美的集團：等待市場給予更高的安全邊際
來源：阿甘社區
作者：菠蘿
投資是一個不斷等待的過程。發現好企業後等待安全邊際的出現，買入股票後等待企業成長和價值回歸帶來的回報。
毫無疑問，美的是中國為數不多，且擁有全球競爭力的好公司。所以，問題並不是要判斷公司好不好，而是值不值。
觀點
目前估值不便宜，公司目前的市盈率將近20倍，與歷史對比處於高位，估值並不便宜
業績增速預期應保守，公司2017年的高增長不是常態，所以業績增速預期不應太樂觀
等待 PE 下調至 11-12 倍(下限 9 倍，極限 13 倍)，把業績增速降低到 5%，才具備更高的安全邊際
PE11 倍、12 倍、13 倍，分別對應的價格是 32.43、35.37、38.32 元，如果考慮到每年 1 元的分紅，分別是 33.43、36.37、39.32 元
所以 36 元以下可以考慮開始建倉，33 元以下更可以大膽買入(39 元以上是極限價格不會考慮買入)
然而，要跌到這個價格也不容易，甚至上漲的可能性也挺大，說不定永遠跌不下去。需要有足夠的耐心和一些運氣，希望在近幾年內發生
一、選擇公司的理由
上市以來從沒有虧損過；
行業未來 5 年能保持較穩定發展；
公認的好公司，其品牌深入人心護城河高 ；
管理層靠譜，最早一批實現職業經理人運營的公司，市場前瞻和管理理念顯示出明顯的優勢：
a、公司歷史上所有高管，都是內部培養，目的是保持文化切合度。所有高管基本於1992-2012 年間加入公司，管理層穩定性高；
b、前任董事長何享健(合計持有公司 35.95%股權，是第一大股東)已 76 歲高齡，已退居二線，並與 2009 年交班給方洪波。而方洪波目前 52 歲；
財務指標優秀：
a、各項指標優異，特別是應付賬款平均 60 天，應收賬款 25 天，意味公司可以佔用供應商的錢來做生意。 存貨周轉天數 40 天，非常短，不容易發生存貨跌價；
b、ROE 優秀且平穩；
c、現金流及償債能力方面沒有明顯隱患(2017 年資產負債率約 70%，表面看很高。但實際上有息負債率(長短債+債券)長時間維持在 5-10%。而 2016 年由於 290 億併購庫卡，導致長期貸款多出很多，飆升到 15%。但這是特例。所以，公司實際負債率是不高的，償債風險是可控和穩健的)；
主營業務清晰強健容易理解:世界 500 強，國內家電產業鏈龍頭，家電細分領域前三。
2017 年公司產品網銷排名，如下圖所示:
二、美的集團
2.1 業務
公司核心業務包括 3 大塊:空調 + 消費電器(冰箱、洗衣機、小家電) + 工業機器人。
其中，2017 年空調占業績 40%，消費電器占 41%，工業機器人占 11%。
公司冰箱業績通過 A 股上市公司小天鵝實現，工業機器人通過德國上市公司庫卡實現。
公司國內銷售佔比 57%，國際 43%且佔比越來越高。
2.2 公司歷程
1968 年，公司創始人何享健帶領 23 人籌集 5000 元創業，生產塑料瓶蓋等製品。順德縣政府從開始都是主要重要股東。
1980 年，公司轉型進入家電領域，從電風扇開始，其次是空調。並註冊「美的」品牌。
1990 年，公司收入破 1 億，並與 1993 年 A 股上市。公司募集 1.2 億元，IPO 時整體市值僅 7.4 億元，PE=8。
2001 年，公司進行 MBO，順德政府完全退出，何享健變為第一大股東。這是公司治理是好事。
2001 年，公司產品覆蓋大而全，幾乎覆蓋所有白色家電，再加上競爭加劇，導致公司盈利質量變差，價格戰。 直到 2005 年，方洪波帶頭檢討，並砍掉了 N 多非核心業務，並確定聚焦:空調+冰箱+洗衣機的戰略。
2006 年，公司引入戰略投資人，這些人的作用未知，但名氣都很大，包括耶魯+比爾梅琳達基金。
2009 年，何享健退位，年輕的方洪波(當時才 42 歲)變董事長兼總裁。方洪波 2013 年才被賦予公司股票，到 2017 年，累計獲得股票市值 72 億，年薪760 萬。
2012 年，美的集團進行整體上市，原美的電器發行股票吸收美的集團。所以整個盤子和市值變大了。
2015 年，A 股遭遇暴漲後的熊市，公司在低位精準回購 10 億元。這期間也是公司近3 年的股票最低價位，可謂精準回購，對股東價值是好事，可惜回顧金額太少。同年，明星投資人小米+高瓴資本也參股公司。
2016 年公司大手筆 290 億人民幣併購德國庫卡。
2017 年，公司銷售規模首次破 2,419 億，盈利 186 億。
2018 年 7 月公司發布公告計劃回購部分社會公眾股份，回購股份的價格不超過每股 50元，資金總額不超過 40 億元。
2.3 併購歷史
公司是併購和多元化方面的老司機，期間成功和失敗案例均不少，但成功居多。
主要併購案例包括:1998 年投資萬家樂(空調壓縮機)，2001 年投資日本三洋磁控管工廠，2003 年投資雲南+ 湖南客車(造車)，2004 年投資榮事達(冰箱)，2005 年投資春蘭(吸塵器)，2008 年投資小天鵝(洗衣機)，2012 年開始加大海外投資(印度、巴西、阿根廷、智利等)，2015-2016 年投資德國庫卡(機器人)，東芝白電、義大利 Clivet(中央空調)。
其中，最成功併購包括:小天鵝(洗衣機)+榮事達(冰箱)，這確定了 2013 年開始，公司重新聚集核心業務: 空調+冰箱+洗衣機。
而近期重大併購案是德國庫卡(機器人)，結果有待觀察，細節另行說明。
2.4 歷史主要增長驅動力
公司因素
1）品牌力強，美譽度高，產品定位中高端，直接提升毛利率;
2）規模效應，直接提升毛利率;
3）渠道能力極強，通過自營+第三方家電商超方式，實現一二三四線城市 100%全覆，外加電商渠道全覆蓋;
4）積極拓展海外市場，43%銷售來自海外;
5）頻繁的國內外併購，好多次 資產+業績提升，其實都是通過併購實現;
市場因素
1）從 1980 年開始，基本上連續踩對了中國經濟發展周期。從最初人口紅利，到現在的消費升級，到未來堅實的 16 億台存量白色家電的替換市場，都是最堅實和可持續驅動力;
2）白色家電市場從開始混戰，到目前格局非常清晰，就幾家巨頭在玩。市場長期內不太會有新的進入者。這種格局對行業有利，大家都有錢可賺；
但要注意，這種高速增長是否還能長期持續+保持高速。公司空調增長明顯放緩。而且很多增長都是通過併購實現的。
三、多少錢的價格才有更高的安全邊際
投資的獲利根源無非兩個方面：利潤增加 + 估值(PE)水平上移，前者是個體因素的累加，後者是投資者情緒的反應。
就美的而言，我們從業績和估值兩個方面測算一下：
業績方面，假設 2018 年業績增長 5%(後面會解釋為什麼這麼假設)，2018 年 EPS 大約是:2.81*(1+5%)=2.95 元。
估值方面，假設 2018 年大環境為 3000 點水平。
那麼，回顧一下美的集團在 2015 年 3000 點和 2014 年 3000 點時對應的靜態市盈率是多少，前者反應的是悲觀情緒下市場給出的估值，後者則是樂觀情緒給出的。結果是：
2015 年 3000 點對應 2014 年業績 PE 大約是:8.70 倍；
2014 年 3000 年對應 2013 年業績 PE 大約是:13.10 倍；
兩個 PE 中和一下，相加除以 2，得出中性 3000 點，PE:10.92（也假定 2018 年 3000點時平衡市，不過分樂觀也不過分悲觀）。
得出結論：用中性 PE10.92*2018 年 EPS2.95 = 32.21 元。
若加上每年分紅的 1 元價格為 32.21+1=33.21 元。
同理 PE11、12、13 倍分別對應的價格是 32.43、35.37、38.32 元，如果考慮到每年 1元的分紅，分別是 33.43、36.37、39.32 元。
結論：33 元以下價格具有更高的安全邊際，12 倍 PE 即 36 元可以考慮建倉(39 元以上是極限價格不會考慮買入) 。
四、關鍵解釋
增速解釋：為何假定 2018 年業績增長 5%？
整體原則是偏保守的預計，你可以設定為 10%的增長甚至更高。這個因人而異，沒有對錯。
公司凈利率下降，利潤增速會放緩。公司 2010-2016 年複合增長率收入 6%、凈利潤 16%；（個人認為 2017 年增速 51.4%不是常態所以剔除計算）。
利潤增速高於收入增速主要原因之一是公司三項費用占毛利率比例，從十年期 80%降低到 70%，是不小的進步。這使得凈利率得到提升。
但是隨著公司合併庫卡集團、東芝家電導致營業+管理費用在 2017 年度飆升，公司凈利率也由 9.97%降低至 7.73%，如下圖所示：
綜上，隨著公司凈利率下降，費用穩定，利潤增速有可能會靠近收入增速，為了增加安全邊際，參考 2010-2016 年收入複合增長率 6%，設定未來利潤增長率為 5%。
公司歷年很多增長都是通過併購實現的，但要注意，這種高速增長是否還能長期持續 + 保持高速。 需記住常識：沒有東西能無限增長，到一定規模後，體量越大，增長越難，即使有，那也是癌症。
結論：為了增加安全邊際利潤增長率設定為 5%。
五、等待 PE 下調，但也有買不到的風險
這個方法也有硬傷，就是歷史的 PE 並不能作為永恆的基準來看，所以要跌到這個價格也不容易，甚至上漲的可能性也挺大的，說不定永遠跌不下去。需要有足夠耐心和一些運氣，希望在 2-5 年內能發生。
而類似的好時機，歷史上發生過至少 4 次。
從美的估值的歷史來看，PE20 倍水平，PB5 倍。該比率在上市後 25 個年頭，共發生過 7次。從統計結果看，如 PE 高點買入，平均被套 2-7 年，或投資收益大打折扣。美的 PE 如下圖所示：
從市場預期來看，部分投資人認為美的因收購 KUKA 之後已經升級為智能製造的高科技企業，估值理應提升。
那下面我們來了解一下 KUKA:
庫卡是世界四大機器人公司之一，是德國上市公司，其餘三家為瑞士 ABB、日本發那科、日本安川電機。
KUKA，2017年，收入271億元人民幣，凈利6.9億元，毛利率 20.4%，凈利率 2.5%，ROE=10%；
2017年初，美的收購庫卡81.04%股權，對價37億歐元(約 290 億人民幣)。加上去年13.51%股份，累計持有 94.55%。
交易時，要約 115 歐元/股，溢價 36.24%，併購時 PE 高達 40 倍。估值非常高。
KUKA財務情況：
從財報看，庫卡的 ROE 還行，約 10%，但比對市值，確實很高。市場預期機器人未來年增長 20%，但能否給庫卡帶來同樣的高質量增長，是另外一回事。
在整個產業鏈中公司主要客戶主要為知名的大型製造企業，客戶比較強勢，KUKA 的議價能力並不高，從公司毛利、凈利水平也大概可以看出來。KUKA 財務概況如下圖所示:
收入構成，如下圖所示：
公司判斷：
對於工業機器人，市場一致看好。驅動因素是人工成本越來越貴，及對效率提升和精度要求；
機器人市場規模持續增長，歷史預測與實際基本相符；
庫卡的賬面收入及利潤增長尚可，但自由現金流堪憂，過去 8 年累計盈利 36.2 億，但自由現金流累計為-13.8 億，財報解釋是研發相關投入。
同行業對比來看：
瑞士 ABB：
2017 年，ABB 公司 PE=22，收入 2,278 億，利潤 147 億；
ABB 歷史 4 年收入和利潤放緩，甚至下滑，但核心盈利能力很強。體現在凈利潤率明顯高於庫卡，約為庫卡的兩倍 6%；
所以，ABB從收入規模和利潤看，都庫卡的10倍好，且現金流能力很強；
現金製造能力強，收入幾乎全部轉化為現金流，且投資支出僅為經營流入的1/3;而現金分紅達 50%。
日本發那科 Fanuc：
2017年，Fanuc公司PE=30，收入322億，利潤77億；
幾年收入及利潤下滑，但核心盈利能力強，凈利率25%，且現金流能力強；
若干指標均強於庫卡。
日本安川電機：
2017 年，公司 PE=31，收入 294 億，利潤 26 億；
核心盈利能力強，近四年凈利率6-7%，且現金流能力強；
若干指標均強於庫卡。
庫卡併購總結：
併購價格太高，PE 高達 40 倍；
現金流太差，常年倒貼巨額現金流，雖然利潤增長的；
當期庫卡質地並不好，但也是美的唯一可選項，因為其他三個太大太貴。
作為投資來看，一定要考慮各種的可能性，不能僅因 KUKA 就大幅提升自己買入的估值。
在公司 2017 年業績增速和估值水平都處於高位時進入，相當於在戴維斯雙擊後進入，未來可能會面臨戴維斯雙殺的風險。
結論：等待市場給予更高的安全邊際，但需要耐心和運氣。
六、假設有機會買入卻遇到熊市
反算一下 33.21 元對應 2017 年動態 PE(2.95 算)是 11.83 左右，算是公司歷史 PE 較低估值了，(看 choice 數據，公司 13 年以來最低是 8 倍多，13 年之後基本沒有低於 9 倍過)這是潛在被套空間。
第二，假設未來真的遇到大熊市，4-5 年估值維持在 11 倍左右就是不漲，因此，在一種悲觀的情況下，對估值提升不能給予過多的期望，而只能更多以來獲利的另一個天平:自身的業績積累。
比如假設未來 4 年就是熊市，2000 點就是 4 年市場的高位，那麼，還是以美的為例，我們進行如下計算：
2014 年市場 2000 點區間，美的的動態 PE 也在 10 倍以上，我們還取 10.92 倍，進一步比較謹慎的態度估算未來 4 年美的的業績增長可能性:
2017 年 EPS2.81，2018 年 EPS(按增長 5%算)=2.95
2019 年(按增長 5%算)=3.10
2020 年(按增長 5%算)=3.25
2021 年(按增長 5%算)=3.41
假設 2021 年市場最多給 10.92 倍的動態 PE 估值是：10.92*3.41=37.28 元 。
按買入預期價格 32.20 價格來算，每股獲利 5.08(不考慮分紅)，總收益率 15.8%;若考慮四年分紅為 4 元，每股獲利 9.08，總收益率為 28.2%。
結論：即使 4 年熊市 33 元以下價格也可大但買入並長期持有。
七、風險
業務端：公司在未來的併購和多樣化失敗，出現重大失誤。近期併購案包括庫卡，開拓第四跑道工業機器人，效果有待觀察。
行業端：宏觀經濟增長放緩遠超預期，公司業務一半在國內，而中國預計 2030 年城鎮化到 70%，進入標準意義上成熟期，外加人口數量下滑，人口老齡化。這種趨勢性的負面指標。
財務端：整體無硬傷，關注商譽集中減值計提風險。
https://www.aganjinrong.com/post/785
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作者：菠蘿。原文發佈於阿甘社區。
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