7月9日9時30分，發酵多日的小米IPO隨著雷軍在港交所的一記敲鐘，終於塵埃落定。

雖然曾觀摩過多家公司在港交所上市，「羅超頻道」還是被小米上市儀式現場陣容給驚呆了：近200名小米員工被通過搖號的方式選出，到達現場代表小米近2萬名全體員工敲鐘；主流財經科技商業（自）媒體基本到齊；求伯君、俞永福等大佬以雷軍特邀親友身份出現在現場；小米生態鏈合作夥伴公司大都也到達現場觀禮；而為了體現出對小米IPO的重視，香港和港交所相關高層也都有出席，就連雷軍敲鐘所用的開市銅鑼，也是專制的特大號。

不論是小米、香港還是媒體，都十分重視這次IPO。這是港交所開放同股不同權後的首例IPO，是最近三年來規模第三大的IPO。小米也是中國智能硬體浪潮中唯一一家超級獨角獸，同時還是唯一一家完全超脫於BAT外的超級巨頭。總而言之，如何強調小米IPO的意義都不過分。

小米為何先破發後大漲？

相對於IPO儀式的盛大而言，小米股價首日卻表現平平，雷軍敲鐘前，盤前階段股價就已下跌2.35%報16.6港元；盤中一度下跌超過5%。好在各路資本的支持下，小米股價最終企穩，只下跌了1.18%，報收16.8港元。小米股價沒有出現大漲，在人們的預料之中，此前不論是公開認籌還是暗盤交易，小米表現相對於同類上市公司而言都不盡如人意。

小米首日破發，與體量較大需要調動資金太多有關係，與全球資本市場風雲變幻的大環境有關，但更多原因還是要從小米自身來找。

有投資者對「羅超頻道」表示，小米是一家好公司，不過資本市場不相信感性故事，而是相信數字，而小米的數據相對於其市值來說不夠漂亮。如果未來小米財務數據中的關鍵指標有起色，股價就會攀升。說到底，小米關鍵數據特別是盈利數據不夠理想，導致投資者一度對其缺乏信心。

此外，小米作為一家已成立八年的公司，此前已獲得多輪融資，早期投資者有退出壓力，減持行為進一步給股價帶來負擔。

不過，第二個交易日，小米股價就實現了強勢翻紅，盤中一度上漲超過9%，市值衝到530億美元。

當然，這個表現目前依然不符合各界期望。上市前最後一輪投資的VC沒有賺到錢：2014年底小米融資後估值450億美元，如今市值530億美元，也只是剛剛跑贏通脹，然而小米在這幾年不論是業務版圖還是規模，都大了許多，市值上沒有對應體現。而在此前的投資者溝通會上，雷軍說的是：「這次550億美元的定價,就是我也不想開價了,你們隨便開吧,總不至於連550億美元都不值吧?」，如今市值依然沒有達到雷軍的底線，有消息稱，雷軍一度期望小米市值是2000億美元，此後降低到1000億美元——事實上，上一輪融資小米對IPO後市值的預期，也是1000億美元。

在上市首日股價於盤前破發後，雷軍對小米未來充滿自信，他在演講中堅定地表示：「儘管大勢不好，但好公司依然會脫穎而出」，小米突破550億美元市值只是時間問題。

外界特別是資本市場對小米模式有不同理解，是小米股價先破發、再大漲的原因。

不理解小米模式的大有人在，在小米上市後不少唱衰的評論接踵而至。但理解小米模式的投資者也不少，長和創辦人李嘉誠、阿里巴巴集團董事局主席馬雲、騰訊公司控股董事會主席兼首席執行官馬化騰，均以個人身份認購小米股票，金額在數千萬至上億美元不等，這些行動雖然有一定的支持朋友的含義，但也與小米公司價值有直接關係，因為對大佬而言，出資本質就是一種背書，如果公司有問題，他們是不會拿錢的。

圍繞小米將有一個長期的多空博弈，投資者會用真金白銀來表態，而我的看法是：從業績來看，小米股價短期不可高估；從業務來看，小米市值長期不可低估。

為什麼這麼說？

小米核心競爭力的「三板斧」

雷軍說，小米等於蘋果*騰訊，因為小米是一家電商、硬體及互聯網服務齊頭並進的全能型公司，而這個模式在全球罕見。不過，在我看來這不是小米的核心競爭力。

一方面，蘋果等公司具有電商+互聯網+硬體的屬性，蘋果的互聯網業務營收佔比比小米要高，蘋果AppleStore的坪效比小米之家要高；另一方面，小米的鐵人三項模式可被複制，生態鏈公司在小米的支持下進行複製，華為、OPPO、vivo等公司看著小米學習，做電商、做互聯網，小米有MIUI，華為有EMUI，OPPO、vivo都有定製系統以及相似的互聯網營收模式。

就是說，所謂「鐵人三項」不是小米的護城河，因為可以被複制，在我看來，小米真正的核心競爭力或者護城河，更像是是如下幾點：

第一個是供應鏈。

剛創業時人們圍繞小米爭議的焦點是「手機能不能造出來」，現在沒人有這個疑問了，因為小米供應鏈能力十分強悍，不只是可以做手機、電視、平衡車等科技產品，還通過生態鏈模式外延到行李箱、簽字筆、電飯鍋等領域，其本質是供應鏈能力的延伸。供應鏈強大，一方面可將同樣品質的產品成本降低，進而具有性價比競爭力，像雷軍說的那樣，做「感動人心、價格厚道」的好產品；另一方面幫助手機等硬體行業上游提高了效率。

第二個是生態鏈。

生態鏈的基礎是小米的用戶生態。小米有3億+用戶，其中不少是忠誠度較高的米粉，很多公司都沒有真粉絲，小米是有的。通過MIUI以及各種App，小米跟用戶建立了持續聯繫，向他們載入更多產品和服務，一方面憑藉源源不斷的服務賺錢，確保硬體利潤率不超過5%，繼續有性價比優勢；另一方面可以進行品類擴張，理論上來說，在消費市場小米邊界是無限大的，甚至可以延伸到生活百貨、食品、飲品等領域，2017年大家都在說「小米百貨」，就是因為小米的品類能力越來越強。

前幾天，我看到小米有品商城甚至還出現了海參這樣的不是科技硬體的產品，用小米方法論來做海參產品，無論是主打的8小時泡發技術還是簡潔而富有科技感的包裝，都很「小米」。經過小米方法論的一番指導，打磨好產品，再通過新零售模式來銷售。

小米生態鏈是一個獨特模式，通過這一模式，小米將其方法論以半開源的方式複製出去，與生態鏈夥伴共享用戶、流量甚至技術，同時避免了自己什麼都做尾大不掉。小米此前曾強調，擁有上百個正在快速成長的生態公司的股權，是它被忽視的價值。

第三個是新零售。

小米做電商與幾年前思路已截然不同：不再只通過互聯網賣貨，而是大力推小米之家，採取線上線下結合的新零售模式，讓線下有線上的效率和性價比，2017年小米就透露，計劃在未來三年內在全球開設2000家小米之家，其中不只是售賣手機，而是同時售賣小米生態鏈品類，SKU目前只有100左右，坪效卻僅次於蘋果，用戶可到店體驗、購買以及獲取服務。

生態鏈、供應鏈和新零售是三位一體的：在供應鏈上的積累讓小米可以有高性價比的優質產品，不斷擴張品類，同時保持品控，再用新零售實現高效率的銷量。「供應鏈+生態鏈+新零售」讓小米可以構建一個真正意義上的百貨王國，這是小米模式的本質，姑且稱之為三板斧。

小米三板斧，確保了小米「全能三項」即互聯網、硬體和電商就算被複制，也是自己人複製，「肥水不流外人田」，正是因為此，我認為供應鏈+生態鏈+新零售是小米的三重護城河，每一個都有很高的門檻，需要時間的經營，三者合在一起則堅不可摧。

小米被低估的三重增長潛力

在IPO前夕，雷軍在全員信中表示小米有無限增長空間，第一個是智能手機可繼續增長進入世界三強；第二個是進行品類拓展進入更多千億級市場；第三個是國際市場空間廣闊，未來國際業務收入會佔到收入一半以上。「僅這三條策略，就保障了小米未來的成長性。」

事實上，在我看來小米的增長潛力不止於此，篇幅所限，雷軍話沒說完。

第一，IoT。

智能手機進入存量市場，小米要進入全球前三意味著要分食對手市場，智能手機後最具潛力的是IoT即物聯網市場，因為人與人的連接完成後就是人與物、物與物的連接，即將商用的5G重點應用也是IoT。數據顯示2020年物聯網設備數量會達到500億，是智能手機的十倍，其中又可分出智能汽車、智能家居、智能醫療等細分市場，整體是一個萬億級市場。

雷軍演講、各種公開信對此沒有過多提及，但小米招股書卻顯示，小米已建成世界上最大的消費級IoT物聯網平台,連接了超過1億台智能設備(不含手機和筆記本電腦)，小米CFO周受資也在IPO儀式上對媒體表示，「因為IoT物聯網的概念在裡面，事實上小米是一家互聯網科技公司」。

因為IoT市場還在爆發的前夜，目前並沒有給小米創造大規模收入，這部分價值目前是被低估甚至忽略的，不過這代表著未來，就像AI之於谷歌/百度，新零售之於阿里一樣。在可見的未來，基於小米生態鏈、供應鏈和新零售能力，小米可以在物聯網上繼續保持領先，且實現商業價值。

第二，C2B。

C2B即Customer to Business，即個性化定製，它抓住了當前消費分級中的消費升級趨勢，簡單地說，就是在消費升級浪潮下，人們都想要更好的，但不同人群對於更好有不同定義，阿里、京東、拼多多在做的事情正是讓不同群體的用戶有更好的消費體驗，而做到這一點，C2B模式會越來越重要，即針對特定用戶群體量身打造/採購/整合特定品質、特性和價格的商品和服務。

小米做C2B有得天獨厚的優勢。一方面，它有大量的數據，米粉用小米產品越多，用小米服務越久，貢獻數據就越多，小米就可以更加理解他們的需求進行精細化運營；另一方面，它有生態鏈和供應鏈能力，可針對不同群體定製不同商品。我們看到小米生態鏈中出現了行李箱（九十分）、簽字筆、電飯鍋甚至海參（一支好參）等五花八門的商品，其本質都是針對特定群體做C2B定製。定製在小米生態中，越來越細化，品類也越來越豐富。正是因為先有需求再行定製，所以小米可以進一步確保供應鏈的質量，降低庫存——這是馬雲所說的新零售的重要宗旨。

第三，邊界。

雷軍說小米「會有計劃、有節奏地進行品類拓展，還有很多千億級的市場等著我們一仗仗打過去，不斷從勝利走向更大的勝利。」拓展什麼品類？

大多數公司都是有邊界的，只有少數超級巨頭，如阿里、三星是弱邊界的，他們什麼都做，且都做得很好，「弱邊界」的企業增長空間充滿更多可能，小米同樣是一家弱邊界的巨頭：

它不只是一家科技公司，而是一家生活方式公司，給用戶提供一切可能的商品和服務，它將小米手機的成功複製到電視，再繼續複製到智能手環、插座等等領域，甚至複製到食品領域，而且正如雷軍所言，小米在進行品類拓展時表面上看什麼都做，實際上是有計劃有節奏的，一共有三個層次：

第一個手機是核心，這是小米的重中之重，MIUI是獲取和連接用戶的第一入口，雷軍先是強調小米要做到全球手機前三，也體現出手機「核中核」的價值。

第二個IoT是外延，它基於智能手機發展而來，包括智能家居、智能家電、智能汽車、影音娛樂、智能健康等等，不少品類如智能電視小米都已取得領先，未來每一個大眾類的聯網設備都在小米勢力範圍內，正是因為此我開篇才說，小米是中國智能硬體唯一一家跑出來的巨頭級公司。

第三個消費升級是最大增長機會，這是一個非常龐大的概念，中國人想要更好的，更好的商品，更好的娛樂，更好的服務，更加的教育，更好的醫療，理論上來說，這些都是小米未來的潛在機會，小米可以將其三板斧的核心競爭力、鐵人三項的模式以及方法論，應用到這些領域。

有人對此或許不以為然，但小米正在證明這一點，在許多領域都在出現「小米」，比如床墊、枕頭等等，最近上線小米有品商城上線的「一支好參」也是小米模式複製到科技硬體外的例子。

「一支好參」通過小米方法論來做海參，區別於傳統海參行業，在產品打造上，它將海參變得有科技感和時尚感，通過讓優質海參擁有性價比，進而讓更多人消費具有食品奢侈品屬性的海參；在供應鏈上，它與山東鹽業合作用20萬畝優質海域養殖最好的海參，同時與海洋大學、中科院、農科院等合作，採用最先進的生產技術和工藝，把海參相關營養指標做到最好；在銷售渠道上，目前通過小米有品電商平台銷售，沒有中間商、具有很好的體驗和高效率，未來或許還會嘗試進入小米之家，或者做類似於盒馬鮮生這樣的體驗店。

我們將「一支好參」換成人蔘、燕窩、糧油、白酒、紅酒、生鮮，水果甚至豬肉，其實都可以，說白了，中國各種傳統消費領域都在發生消費升級，但消費升級的形成一定不是通過簡單的品牌打造而實現，一定需要是從供應鏈到零售端的深度改造，小米模式可以在各個領域都被複制，各種版本的「小米」會出現，進而幫助小米抓住消費升級。

可以看到，消費升級是小米未來最大的邊界，小米要做的不是尋常的百貨公司，而是要做一個針對消費升級需求的，基於小米模式的行業改造的新百貨公司，這也是雷軍說要進入更多千億級市場的又一個深意——海參、糧油、豬肉，許多不起眼的市場，實際上都是千億級市場，小米的邊界是很弱的，它正在不斷拓荒，進入更多行業，這將給小米帶來各種增長的可能性。

小米的最大挑戰是什麼？

正如華為終端CEO余承東在朋友圈所言：「做企業是一場沒有終點的馬拉松」。小米雖然在上市當日破發，但一天一時的股價表現不代表什麼，畢竟資本市場整體形勢波詭雲譎，就在今年，愛奇藝上市破發且大跌20%，不過其市值在後來一度翻倍。長期來看，小米是一家很有價值的公司。不過，小米的挑戰也不是沒有，雷軍也表示，「上市也意味著巨大的挑戰和沉甸甸的責任。」

小米最大的挑戰是什麼？我認為有兩點：

1、在收入結構上，從硬體轉型到互聯網不容易。

小米自稱自己是一家具有硬體、互聯網和電商屬性的公司，從業務層面來看，小米基於MIUI確實提供了各種互聯網服務，不過從收入結構來看，小米來自於互聯網的營收還是很低的。2017年，小米來自互聯網營收佔比為8.63%，同比增長51.2%，可以看到互聯網收入在小米營收中佔比很小。

如果小米要提高互聯網營收，通過廣告等模式實現大規模營收很難，而且會影響用戶體驗。小米很難像蘋果AppStore一樣採取強制抽成手段，因為對應用生態的控制力度是有限的。

因此，小米必須要要進入電商、娛樂等阿里、騰訊的腹地。小米說自己是電商公司，但目前主要售賣自有產品和生態鏈產品，尚未像阿里、京東一樣開拓品類，缺乏物流和金融等基礎設施，如果小米要強化新零售能力，就需要在物流、金融等基礎設施上進行全面布局；在娛樂業務上小米目前沒有事實上的進展，在泛娛樂IP上不能滿足於投資愛奇藝這樣的佼佼者，而是要親自動手。

2、在投入結構上，小米研發投入嚴重不足。

小米是一家沒有邊界的科技公司，既然是這樣，技術永遠是最基礎的能力，然而小米目前在核心技術上投入力度是不足的，特別是相對於華為、百度等同行而言。

招股書顯示，小米2015年至2017年研發開支分別為15.11億元、21.04億元和31.51億元人民幣，占營收比例分別是2.26%、3.07%和2.75%。雖然2017年同比增加了49.8%，這個比例不高。李彥宏曾透露百度每年在研發上投入上百億，在總收入佔比高達15%；2017年,華為在研發上的投入達897億元人民幣，營收佔比14.86%，兩者都遠遠高於小米；即便放在家電行業來比，小米研發投入佔比都不算高，比如美的2017年這個比例就有3.5%。

研發投入不足意味著缺乏創新的技術底子，OPPO、vivo今年分別發布了年度旗艦FindX和Nex，打破了國產手機同質化和缺乏創新的僵局，在市場受到廣泛好評，今年中興遇到的麻煩也表明底層技術是科技企業立身之本。這些現象都足以讓小米警醒，加強產品創新先要加強底層技術投入。

然而，如果小米沒有足夠高的利潤，就很難在研發上加大投入——畢竟其凈利潤率也不高，可預見小米上市後會不斷提高整體利潤率（在保持硬體綜合利潤率較低的前提下），將利潤更多投入到研發上，感動人心的不只是價格厚道，還有極致的體驗、卓越的服務以及超預期的創新功能。

最後不得不承認，不論股價表現如何，小米IPO都是中國新經濟增長的一個奇蹟。它不只是打破了「不能繞過BAT」這個創業者的魔咒，也在模式和策略上進行前所未有的探索，種種舉措，也給包括但不限於智能手機的各行各業帶來了啟發，在消費升級的大潮下，每個領域都將會出現給用戶提供優質產品和服務、同時價格厚道的「小米」。

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