東方航空：東吉聯姻落地，行業格局是否進入拐點？
事件：
2018年7月10日晚間，東航發布公告擬非公開發行不超過16.2億A股和5.2億H股，募集資金總額分別不超過118億人民幣和35.5億港元，其中均瑤集團和吉祥航空認購不超過98億元A股和全部H股。
評論：
1、東航混改再下一城，行業有望進入自發整合階段
東航股份和吉祥在上海兩場座位份額為41.3%/8.2%，航班量份額為44%/9.2%。本次混改後，均瑤和吉祥合計持有東航11.2%（發行股份上限計算）的股份，成為僅次於東航集團的第二大股東，顯著優化上海市場競爭格局。
美國航空股迎來9年長牛的核心原因是競爭格局的優化。中國航空業兩次行政主導的整合（02-03/09-10）雖然提高了宏觀集中度，但並未改善微觀競爭。東航混改首次引入民營航企，實現行業自發整合。中國民航業正經歷「外部約束下供給受限」，我們稱之為政府主導的「有形供給側改革」；通過自發整合，行業有望過渡至「市場格局優化帶來供給放緩」，我們稱之為市場主導的「無形供給側改革」。展望2018-2020年，供給側改革推動航空板塊景氣度上行且周期性下降，維持板塊「推薦評級」。
2、交易方案：A+H增發
根據交易預案，東航擬向均瑤集團、吉祥航空和國有企業結構調整基金非公開發行不超過16.16億股A股，募集資金不超過118億元。募集資金分別用於引進18架飛機，購置15台模擬機和20台備用發動機。發行價格不低於發行期首日（基準日）前二十個交易日交易均價的90%，按照發行股份和募集資金上限估算，本次A股發行隱含價格為7.3元。
同時，東航擬向吉祥航空非公開發行不超過5.18億股H股，募集資金總額不超過35.5億港元，全部用於補充流動資金。發行價格不低於發行期首日（基準日）前二十個交易日交易均價的90%，按照發行股份和募集資金上限估算，本次H股發行隱含價格為6.86港元。
按照發行股份上限估計，本次發行後，均瑤集團和吉祥航空合計持有上市公司11.2%的股份，成為僅次於東航集團的第二大股東。
2、上海市場格局顯著優化
根據民航資源網的數據，東航集團（東航、上航和中聯航）和吉祥航空在上海兩場座位份額約為41.3%和8.2%，航班量份額為44%和9.2%。從航線網路的角度觀察，雙方在虹橋機場共有16個共飛直飛航點，在浦東機場共有35個共飛直飛航點。因此，均瑤集團和吉祥航空參股東航，能夠顯著優化上市市場競爭格局。
3、美國航空牛市復盤：競爭格局的優化
我們在報告《美國航空大牛市深度思考》中提及：美國航空股迎來9年長牛的核心原因是競爭格局持續優化。
1）航空公司&航線集中度提升
金融危機後，連續虧損導致大量航空公司破產，同時美國航空業掀起併購潮（2007-2013共11起併購）。2008年，達美航空兼并美國西北航空；2010年美國聯合航空與大陸航空合併；2013年，美國航空與全美航空合併；2016年，阿拉斯加航空收購維珍航空。在短短16年之內，美國定期航空公司總數從1997年的103家減少到2014年的52家。以旅客周轉量計，2016年美國航空業CR4（達美航空、美聯航、美國航空和西南航空）達到75%，集中度持續提升。
與此同時，美國國內航線數量由1997年的3203條增加到2005年的3302條後，又減少到了2014年的3128條，主要是航空公司整合後削減虧損航線。競爭航線（三家以上承運人）數量從1998年的337條減少到了2014年的250條，但市場份額不斷提高，即競爭正逐步集中到客流量大的航線上來。
2）樞紐形成定價權
三大航（達美航空、全美航空和美聯航）均在國內構建起大型樞紐網路。以美聯航為例，其在美國國內共有紐約（拉瓦克）、華盛頓、舊金山、洛杉磯、休斯頓、芝加哥、丹佛7大樞紐，分別覆蓋美國的東西南北中五大區域，其中國際和洲際航線以芝加哥、紐約和休斯頓為核心，分別覆蓋亞洲、歐洲和南美三大區域，通過航班波向樞紐轉運旅客，再運送至全國及全球各大城市。三大航都非常強調在大型樞紐的掌控力，市場份額至少都在50%以上，一般能達到60%-70%，在高度控制的市場獲取超額利潤。
3）收益水平持續提升
大型航企擴張運力的方式也從買飛機變成了買公司，運力供給放緩，客座率屢創歷史新高。美國航空業國內航線（經通脹調整）的票價10-14連續5年增長，這是1979年美國航空業管制放鬆後首次票價連續5年提升。伴隨著票價的提升，美國航空業盈利能力大幅提升。1979-2010年，美國航空業凈虧損518億美元，2011-2016年合計盈利594億美元，完全彌補了過去三十年的虧損。
4、中國航空業：競爭格局的優化才剛剛開始
1）新進入者：市場准入增強，民營資本投資意願下降
中國民航市場准入呈現明顯的政策周期：
第一次放鬆：2004年1月，民航總局宣布對民營資本開放航空業，「用鯰魚效應，搞活行業，提高效率」。2005年1月，《公共航空運輸企業經營許可規定》正式施行，不再對民營資本投資組建公共航空運輸企業另作限制。
第一次收緊：2007年下半年，民航總局發布了《民航總局關於調控航班總量、航空運輸市場准入和運力增長的通知》，2010年以前原則上不再受理新設航空公司的申請，對已受理的申請嚴格審批，每年批准籌建的數量不超過3家。
第二次放鬆：2012年7月，國務院發布《關於促進民航業發展的若干意見》，明確提出「鼓勵和引導外資、民營資本投資民航業」。民航局開始減少新設航空公司及航空公司設立分子公司、航線准入等方面行政審批。
第二次收緊：2016年9月，民航局下發《關於加強新設航空公司市場准入管理的通知》，再次收緊新航空公司的審批閘口。
民航局政策變化產生了04-05和13-16兩撥航空投資熱潮。我們發現從第一次航空熱潮的後期開始，民營資本投資航空業的熱情大幅下降。由於航空公司品牌、拉動GDP的意義，地方政府仍然熱衷於成立航空公司；但中小航司往往盈利不佳，負債高企且需要財政輸血，去槓桿和財政壓力加劇的背景下，地方政府的航空熱情還能維持多久？我們認為中期內，中國民航業的新進入者風險已經大幅下降。
2）存量航企：集中度持續下降
如前文所述，04-05和13-16兩次航空熱潮中，大量新航空公司成立。根據民航局的數據，2004-2016，國內航線和國際航線承運人數量從12/74家增長至38/150家，市場集中度持續下降。
2002年民航體制改革，民航局直屬的六大航企重組為三大航空集團，並移交國資委管理；09-10年，國航收購深航，東航收購上航。兩次行政主導的行業重組，名義上提高了市場集中度。但由於原六大航基本上是區域型航空公司，而三大航空集團成立後，相互滲透，市場集中度實際上是下降的。
我們以18年夏秋航季為例，三大航在本場時刻份額（除東航虹橋外）均低於50%，難以形成有效定價權；其它機場和非協調機場市場格局則更為混亂。
航線維度上，中國航空業集中度也明顯低於歐美市場。
國內航線：16年，前500個OD市場（運力佔比63%）平均承運人為5.55。18夏秋航季，日均航班>10的航線平均有5家承運人，前二十大航線承運人為7.3個（集團口徑5.5個），而歐美在同等規模的航線上分別為2.9和3.8。低成本航空公司進入也加劇了市場競爭，國內9家低成本航空公司佔據國內市場10.7%的份額（2010年佔5.6%）。
國際航線：在天空開放政策下，歐美遠程航線大多數是獨家經營的，以2014年為例，美國承運人執飛的134條航線中，有121條是獨家經營，佔90%；在歐洲承運人飛的159條航線中，145條是獨家經營，佔92%。但過去5年，中國航空公司大量增開國際航線航點，市場競爭持續加劇。
3）可行路徑：聯營
由於中國航空業務參與主體較為多元（央企、地方國企、民營企業），訴求各不相同；而行業盈利尚可，類似美國航空業的大規模整合（大規模破產和併購）較難發生。我們認為聯營可能是目前最好的加強壟斷和維持價格穩定性的方式，實施進程可能會比重組更容易效果也更好。
聯營模式在集運行業中很早就開始實施，比如2M、OCEAN Alliance和THE Alliance三大聯盟。聯盟的實際含義是在互換艙位的基礎上，進一步共同投入運力開設航線，成本共擔，收益共享，從某種意義上來說就是壟斷。
國際上的三大航空聯盟，主要採取代碼共享、互換艙位、保價協議的做法，成員內部實際關係鬆散，並沒有因為聯盟的出現，使得國際航線價格出現更穩定的局面。按照中國國內航線的集中度來看，聯營的效果將大大高於目前集裝箱班輪公司的聯營。
5、投資評級：繼續首推東航！
投資評級：民航供給側改革持續兌現，行業景氣度上行且周期性下降，即期股價並未反映供改帶來的行業本質變化，旺季Showtime來臨，維持板塊「推薦評級」。1）供給：空域、準點率和安全三重約束下，行業供需中期維持小缺口；18年行業機隊增速放緩，且18q3航班量增速環比下降2pct，兌現供給收縮；2）需求：民航大眾化和消費升級帶動年均10%的長期增長，以日韓為代表的外線需求持續改善；3）內線客座率全球第三，18年即將突破85%的閾值；4）票價市場化改革持續推進，京滬線提價落地；5）行業收益進入中期上升通道，大航未來三年RASK年均增長3%-5%，凈利率逐步接近10%。
標的選擇：我們的推薦排序是東航>吉祥=春秋>南航>國航，主要基於彈性和小航業績兌現能力強於大航考慮。1）基本面：航線結構決定東航票價改革彈性最大，且旺季利潤超過國航；換季40大機場時刻增速4%（優於國航和南航的3%），穩健的運力投放（18年ASK增速9.5%，低於國航10%/南航15%）有利於總收益表現（總收益=存量漲幅-增量降幅）；三大核心樞紐（上海、昆明、西安）17年低基數強反彈；日韓線第一大承運人。2）交易&主題：機構持倉低&集團混改預期。
6、風險提示
民航供給側結構性改革力度低於預期：雖然我們堅定看好民航供給側結構性改革，但改革進度可能階段性低於預期，引發市場擔憂和股價回調。
經濟下滑影響航空需求：如果宏觀經濟大幅下挫（類似08金融危機），需求下滑傳導至航企業績，導致業績和股價大幅下降。當然，航空需求短期大幅下滑的可能性很小。
油價和匯率風險：油價和匯率對於航空業影響巨大，但其複雜度甚至超過航空業本身。根據我們和招商石化/宏觀的溝通，頁岩油完全成本和套保導致油價短期難以突破50-70美元/桶中樞；18年美元指數（87,97）區間波動，整體影響不大。油價/匯率和航空業相關性分析詳見招商交運相關報告《航空研究筆記之一-油價不一定是股價殺手》《航空研究筆記之二-被低估的匯率彈性》。
民航事故和偶發事件：民航事故可能導致航空股短期巨幅波動。除非事件影響足以影響宏觀經濟（911），大部分事故和偶發事件（SARS）都為長期投資者提供買點。
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