閩系深海狩獵者-陽光城

班長說：每次看到陽光城的財務數據，班長就想到了深海狩獵者大白鯊，它可以嗅到1公里外被稀釋成原來的1/500濃度的血液氣味並以70km/h的速度趕去。這點和陽光城很像，但凡房地產市場有一點機會，哪怕不遠萬里，陽光城也會迅速攻城略地。

本文約4500字，大概7分鐘讀完。

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陽光城，創立於1995年，起家於海上絲綢之路門戶福州，2012年將大本營戰略遷入中國的金融中心上海。

2012年至2014年僅三年時間，從一個年銷售額23億的小公司逆市發展成為230億的大公司（3年逆市增長10倍），陽光城2012年銷售業績首破100億，躋身「中國房地產百強」，2013年開始進入克爾瑞前50強，此後從未缺席，穩坐榜單前30強。

2002年，陽光城集團成功上市。

2012年，管理總部喬遷上海，加速布局全國，一年搶入7塊黃金地塊，並在上海逆周期摘獲2個項目，奠定深耕一線城市基調。

2013年開始，布局蘇州，戰略深耕長三角，進軍杭州，殺入西安。2016年，首次進入廣州、佛山、東莞、長沙、武漢、南昌、成都、鄭州8個核心城市，完成3+1+X戰略布局。

2017年，陽光城在原有戰略布局上進一步深化，提出「三全」投資戰略，即：全地域發展、全方式拿地、全業態發展。在現有布局戰略的基礎上，形成二線城市全覆蓋的戰略格局。同時開啟多元取地通道，並積極拓展更多業態和加速全產業鏈布局，積極拓展產業地產及園區運營、經營性物業運營等業務。

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陽光城2017年財務數據也頗有亮點之處。

1）銷售、利潤猛增，資產收益率提高

先把陽光城2017年的主要財務數據擺出來：

從上面數據來看，陽光城2017年的業績非常亮眼。

2017年銷售金額為842.1億，同比大增92.04%，幾乎翻了一倍，為公司未來業績的高增長打下基礎；

營收和歸母凈利潤雙雙大增70%左右，創歷史新高；

其每股收益同比增長70%，從16年的0.3元增至0.51元，凈資產收益率也拉升了4.58個百分點。

2）銷售和預收賬款分析

地產行業，由於其「預售」模式，導致其有鮮明的財務特點，比如這個行業有兩個「先行指標」—銷售金額和預收賬款，兩個「錯位指標」——存貨周轉率和費用率。

地產公司當年的銷售一般都無法在當年轉化為營收，而是先進入「預收賬款」，然後在未來2年左右陸續轉化為營業收入。所以地產公司當年的銷售金額和預收賬款餘額成為預測其未來業績最重要的參數。

下面我們來看陽光城最近5年的銷售金額和預收賬款餘額變動情況：

2013年至2015年，陽光城的銷售金額和期末預收賬款餘額增速緩慢，基本都在100~200億左右徘徊。

到了2016年，陽光城的銷售金額開始爆發，當年銷售438.5億元，同比46.13%；2017年繼續高歌猛進，干到842.1億元，同比暴增92.04%，同時帶動預收賬款餘額快速拉升。

根據陽光城的發展規劃，未來三年全口徑統計下的保底銷售安排分別為1500億元、2500億元和3500億元。

綜上所述，隨著陽光城銷售業績的持續爆發，未來幾年這家公司的財務業績有望保持較好的增長速度。

3）盈利能力分析

最近五年陽光城的三大盈利能力指標呈現出波動狀態。

其中毛利率在20%至30%區間波動，16年開始觸底回升；

凈資產收益率在14年至16年處於下滑的趨勢，17年開始回升；

而銷售凈利率一直在6%~8%左右波動，17年銷售凈利率為6.72%。

陽光城這個盈利能力在同行業中什麼水平呢？我們引用了克爾瑞對60家標杆房企的盈利能力水平統計的表格作為參考。

可以看出陽光城的毛利和凈利水平均處於60家標杆房企的中下游水平，並不算非常的優秀。

近幾年陽光城為了擴張規模而犧牲了利潤，這也是一個房企規模化的必經之路。

4）債務風險分析

房地產企業負債為什麼那麼高

其實你得看這個：凈負債率

房地產企業，普遍採用完工百分比法確認收入，且採用預售模式。

在預售情況下，客戶支付了房款，但是，這筆錢，房地產企業不能確認收入，只能計入流動負債中的「預收款項」科目。

大量預收款也導致，房地產企業的資產負債率極高

注意，這是一個很重要的細節。對於房地產企業來說，如果你只看負債總額和資產負債率來判斷風險，那麼，你得出的結論和可能失真，而應該看凈負債率：

凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/凈資產

這個指標，是指企業所有的有息負債減去賬面資金後，占凈資產的比例，代表了企業真實的負債情況。

但是，近些年來，由於一些房企開始為了優化債務結構開始使用永續債，尤其以恆大為主，更是將永續債用的「出神入化」，永續債雖叫「債」，但通過特定條款的設定，可以將其計入權益中，從而避免了賬面的負債額增長以及財務費用增加，這對於高負債率的房企來說，算是非常好用的工具了。

「借」了錢，卻不用記錄為負債；付了利息，卻不用記財務費用——永續債，負債率調節魔法師的稱號，沒人能跟你搶的。

因此，我們對借了永續債的企業負債率繼續進行修正：

修正凈負債率=（永續債+有息負債-貨幣資金）/（凈資產-永續債）

我們來看一下陽光城近5年以來的負債情況：

2017年陽光城凈負債率251.88%，同比下降1.92%，但是修正凈負債率為304.85%，同比增長18.7%。並且顯著高於行業平均131.67%的水平，可以看出陽光城實質從2015年到2017年，實質負債在不斷增長，企業規模也在擴張，但是成績也是非常顯著的，克爾瑞排名也從31、25、19一路高歌猛進。

另一個重要的維度是現金短債比。

現金短債比是企業在一定時期內，從現金（包括受限制現金）與短期有息負債的比值，可以直觀地了解到地產公司短期的負債水平以及對流動負債的償還能力。一般來說，該指標大於1，表明企業償還短期債務能力得到有效保證，比例越大，表明企業經營活動所產生的現金凈流量越多，即短期還債能力越佳，但也並非越大越好，若指標過大則表明企業流動資金利用不充分，可能會出現資金閑置的現象，表明企業盈利能力有待加強。

現金短債比率=貨幣資金/短期負債×100%

房企的短債主要包括短期借款、應付票據和一年內到期的長期借款三個指標

下面我們來看陽光城近五年的現金短債比：

從上圖可以看到，陽光城僅在2016年現金短債比都大於1，其餘時間均低於1。2017年現金短債比74.70%，同比下降27%，在手現金對短期債務的覆蓋倍數低於100%，說明其賬面現金不能覆蓋公司短期有息負債，公司短期償債能力有待繼續增強。這些和陽光城走擴張沖規模的戰略不無關係。

當然，從短期債權人的角度來看，現金短債比當然是越高越好，從企業角度來看，過高的比值則可能是企業經營管理不善的徵兆，資金未得到充分利用。因此，房企的現金短債比在怎樣一個區間才是合理的？需要根據不同的企業和同一企業所處的不同階段而定。

目前陽光城的資信情況良好，獲主流評級機構AA+的主體信用評級，為其未來的高速發展獲得了良好的保障。

5）土地儲備

毛主席說，「手中有糧，心中不慌」。對於房企來說，最大的糧就是土地了！土地儲備是房企未來現金流的強有力的保障，一般認為土地面積儲備3000畝（200萬方）是一道警戒線，若按照平均容積率1.5，則土儲建面的安全紅線大約在300萬方。若土儲建面低於這個值，則房企在未來發展會遇到很大困難，我們來看看陽光城近5年的土儲情況。

陽光城2015年-2017年存貨值增長了198.45%，新增土儲面積增長了541.12%，土儲面積增長了193.08%。2017年陽光城土儲建面3832萬方，位列克爾瑞土儲建面排名第14。土儲總貨值6536億元，位列克爾瑞總土儲貨值排名第12（註：根據2017年財報統計貨值為4911億元）。陽光城土儲總量屢創新高，從其土儲分布來看，基本上集中在市場表現較好的大福建、珠三角和長三角區域。豐富的土儲勢必能在未來創造更大的價值，至少在這個寒冬，陽光城不缺糧。

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房地產作為我國經濟發展的支柱產業之一，在經歷了三十年高速發展之後，強者恆強、「大魚吃小魚」的格局已經非常明顯，行業集中度持續攀升已成確定趨勢。

在土地資源越來越有限，獲取難度和成本不斷提升的情況下，具有品牌優勢、布局優勢、資源優勢、開發能力等優勢的龍頭房企更能夠脫穎而出，中小房企的發展和生存難度將逐漸增加，大量中小房地產企業被收購重組或被迫退出房地產市場。

在這樣的大背景下，房地產企業必須快速做大規模，搶奪人才，增強自身實力，才能在豪強林立的地產行業佔得一席之地。

1）戰略升級：「五圓」戰略

2017年被認為是陽光城提質增效、跨越發展的關鍵之年，在朱榮斌和吳建斌的雙雙加入後，陽光城也高調發布了「五圓」戰略：內環三個圓，充分保障人才的培養及引進、充足的土地儲備和穩健的財務政策；內環中間的圓，運營體系是神經中樞，要讓運營綜合整合，保障人、財、地三要素的有機結合和高效發揮；用第五個圓「人等地，地等錢，錢催人」來夯實基礎。

2）人才搶奪

當下房地產戰略的核心是搶地，搶錢，搶人，但無論什麼戰略，關鍵還靠人才去規劃、落地和持續提升。陽光城發展到今天和其人才戰略不無關係，大老闆林騰蛟更是擁有「地產界挖角一哥」的稱號。

尤其挖了碧桂園核心人物朱榮斌和吳建斌，楊國強老爺子很生氣。但是林騰蛟則興奮不已，終於有了3000億經驗的新大將。最終，朱榮斌任陽光城執行董事長，吳建斌任副總裁。也是從這時候起，陽光城也有了「小碧桂園」的稱號。

我們看一下2017年陽光城的挖角行動。

4月份，中海董事 碧桂園執行董事吳建斌加盟陽光城，擔任陽光控股執行董事、陽光城執行副總裁，分管證券、財務；

6月份，中海董事 富力副總裁 碧桂園聯席總裁朱榮斌加盟陽光城，擔任控股執行董事、陽光城執行董事長兼總裁；

8月份，斯坦福博士、波士頓諮詢金曦加盟陽光城，擔任陽光城戰略執行總經理；

10月份，中海城市總、職能總經理、世茂執行董事闞乃桂加盟陽光城，擔任陽光城執行副總裁，分管工程、合約、運營；

11月份，30年中建履歷的中建總公司巡視組組長（正局級）胡書仟加盟陽光城，擔任副總裁兼建築事業部負責人；

12月份，中建三局分公司總經理、中建地產常務副總經理、中建方程公司董事常委（正局級）、中南集團董事局副主席張能迪加盟陽光城，擔任陽光城副總裁、協助朱榮斌管理區域公司。

不止於此，陽光城依然活躍在地產圈的總裁獵場里，後續還會有重磅獵人新聞傳出。

不難看出，陽光城獵人，目標清晰：學習碧桂園，偏好於中海中建系。

3）運營升級：三升一降為核心，打造標杆項目提升運營效率

有了土地、資金、人才作為基石，如何促進三者聯動，也是企業能否高質量增長的首要問題，為此陽光城構建了新的運營管理體系，提出了「三升一降」的目標，即通過積極投資、增加開發強度以提升企業規模；通過加強前策支持工作、壓縮工期以提升開發速度；從設計品質、工程質量、物業服務、客戶滿意度等方面提升產品品質；實行全過程目標成本管理，以降低運營成本，進而夯實運營開發基礎，最終構築「人等地，地等錢，錢催人」的良性循環機制。

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在地產行業集中度日益提高的大背景下，陽光城這兩年明顯加快了發展速度，自16年開始，其銷售業績開始爆發，從而帶動了公司經營業績快速增長。

同時，公司管理層實時調整發展戰略，引進頂尖人才，從「三全五圓」到3+1+X布局「(長三角、京津冀、珠三角+大福建+戰略城市點，完成了從一家區域地產商到全國性地產商的銳變。

隨著碧桂園「雙斌」的加入，尤其吳建斌這把財務手術刀，相信要不了很久的時間，就能給陽光城的財務帶來嶄新的變化。

行業加速集中和洗牌，留給陽光城衝擊第一梯隊可能是最後一波窗口期了。攜帶3000億光環的雙斌，手握4000億的貨值，加上20個區域精英和拼搏的陽光城人，以及陽光城運營體系的完善升級，一旦機會到，陽光城將迎來新的時代和格局。

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