長城牽手寶馬將是怎樣一段姻緣？

昨日（7月10）盤後，長城汽車（HK:02333/SH:601633）發布公告，公司與寶馬控股在德國簽約，雙方將共同出資成立中外合資公司光束汽車，在中國研發和生產電動汽車。

公告完整內容敬請各自查閱，這裡不做贅述。

筆者僅就其中核心內容，做一個人視角下的解讀，兼談下對長城汽車的前景影響與我們作為投資者的投資預期。

01

幾個核心問題解讀

【1】雙方持股比例的問題

2018年2月23日，雙方公布簽署合作意向書的時候公告稱：「長城汽車或其關聯方將是合資公司的多數股東」。

這次正式簽署合資合同，雙方持股變為了50：50。

大家知道，國家為了向國際社會展示進一步開放的決心，前些日子剛剛正式公布了放開了外資持股比例限制。

「長寶」這次合資由原先的約定長城為多數股東變更為50：50想來很有意義：

1）原則上，自放開持股比例限制外，合資雙方持股比例應該按照雙方地位和需求來決定多寡。但從各自持股比例來看，雙方是一種對等的關係。

對等的背後是共同研發、生產、發展的共同願景。這不同於以往與外資強勢車企合資時用市場換技術、用市場換合作、甚至淪為純代工廠的風險。

換另一個角度講，如果寶馬僅是找一個開拓中國市場的代工廠，大可不必頂著華晨寶馬的巨大壓力來積極促成這件事。

2）雙方50：50的比例既體現公平又體現制衡。

未來誰在合資公司的話語權大，還是以實際的技術路線和市場反饋在調節。

寶馬是老牌跨國型大企業，我倒是希望長城擺好姿態能認真向寶馬學習現代化的企業管理、研發、銷售體系。

3）這次在總理的見證下，雙方在我國宣布放開汽車業外資持股比例限制的背景下，以50：50的比例合資具有標杆意義。

汽車及其產業鏈是僅次於房地產的影響國民經濟的第二大支柱產業，國家雖然擺出來進一步開放的姿態，但不可能完全放任不管野蠻發展。

所以這個50：50既體現我國的誠意，也體現外資對待內資的平等姿態。

作為標杆和榜樣，筆者判斷，後續要辦理的國家發展和改革委員會項目核准、相關外商投資主管部門批准及工商註冊登記等會很順很快。

而且，「長寶」的合資公司在政府及政策（如稅後等）層面將來也會得到一些有實質意義的扶持。

【2】經營範圍的問題

這次公告中的經營範圍是被大家最「津津樂道」的。

作為成立公司的經營範圍，很多時候是範本式的表達，倒是不用過深入扣字眼。但有幾點值得一提：

1）雖然正式簽合同前，為了照顧寶馬老合作夥伴-華晨的情緒和顧慮，一直強調合資公司不新開銷售渠道等業務。但現在這個經營範圍畢竟囊括了研發、製造、銷售的全套許可，為後續以時間換變化騰出了靈活性。

2）整個公告在刻意淡化合作生產mini的信息和字眼，為後續雙方不論是創立新品牌，還是在智能駕駛、智能互聯、氫能源方面的合作提供了想像空間。

長城的新電動汽車品牌「歐拉」會不會在這個新合資工廠生產？我想從寶馬急於得到新能源積分的角度看也是有可能的。

如果歐拉能得到合資公司的背書，那品牌價值和市場前景將直接跨上一大台階。

所以筆者大膽猜想，該合資公司將來形成以歐拉、mini兩個中、高端品牌的設計、生產格局也是極有可能的。

【3】生產規模

據公告：「合資公司標準產能預計為 160,000 輛。在中國法律允許的範圍內，視乎合資公司的 生產計劃，年生產規模可以提高。」

合資公司如果僅限於電動汽車，那麼一期16w的產能是很過剩的。

作為正常的經營行為和需要，再結合經營範圍中包括「研發和生產內燃機汽車」這一條，筆者判斷，作為全面電氣化的過渡階段，合資公司前期可能會生產一些燃油版的mini車型。

如果這樣，對於合資公司固定資產折舊攤銷和快速建立利潤這塊還是很有意義的。

從寶馬的角度講，既然代表未來前景的電氣mini都搬來了，從成本和關稅角度考慮，傳統燃油mini也沒理由不放在合資公司生產一些。

【4】並表問題

據公告：「合資公司成立後將成為本公司合營公司，但其財務業績將不會合併至本公司綜 合財務報表中，合資公司於設立時不屬於本公司的控股子公司。」

筆者覺得這是很好的選擇。

作為前期合資公司利潤未建立之前，可以避免對公司業績的影響。後期也可避免合併到股份公司使得資產負債表顯得臃腫。

將來作為投資收益入賬，可顯著提升股份公司的收益能力，提高估值水平。

【5】法定地址

據公告：中國江蘇省張家港市張家港經濟技術開發區。

筆者曾在此前文章中討論過，「長寶」合資公司的實際生產地址確定在江蘇常州。家可能會奇怪，法定地址怎麼又會選在了江蘇張家港。這個從推測上可以講講。

從地理位置上看，張家港與常州和江蘇常熟比鄰接壤，在常州、常熟兩地中間。常熟的汽車零部件配套業非常成熟，也是寶馬重要的供應商基地。

選在張家港，可能張家港城市配套條件（環境、文化、娛樂、教育等）更優，將來合資公司的管理層和技術人員辦公地點設在這裡？

從張家港到常州80多公里，到常熟40多公里，高速貫通，都是不到1小時的車程，可以兩頭兼顧。

這也僅是推測，但不是關鍵。筆者從這一條看似異常的選址，倒是看到雙方的合資和合作已經非常深入、細緻和明確。簽合同只是個形式，真真實實的具體合作和工作展開才是關鍵。

02

對長城汽車遠景的影響

【1】短期來說對長城財務指標影響甚微。但對長城的市場情緒衝擊卻會很大。

這一合作的確立，會讓市場重新審視長城的新能源技術實力和儲備，這也是當前壓制長城市場估值的一個重要情緒因素。

彼此合作是實力的體現，寶馬也不會選擇一個在新能源技術儲備上一窮二白的夥伴合作。

由於長城一直以來採取以盈利為導向的市場策略，較少考慮國家意志和補貼效應，造成新能源車型推出較晚，節奏較慢，故而引發現市場盲目擔心長城在新能源上技術上落後和儲備不足。

（其實不是。馬上插電混WEY P8、純電歐拉IQ5等就要上市，PI4、XEV相關技術都研發儲備多年，氫燃料電池和自動駕駛研發也走在國內前列。）

目前，長城汽車的財務指標在WEY系列成功上市半年，月銷雙雙過萬後，從毛利率、營收、利潤指標方面，已在17年第四季度實現實質反轉。擔心長城新能源技術實力和儲備的情緒指標有望因為這個合作公告而改善甚至反轉。

【2】預期會提升公司技術水平和品牌溢價能力。

這個合作，最大的意義是長城的造車能力得到了寶馬的背書。

隨著去年新1.5T發動機、7DCT變速箱的獲獎、小重疊碰撞、車頂靜壓測試、翻滾測試的成功公開進行，其實已經用事實和數據向消費者證明了長城汽車的品控不輸合資。

老魏一直說自己的三大件不輸合資，只是長城賣得是車，合資賣得是品牌。但由於我國製造業發展階段的原因，國內消費者對國產品牌汽車的品控還是半信半疑。

由於汽車是大額耐用消費品，這就有別於手機等產品，消費者試錯勇氣和實際體驗頻次都會較低，影響消費信心的建立進度。

但這次與寶馬的合作，相當於寶馬為長城品控站台，會加速國內消費者對長城汽車品質的認可進度。

就像先前國內消費者對諸如華為等國產手機的印象和接受度一樣，在自身品質提升的背景下，往往就是一個特定事件會加劇認識的轉變。

技術方面，隨著合資公司今後在研發、生產、管理方面的不斷推進，由於寶馬在新能源、整車、電控、動力總成方面有很大的技術優勢，勢必也會對長城自身的技術水平起到很大的提高作用。

【3】會給長城帶入先進的管理體制和經驗。

寶馬是技術領先和管理先進的全球性跨國企業，在全球14個國家經營著31處生產及裝配設施，並擁有一個遍布140多個國家的全球性銷售網路。

從長遠來看，長城和寶馬的合資，必然會給長城帶入先進的管理體制和經驗，全球化的人才渠道，以及全球生產、銷售經驗。

這些都是長城在已成為百萬車企的當下，急於走出國門所急需的。

沒有這次合資，在行程先進管理、全球視野、全球銷售方面，每一步長城可能都需要花很多時間和學費來從摸爬滾打中學習。

但有了寶馬這個合資夥伴，我相信長城在這方面的進步將大大加速，甚至會中期出現質的飛躍，可謂天時地利人和。

從中長期看，長城和寶馬的合資，從產品品類、銷量和利潤上，有望再造一個長城；從產品技術、品牌溢價、企業管理、人才培養、國際化視角方面上，有望對長城這個鄉鎮企業起家，一直在國內摸爬滾打的企業帶來根本性的蛻變。

03

關於投資前景的看法

具體到個股投資前景的問題本不想多說，但近期長城汽車的股價跌跌不休。股價和情緒也影響到了很多投資者的冷靜判斷。筆者就簡單聊聊這次長寶合資正式簽署合同對我們小散的意義。

上面對長城企業層面和近期財務業績的影響已經說過了，這些都是長遠的影響。

就對當前長城汽車的現狀和市場情緒而言，「長寶」合資對投資者判斷的意義在於：長城汽車作為一個困境反轉的良好標的，首先在於它的低負債、低成本、錯位競爭的經營方式。

作為一個嘗試向上突破和原先沒有合資供血的自主車企，不能完全確定其不會在激烈的競爭中沒落的可能。

如果說先前長城汽車能困境反轉的可能性是90%，那麼，「長寶」合資使得這個概率提升到99%。

「長寶」合資，奠定了長城作為整車廠在中國和國際舞台上的長久地位。直白的說，不管大家是12買的，還是5塊買的。只要有足夠的耐心，結局都比較確定會很完美。

筆者曾說過，買入首先尋找的是不會永久虧損的基礎，先為不可勝。之後，至於是1年1倍，2年2倍，還是3年3倍，年化下來，結果都是很好的，可接受的。

08年長城困境反轉，股價從觸底反彈後增長了100倍，時至今日，我們肯定不能再指望還會有這樣的機會和運氣，但經驗，有時也是很好的老師。

本文首發於作者在雪球的同名個人專欄。

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