和場外ABS證券（指在地方金融資產交易所、地方股權交易中心、互聯網金融交易平台、機構間私募產品報價與服務系統等市場發行的ABS）兩類。

其中，場內ABS證券是絕對主力。根據統計，到2018年5月6日，資產證券化產品總體量已經達到1.9萬億，其中企業ABS有1.14萬億，信貸ABS有0.69萬億[2]。

證監會主管發行的企業ABS中，今年以來，32隻以租賃租金為基礎資產的ABS發行數量僅次於43隻以應收賬款為基礎資產的ABS，數量上排名第二；發行規模排位也十分靠前，排位第三，僅次於應收賬款類ABS和小額貸款類ABS的發行規模[3]。

2. 證監會體系下ABS資產支持證券的核心架構

從上圖可以看到，在當下市場已發行的ABS證券中，證監會管理的拔了頭籌。那麼，根據證監會發布的《私募投資基金監督管理暫行辦法》、《證券公司監督管理條例》、《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》以及中國證券投資基金業協會發布的《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》等文件，可以看到企業ABS資產支持證券的核心架構如下：

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當前ABS證券違約風險概況

和處理原則

近10年來，ABS證券作為一種新生事物，由於其保障機制設計合理，總體上的違約率是很低的。和一般的企業債相比，其安全性仍是較高的。目前通過公開渠道可以查詢到的違約案件數量，尚保持在個位數水平，其涉及的金額相對整個市場發行額而言，亦處於滄海一粟的狀態，對市場整體影響較小。

目前監管機構對整個債券市場風險狀況的判斷為僅「是在整體流動性適度寬鬆的大環境下，導致個別企業的風險暴露，並不存在系統性風險」[4]，應對的方法是「要求相關各方主動進行信用風險管理，持續監測、排查、預警信用風險，及時發現和儘早化解風險」。

換言之，管理人主要應當通過持續監測風險，並提前做好風險的排查和化解的方式來處理包括ABS證券在內的債券違約風險。

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ABS證券發行期的風險防範

1. 充分認知欺詐發行的刑事風險

對任何民商事行為而言，國家能給予的最重懲罰即採取刑事懲戒手段。《刑法》第一百六十條即充分體現了國家對欺詐發行包括ABS證券在內的資本證券行為進行嚴厲懲罰的嚴肅態度。

儘管到目前為止尚未查找到公開的與ABS證券發行相關的刑事判決，但根據（2017）蘇刑終334號《刑事裁定書》，江蘇中顯集團有限公司及其主要負責人袁長勝、直接責任人夏寶龍均因欺詐發行（中小企業集合）債券罪，被江蘇省高級人民法院判處拘役六個月和五個月，並分處了罰金。同時，根據新聞報道，在2018年1月，「上海市第一中級人民法院對中恆通（福建）機械製造有限公司欺詐發行債券[5]一審作出刑事處罰，對利安達會計師事務所的相關人員作出刑事判決；上海市徐匯區人民法院對受託管理人申萬證券公司（現更名為申萬宏源證券）一審作出刑事判決。」[6]故該項法律威懾對管理人而言已經是非常現實和直接的[7]。

此外，《刑法》第二百二十九條亦規定：「承擔資產評估、驗資、驗證、會計、審計、法律服務等職責的中介組織的人員故意提供虛假證明文件，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，並處罰金」，可以算做對上述欺詐發行配合行為的懲罰。

因此，管理人在發行階段就應當有意識的通過機制設計來防範發行人通過偽造、變造資料進行欺詐發行的風險，並對經辦人員的道德風險進行充分的預估，並採取有針對性的風控措施。

2. 全力做好盡職調查，規避發行期風險

根據《證券法》第六十九條、第一百九十三條；《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第十三條等規範性文件要求，在ABS證券發行過程中的管理人承擔著非常沉重和嚴肅的法律責任。要想有效的規避包括刑事責任、行政處罰和民事賠償在內的一系列風險，唯一可採取的合法方法就是「勤勉盡責地通過查閱、訪談、列席會議、實地調查等方法對業務參與人以及擬證券化的基礎資產進行調查，並有充分理由確信相關發行文件及信息披露真實、準確、完整……」[8]。

同時，調查的對象包括但不限於「原始權益人、資產服務機構、託管人、信用增級機構以及對交易有重大影響的其他交易相關方」[9]，在盡職程度上至少應當做到「凡對投資者作出投資決策有重大影響的事項，不論本指引是否有明確規定，管理人均應當勤勉盡責進行盡職調查」[10]。

證監會在公告〔2014〕49號《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》中，還具體的對管理人應當具體核查的內容作了列舉式的詳細規定，並明確要求管理人建立完善的盡職調查管理制度，製作完善的盡職調查工作底稿，並在此基礎上形成意見明確的盡職調查報告。

2018年4月13日，中國證券監督管理委員會山東監管局一氣向鄒平縣電力集團（原始權益人）、國信證券股份有限公司（管理人）、北京市奮迅律師事務所（律師）、中誠信證券評估有限公司（評估師）和山東和信會計師事務所（特殊普通合夥）（會計師）發出5份《出具警示函的決定》[11]，認定管理人未對基礎資產進行全面的盡職調查，未及時履行信披義務，未持續監督、檢查原始權益人的持續經營情況和基礎現金流情況；其他中介機構未勤勉盡責，對所依據的文件資料內容的真實性、準確性和完整性進行核查和驗證。即充分說明了監管機構對上述規定在實務中應如何運用的態度。

但需要提醒的是，如果萬一在後續自查或監管機構調查中，管理人發現自己確實在發行階段的盡調中存在一定的疏忽或者不謹慎或者被發行人欺騙的可能，其應當立即諮詢有經驗的律師，以控制風險的擴大化。切勿自作聰明，試圖向監管機構進行隱瞞，反而招致更大的風險。

3. 注重發行階段的信息披露

根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》的要求，管理人應當在發行前向合格投資者披露計劃說明書、法律意見書、評級報告等文件，以完整、全面的披露ABS證券以及基礎資產的基本情況和主要法律風險。還需要律師出具法律意見書，評估機構出具信用評級報告[12]，對ABS證券的重要內容作出澄清。此外，證監會還要求依據穿透原則對底層基礎資產的情況進行充分的披露。

因此，管理人在發行階段也負有充分披露的責任，如果在及時、真實、準確、完整四個方面有任何疏忽，都會給管理人帶來重大損失。

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ABS證券存續期重風險的監控和化解

1. 存續期的主要風險

根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》和滬深兩交易所的規範要求，在ABS證券發行之後，管理人在證券存續期主要承擔合規管理風險和合規披露風險兩類風險。

其中的合規管理風險主要指的是在存續期內，根據法律法規和ABS證券系列協議，管理人需認真審慎的履行各項義務（主要是合同義務）。

根據2018年5月11日公布的《上海證券交易所資產支持證券存續期信用風險管理指引（試行）》以及《深圳證券交易所資產支持證券存續期信用風險管理指引（試行）》，監管機構已經在近期明確細化要求管理人在存續期內持續履行管理職責，時刻關注基礎資產和計劃各參與人的風險變動情況，並及時預警和處置風險。

該等指引是監管機構早日監管規則的進一步細化，提高了管理人應盡的管理審慎要求，增加了管理人的存續期管理過失風險，應當得到管理人的重視。

2. 信用風險監測、管理、排查、預警和報告

前述兩份交易所的《風險管理指引》在第七條中詳細列明了管理人在ABS證券存續期中應當履行的職責底線。

歸納相關規定的內容即可得知，監管機構將管理人放在了ABS證券存續期風險監測、管理、排查、預警和報告等持續管理義務的核心履職地位上，管理人有責任，有義務對所有參與方在存續期內的活動持續的進行監測和管理。同時，交易所還明確要求相關各參與人的職責應當寫入專項計劃說明書，並進行披露。

3. 信用風險的披露

根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第五章及其附件《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》，管理人和託管人、資信評級機構等義務人必須及時、公平、真實、準確、完整的履行信息披露義務，同時，原始權益人、資產服務機構、託管人、信用增級機構、律師事務所、會計師事務所、流動性支持機構、銷售機構等服務機構有義務及時、真實、準確、完整的向管理人提供相關的信息。

前述指引第三章對管理人的披露義務做了詳細的要求。具體而言，管理人常規上要按期發布收益分配報告和年報[13]，並敦促評級機構在每年的6月30日前披露定期跟蹤評級報告。同時，在發生重大事件時，更應做好及時披露並向基金業協會報告[14]。

而上交所和深交所2018年5月公告的《資產支持證券存續期信用風險管理指引（試行）》也在第三章和第四章做了類似規定，但其要求則更為明確和具體，可操作性也最強。

此外，中基協《資產支持專項計劃備案管理辦法》第十四條還要求管理人在專項計劃存續期內發生重大變更時應積極履行報告義務並進行報告。

前述規定的頒行實際上對管理人的日常管理義務提出了相當高的要求，因此，管理人已不可能對相關的證券採取甩手掌柜的管理方式，而必須始終兢兢業業的持續關注ABS證券的任何風吹草動，並及時披露給持有人和監管機構。

特別的，滬深交易所頒布的風險管理指引還專門要求管理人在發現風險疑點後，在初步分類的前提下要進一步進行風險排查和預警，還特別要求管理人每年對不少於1/3的關注類專項計划進行現場核查[15]，並最終根據排查結果正式確定專項計劃的風險分類。

儘管我們目前沒有在證監會官網上查找到因ABS證券信披被處罰的案例，但是中國證券投資基金業協會已經在經過證監會認定違規事實的前提下，於2018年3月22日處罰了上海富誠海富通資產管理有限公司[16]，認為其管理4隻資產支持專項計劃在計劃設立、盡職調查、信息披露和內部控制4個方面存在重大違規，暫停其3個月的資產支持專項計劃備案資格。2017年7月28日，恆泰證券則因3隻ABS證券產品存在資金違規劃轉而被處罰[17]停止受理6個月的資產支持專項計劃備案資格。前車之鑒，後事之師，不可不慎！

4. 信用風險的化解

前述交易所的風險管理指引還特別在第三十九條明確要求在專項計劃被正式確定為風險類或違約類後，管理人、原始權益人、增信機構等參與機構應當立即開展風險化解和處置工作，並履行相應信息披露和報告義務。

指引中對風險處置的要求，核心可以解讀為：

建立應對機制，做好和投資者的關係處理，處理好輿情；

通過處置計劃資產、補充增信或司法手段來化解風險。或者將其更簡單粗暴的解讀為做好維穩工作。

這一系列安排，實質上給管理人提出了很高的要求。管理人如何在較小的經濟成本和有限的協調能力下滿足前述監管要求，還是蠻考驗管理人業務水平的。

從現有的實際案例來看，管理人最常見的化解手段包括：

啟動儲備賬戶、差額支付計劃、加速清償計劃、權利完善計劃、保證金提前劃轉等協議內的風險處置手段；

通過協調，說服原始權益人或第三方（多數為關聯方），補充提供擔保或增信；

通過協調，進行ABS證券的回購。

但客觀上，如何能快速、低成本的實現風險的化解，還是更多的依賴於管理人和其律師在風險發生後採取的應對手法，並沒有萬靈萬驗的簡單路徑。

感謝尤楊律師、胡喆律師對本文的貢獻。

[1] 以下圖表引用自：海通證券研究所，首次被引用自文章《姜超：揭開ABS市場的面紗》http://www.sohu.com/a/231125993_313170，圖表真實性和準確性由原文作者承擔。

[2]以下圖表引用自：海通證券研究所，首次被引用自文章《姜超：揭開ABS市場的面紗》http://www.sohu.com/a/231125993_313170，圖表真實性和準確性由原文作者承擔。另，除非下文另有說明，下文中的ABS證券均指證監會監管的企業ABS。

[3] 摘引自《證券日報》2018年5月10日報道，詳見：http://www.zqrb.cn/jrjg/quanshang/2018-05-10/A1525881752647.html

[5] 債券類型為非公開發行的私募債。

[6] http://www.xinhuanet.com/fortune/2018-02/26

/c_1122451955.htm。但通過其他查詢得知申萬工作人員被判刑是基於非國家工作人員受賄而被定罪，而不是基於其與發行人合謀欺詐發行證券而定罪。利安達會計師事務所系因出具證明文件重大失實罪被處罰，直接與欺詐發行掛上了鉤。

[7] 有人認為《證券法》對承銷機構和受託管理機構因違反信息披露制度而承擔賠償責任的責任認定原則有差異，但我們認為，這種差異即便存在，也因市場上承銷機構和受託管理機構二合一的現實而不存在。

[8] 節選自《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》第二條。

[9] 同上注。

[10] 節選自《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》第三條。

[11] 請參閱山東局官網：http://www.csrc.gov.cn/pub/shandong/，對管理人的處罰參見：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublicofsd/gongg_7225/201806/t20180608_339550.htm

[12] 出具信用評級報告不是強制要求，但實務中很少見到不提供該報告的情形。

[13] 年報含年度資產管理報告和年度託管報告、年度定期跟蹤評級報告

[14] 中基協《資產支持專項計劃備案管理辦法》有相同的規劃。

[15] 如果少於3個，至少每年現場檢查1個。

[16] 詳見官網：

http://www.amac.org.cn/xxgs/jlcf/392861.shtml

[17] 詳見官網：

http://www.amac.org.cn/xxgs/jlcf/392263.shtml

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