多空因素相互交織，螺紋鋼主力合約在3500—4000元/噸振蕩

最新 07-15

文丨中信建投張貴川

投資、消費增速持續回落

在進口力度加大的驅動下，外貿增速繼續回升，同時製造業擴張速度也進一步回升。但是，投資和消費增速的進一步下滑，以及工業增速繼續走低暗示著國內經濟承壓。

海關總署最新的統計數據顯示，2018年1—5月，中國進出口貿易累計達到1.81萬億美元，同比增長16.8%，增速較去年同期高4.48個百分點，較今年前4個月高0.4個百分點，為連續第二個月呈現回升態勢。其中，1—5月出口貿易累計達到9570.59億美元，同比增長13.3%，增速較前4個月低0.3個百分點，為連續第三個月回落；進口貿易累計達到8573.86億美元，同比增長21%，增速較前4個月高0.4個百分點，為連續第二個月回升。

為兌現進一步推進對外開放的承諾，進口力度不斷加大，外貿增速保持持續上升態勢，對經濟有一定的支撐。同時，國內製造業擴張速度也進一步加快，一定程度上增強了對國內經濟的支撐力度。統計局最新數據顯示，2018年5月中國製造業PMI指數報51.9%，比去年同期高0.7個百分點，比4月高0.5個百分點。

但是，投資和消費增速的持續回落，暗示著國內經濟正承受著一定的下行壓力，經濟形勢也呈現出愈發複雜的態勢。

統計局最新數據顯示，2018年1—5月，中國固定資產投資累計完成21.60萬億元，同比增長6.1%，增速較去年同期低2.5個百分點，較今年前4個月低0.9個百分點，延續著持續回落的趨勢。2018年1—5月，全社會消費品零售總額累計同比增長9.5%，增速較去年同期低0.8個百分點，較今年前4個月低0.2個百分點，同樣延續著持續回落的趨勢。其中，5月全社會消費品零售總額同比增長8.5%，增速較去年同期低2.2個百分點，較4月低0.9個百分點，當月增速走低的速度有所加快。

工業增速重回下行趨勢，不但印證了經濟承壓的事實，也一定程度暗示著後期的經濟形勢可能更加複雜。統計局數據顯示，2018年5月，中國規模以上工業增加值同比增長6.8%，增速較4月低0.2個百分點。其中，5月製造業工業增加值報6.6%，較4月低0.8個百分點，較去年同期低0.3個百分點，且製造業工業增速重回下行趨勢。目前，中美之間的貿易摩擦加劇，國內金融去槓桿與房地產調控持續進行，若以上因素疊加共振，則可能對整個商品市場尤其是工業品市場形成較大的衝擊。

定向降准對衝風險

今年以來，政府主導的金融去槓桿持續進行中，貨幣供應增速持續走低，社會融資規模也不斷收縮。中國人民銀行統計數據顯示，2018年5月，狹義貨幣供應量（M1）同比增長6%，增速較去年同期低11個百分點，較4月低1.2個百分點，延續著大幅下行的趨勢；廣義貨幣供應量（M2）同比增長8.3%，增速較去年同期低0.8個百分點，與4月持平，但增速並未擺脫下行的大趨勢；M2和M1的差值進一步擴大至相差2.3個百分點。在貨幣供應增速持續下滑背景下，社會融資規模也在不斷收縮，表明了去槓桿在持續進行。中國人民銀行最新的統計數據顯示，2018年1—5月，全社會融資規模累計達到7.91萬億元，較去年同期減少1.47萬億元，減少規模相比於去年同期進一步擴大。

在金融去槓桿持續進行背景下，市場流動性受到一定程度影響，短期流動性波動加劇。Wind統計數據顯示，截至2018年6月22日，隔夜SHIBOR拆放利率年內最大為2.9210%，最小為2.4460%，波動幅度明顯大於2017年；同時，1個月期SHIBOR拆放利率經歷了第二季度初的快速回落後，重心開始逐步抬升，截至6月22日，1個月期SHIBOR拆放利率報4.1510%，較年內最低的3.7480%已經升高0.4030個百分點，且延續著持續抬升的趨勢。

圖為金融機構存款準備金率

隨著國內外形勢愈發複雜，為維持國內金融市場穩定，有效對沖潛在的經濟及金融風險，緩解國內實體企業的流動性緊張，中國人民銀行年內已經選擇第三次降准。2018年6月24日，中國人民銀行對外宣布，自7月5日起定向降准0.5個百分點，此次定向降準的資金主要用於「債轉股」和支持小微企業融資，預計將釋放7000億元左右的流動性。由於當前中國經濟有所承壓，國內外經濟及金融市場形勢也愈發複雜，加之中美貿易摩擦加劇，我們認為中國人民銀行年內仍有進一步降準的可能性，這在一定程度上會提振大宗商品價格。

此外，受美聯儲加息及縮表的推進，國內資金外流傾向略有加重，人民幣出現持續性貶值，外匯儲備也有所減少。中國人民銀行最新的統計數據顯示，2018年5月中國外匯儲備為3.11萬億美元，較4月減少142億美元，呈現出持續性小幅減少的趨勢。截至2018年6月25日，美元兌人民幣匯率中間價報6.4893，相比於年內最低時的6.2764已經升高0.2129，即3.39%，且呈現持續走高的趨勢，表明人民幣正持續貶值。雖然中國人民銀行近期的降准主要是針對國內結構性問題，但由於當前正值美聯儲的加息周期，降准策略或進一步促使人民幣貶值，後期勢必加劇市場的波動。

供應呈現持續增加態勢

圖為全國鋼廠高爐開工率及盈利鋼廠數

在供給側改革驅動下，鋼鐵企業的效益不斷改善，大多數鋼廠維持高利潤，這也驅動著鋼廠在政策允許下加大力度生產。Wind統計數據顯示，截至2018年6月22日當周，全國盈利鋼廠數達到84.66%，與前一周持平，繼續穩定在高位水平；全國鋼廠高爐開工率達到71.55%，較前一周高0.14個百分點，穩定在年內的最高開工率水平附近。

鋼廠維持較高的開工驅動著粗鋼及鋼材產量持續增長。國家統計局最新統計數據顯示，2018年1—5月，中國粗鋼累計生產3.70億噸，同比增長5.4%，增速較去年同期高1個百分點，較前4個月高0.4個百分點，繼續保持著較快的增長速度；2018年1—5月中國鋼材累計生產4.35億噸，同比增長6.20%，增速較去年同期高5.4個百分點，較前4個月高1.2個百分點，保持著持續加快的趨勢。由於當前鋼廠依然保持著較高的利潤，後期鋼廠勢必在政策允許下延續最大限度的生產，確保企業利潤最大化。我們了解到，前期鋼廠利潤毛利已經突破1000元/噸，平均凈利潤也超過600元/噸，這實際上已經高於去年的平均凈利潤水平。在這樣的高利潤驅動下，我們認為除非政策限制很嚴格，否則後期的鋼材供應將很充裕。

圖為中國粗鋼及鋼材生產累計增速

需求強勁背後存隱憂

圖為房屋施工面積和新開工面積累計同比增速

今年以來，鋼材市場需求依然保持著相對強勁的勢頭，房地產新開工及施工增速回升進一步提振了市場信心。國家統計局最新統計數據顯示，2018年1—5月，中國房屋施工面積和新開工面積累計達到68.50億平方米和7.22億平方米，同比增長2%和10.8%，增速較前4個月高0.4和3.5個百分點。在房屋新開工增速重回升勢的同時，施工增速則連續第二個月回升，一定程度上表明房地產市場在持續調控背景下，仍然保持著一定的韌性，對鋼材市場的需求預期也起到了良好的支撐效果。

但是，房地產開發投資增速持續回落，意味著即使市場對房地產的預期較好，但在持續調控背景下，後期房地產對鋼材市場需求的拉動可能存有隱憂。國家統計局最新的統計數據顯示，2018年1—5月，中國房地產開發投資累計完成4.14萬億元，同比增長10.2%，增速較前4個月低0.1個百分點，為連續第二個月回落。而在房地產開發投資增速持續回落的同時，政府整頓PPP項目也令項目入庫數開始持續減少，這意味著後期基建需求可能有所減弱。Wind統計數據顯示，截至2018年5月，PPP項目總入庫數報1.26萬個，較4月減少0.06萬個，為連續第4個月減少。

此外，鋼材庫存結束減少趨勢以及整體持續高於去年的現狀，暗示著後期鋼材市場可能轉向供大於求格局。Wind統計數據顯示，截至2018年6月22日當周，全國主要城市主要鋼材庫存合計為1009.71萬噸，環比前一周增加11.12萬噸，較去年同期多48.17萬噸。其中，螺紋鋼庫存478.22萬噸，環比前一周增加0.5萬噸，較去年同期多88.32萬噸。主要城市的鋼材及螺紋鋼庫存結束了持續減少的趨勢，如果後期庫存不斷累積，疊加整體高於去年的庫存水平，鋼材市場將不斷承壓。

原料成本重心基本穩定

今年以來，雖然整個黑色產業鏈各個環節價格波動有所加劇，但對鋼廠來說，原料成本重心基本穩定，產成品螺紋鋼的價格重心卻較原料成本有明顯抬升。Wind統計數據顯示，2017年和2018年至今，天津港准一級冶金焦（A60%,Mt8%）平均價為1984.64元/噸和2076.74元/噸；2017年和2018年至今青島港PB粉（61.5%）平均價為542.32元/噸和489.62元/噸。在不考慮其他成本費用的情況下，2018年焦炭和鐵礦石給鋼廠實際上帶來了約38元/噸的成本重心的下移，但產成品螺紋鋼價格重心卻上移了約116元/噸。

因此，截至當前，鋼廠平均利潤應該要好於去年，這一方面將有助於鋼廠容忍原料後期可能的價格上漲，另一方面也驅動著鋼廠繼續保持政策允許下的最大限度生產，確保了後期鋼材供應的充足。