愛奇藝：3個月從破發到暴漲155％，前景喜憂參半

@紅白風箏線為你解析國內視頻三巨頭之一：愛奇藝

主要內容：

1）愛奇藝作為國內流媒體三巨頭之一，主要業務包括會員及廣告兩類。

2）會員方面，4.2億月活躍用戶17年同比增長5%，市場進入存量競爭階段。目前付費用戶6100萬仍然有持續提升的潛力，但未來付費會員的轉化率將十分關鍵。

3）廣告方面，變現方式正變得更加多樣化。不過需要注意抵消付費會員增長可能對廣告帶來的負面影響。

4）公司各項成本支出佔比較高，如17年銷售費用佔總成本的99.4%，短時間難以縮減，內容支出甚至可能繼續增加。公司短期內難以實現盈利。

5）隨著競爭加劇，行業未來面臨整合可能性。

1、公司介紹

愛奇藝最早成立於2010年，原名奇藝，是百度投資組建的獨立視頻公司，公司上線之初的目標就是成為中國的影視門戶網站。此後公司進行了在品牌升級更名愛奇藝。2013年百度億3.7億美元收購了視頻業務，之後愛奇藝便與PPS合併。目前愛奇藝已經打造涵蓋電影、電視劇、綜藝、動漫在內的十餘種類型的豐富的正版視頻內容庫，並持續加強在原創內容方面的服務。公司於2018年3月29日在美國納斯達克上市，股票代碼IQ。

2、主要股東

根據公司的招股書，愛奇藝主要股東包括百度和小米。由於公司採用AB雙重股權結構，B類股的投票權是A類股的10倍，而百度持有全部100%的B類股，因此擁有高達93.3%的投票權。而根據最新數據，百度總計持有AB股共計58.8%，擁有93.1%的投票權，是絕對的控股股東。

3、業務結構

根據愛奇藝最新披露的一季報，公司的主營業務包括四個部分

1、會員服務。主要是會員費，佔比43%；

2、在線廣告服務。主要包括貼片廣告和Feed流廣告在內的各類廣告服務，佔比43.3%；

3、內容分發。將來自於第三方和自製原創內容分發給其他媒體平台和電視台，佔比5.5%；

4、其它業務。包括直播，遊戲和IP授權等，佔比8.3%。

可以看到，愛奇藝的營收主要來自於雙駕馬車：會員費+廣告。

數據來源：wind，華盛證券

數據來源：wind，華盛證券

4、行業情況

根據招股書中第三方機構iReseach的報告，中國的在線娛樂市場到2022年有望保持27.9%的複合增長率，而愛奇藝的兩大主要營收來源，會員服務市場有望達到34.9%的複合增長率，在線廣告業務有望達到25.2%的增長率。顯示這兩個市場仍然處在高速增長的階段。

在線娛樂市場 來源：公司招股書，華盛證券

會員服務市場 來源：公司招股書，華盛證券

在線廣告市場 來源：公司招股書，華盛證券

與海外流媒體市場不同的是，中國的流媒體市場顯然有許多自身的特色。不同於美國傳統傳媒巨頭的壟斷地位，國內傳媒企業起步較晚，這反而讓流媒體行業獲益，讓這些流媒體公司能夠相對容易地進入和佔領市場。作為一個相對較為封閉的市場，中國流媒體行業已經形成了三家行業龍頭，騰訊視頻，優酷和愛奇藝。

來源：艾瑞數據，華盛證券

5、公司業務

就愛奇藝來說，根據愛奇藝披露的最新一季報，公司一季度營收48.77億人民幣同比增長48.5%，凈虧損3.97億同比縮窄64.6%。可以看到，從營收來看公司保持著較為高速的增長，而從主要指標比率來看，公司經營狀況在16年有較大幅度的改善，此後各比率的虧損幅度有小幅縮窄，其中毛利率在2018年一季度實現了0.6%的毛利率水平，連續三個季度為正。但是與此同時，管理層也表示毛利為正在現時情況下並不具備持續性，毛利率仍然會在18及19年承壓。

來源：公司公告，華盛證券

來源：公司公告，華盛證券

1）會員服務

具體來看，比較各月的會員服務收入，可以看到這部分的收入正在獲得平穩的增長，每季度的會員收入以平均10%左右的環比速度穩步提升。而從付費會員的情況來看，付費會員數量也在持續提升，18年一季度付費會員數已經超過了6000萬。

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來源：公司公告，華盛證券

來源：公司公告，華盛證券

但是同時需要注意的是，公司披露的招股書數據顯示，2017年公司的日活躍數據和月活躍數據的增長出現停滯的現象，很可能說明用戶增長已經出現了變速，即活躍用戶數已經告別了高速增長的時期，此後的付費用戶增長可能更多的就來自於這1.3億的日活躍用戶及4.2億的月活躍用戶。

來源：公司公告，華盛證券

根據2017年的數據，目前愛奇藝年度單位付費會員的收入為每用戶129元人民幣，長期來看仍然有較大的提升空間，但考慮到現在行業間的競爭態勢，如果短期用戶的單位會員費用增長率難以提升，那麼會員這部分的增長可能會受限，愛奇藝將需要更精細的成本控制和運營規模效應才能達到盈利的目標。

來源：公司公告，華盛證券

2）在線廣告業務

從季度收入的變化來看，廣告的收入顯然存在季節性的變化，一般在二三季度出現高峰。而需要注意的是，當前廣告收入中品牌類廣告佔比85%，Feed流廣告佔比15%，即有一部分重要的收入來自於品牌廣告中的貼片廣告（即片頭的讀秒廣告），而付費用戶擁有跳過貼片廣告的用戶特權，這可能造成的結果是隨著會員用戶的逐步增長，越來越多的用戶選擇跳過貼片廣告，這將可能間接對廣告的收入帶來不利的影響，愛奇藝也需要發展其它類型的廣告比如Feed流廣告來抵消這部分的影響。從廣告收入的季度同比增長來看，有記錄的三個季度同比增長出現放緩，後續需要持續追蹤。

來源：公司公告，華盛證券

總的來說，從愛奇藝最大的兩塊業務會員和廣告收入來看，

1、會員方面，付費用戶仍然有持續提升的潛力，但是在國內整體的活躍用戶量已經接近天花板的情況下，需要不斷提高現有付費用戶的轉化率以及提高單位會員費才能維持增長。

2、廣告方面，目前主要是品牌廣告，隨著自製劇的投入及其它廣告形式的加入，廣告變現方式也更加多樣化。不過需要注意抵消付費會員增長可能對廣告帶來的負面影響。

6、成本與內容支出

從愛奇藝披露的季度數據來看，相關費用和總營收的比率一直保持在一個較為穩定的水平，其中銷售費用佔到了絕大部分。這部分的費用中約70%來自於內容成本，其餘30%則是寬頻成本。

來源：公司公告，華盛證券

管理層仍然在堅持原創自製的方向，並表示將持續下去，可以預見的是在近期內容成本將會持續提升，管理層也認為近期內容成本的增長將會超過營收的增長。管理層期望在未來的成本中，來自於原創內容，版權採購及內容分成的成本能夠各佔到三分之一。考慮到目前費用比率的水平，在短期內愛奇藝將仍然難以實現盈利。

來源：公司公告，華盛證券

7、估值：

由於愛奇藝目前仍然沒有實現盈利，所以可以使用Forward P/S來對其進行估值。考慮到愛奇藝目前兩大營收來源分別是會員和廣告，那麼以此為線索，會員業務可以對標奈飛，廣告業務則可以參考退市私有化前的優酷來進行估值。

參考彭博中奈飛近一年的的Forward P/S及優酷私有化前一年的Forward P/S，可以得到奈飛和優酷的Forward P/S中位數，分別是8.5x和4.3x，根據愛奇藝的營收佔比，可以計算出愛奇藝的Forward P/S約為6.2x，而以6月29日收盤時計算的愛奇藝Forward P/S為6.3x。如果使用此種方式計算則愛奇藝當前估值合理。

而如果考慮到奈飛自身的增長潛力和空間，那麼愛奇藝在估值時可能存在溢價。相反類比15年的優酷，愛奇藝的廣告顯然變現手段更豐富，此時估值存在折價。對兩者可以分別進行折價和溢價綜合分析，若分別以折價和溢價20%的波動計算，則整體Forward P/S在4.9x~6.7x之間。如果使用更大的波動範圍，則估值也會發生相應變化。

8、總結

短期來說，公司目前的付費會員仍然有提升潛力，同時廣告變現方式多樣化，公司的大概率能夠維持營收的高速增長。但是另一方面，公司仍然處於持續虧損狀態，費用率改善較為緩慢，甚至存在由於自製原創內容增加投入而增長的可能性。長期來看，用戶的天花板已經出現，如果公司局限在國內發展，那麼對付費用戶的轉化將十分關鍵。同時在費用端必須得到改善才能實現長期盈利。國內三大視頻巨頭的競爭格局將左右未來行業的發展，現在各方都還是持續處在燒錢虧損的階段，未來競爭中存在整合可能。

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