鮑威爾表示繼續加息，中國貨幣邊際寬鬆明確

核心結論

一、全球央行觀察

中國央行：7月，貨幣市場流動性持續寬鬆，央行公開市場操作稱銀行體系流動性總量處於較高水平，月初至今，凈回籠5900億元，其中逆回購凈回籠5900億元，全額投放1年期MLF1885億元，完全對沖MLF到期量，顯示了央行為市場提供中長期流動性的意圖。

美聯儲：13日，美聯儲主席鮑威爾接受Marketplace採訪時表示，從失業率和通脹來看，如今經濟情況處於一個非常好的位置；政策利率需要平衡「保持低利率太久」和「過快提高利率」這兩件事；財政刺激在短期來看可能在在未來幾年內支持美國的經濟活動，長期來看不具有可持續性；貿易摩擦可能對我們的經濟造成負面影響。聯邦基金利率期貨顯示，美聯儲大概率將在9月進一步加息，其中，8月加息的概率為1%，9月加息概率86%。

歐央行：歐洲央行行長德拉吉表示，貿易保護主義對經濟增長具有威脅，近期的薪資協議表明通脹方面的改善在持續，對通脹的回升路徑具有信心。歐洲央行管委/奧地利央行行長Nowotny表示，歐元區經濟面臨的主要風險包括貿易戰、英國退歐和產能限制；2019年夏季之前不會加息，此後將視情況而定。由於油價走高，通脹可能短暫高於2%；有一定陡峭度的收益率曲線對經濟來說很重要，若長期利率上升，則會有提高短期利率的空間。

日本央行：日本央行行長黑田東彥表示，日本經濟持續溫和擴張，目前通脹在0.5%至1%區間運行，央行將繼續實施寬鬆貨幣政策及收益率曲線控制直至物價穩定超過2%。

其他央行：韓國央行維持基準利率1.5%不變；加拿大央行加息25個基點至1.5%；阿根廷央行將貨幣政策利率穩定在40%。

二、文獻推薦：中國金融體系的風險（NBER）；中央銀行: 歷史視角下的演變與創新（NBER）；貨幣政策的國際傳導（NBER）。

風險提示：

1. 美聯儲貨幣收緊力度超預期，對全球流動性造成較大衝擊；

2. 歐元區通脹加速回升，將導致歐央行較快退出寬鬆；

3.貿易摩擦對全球經濟的拖累。

一、全球央行

1. 中國央行

7月，貨幣市場流動性持續寬鬆，13日，R007、DR007、Shibor3M較上月初（7月2日）下降12.02BP、4.17BP、49.10至2.71%、2.65%、3.61%。央行公開市場操作稱銀行體系流動性總量處於較高水平，月初至今，凈回籠5900億元，其中逆回購凈回籠5900億元，全額投放1年期MLF1885億元，完全對沖MLF到期量，顯示了央行為市場提供中長期流動性的意圖。

7月13日，徐忠（中國人民銀行研究局局長）在華爾街見聞刊文談「當前形勢下財政政策大有可為」，提到：

當前中國經濟中的主要問題是結構性和體制性的，財政政策的結構性特徵比較明顯，有發揮作用的很大空間。目前，多個現象表明積極的財政政策不夠積極，甚至是緊縮的。中央財政要發揮逆周期的宏觀調控作用，實行真正意義的減稅，做實國有金融機構的資本金，支持有條件的地區擴大投資。

在當前形勢下，財政政策大有可為，要真正發揮逆周期宏觀調控職能，應當做好以下幾件事情。一是對小微企業、創新企業的減稅政策要落到實處。二是在控制新增地方政府性債務規模的同時，中央財政的赤字率要高於去年而不是低於去年。三是金融去槓桿面臨資本不足的約束，必須以財政資金充實國有金融機構的資本金，並完善公司治理，才能保證金融服務實體經濟的能力不被削弱。治本之策，是加速推進中央與地方財政關係的改革，這對解決地方政府性債務風險、房地產泡沫問題至關重要。

7月10日，管濤在《中國金融》刊文談「適應匯率雙向波動新常態」，提到：

在有管理浮動的機制下，人民幣匯率必然是有漲有跌，不會只是單向變化。人民幣匯率不論漲或跌，對經濟都是有利有弊。預計短期內市場負面情緒集中宣洩後，人民幣匯率走勢將會重新回歸經濟基本面，境內外匯供求有望維持基本平衡，我國國際收支就會形成經常項目與資本項目順逆差互補的自主平衡關係。當然，如果出現極端的情形，相信有關部門將按照底線思維準備好應急預案，有決心也有能力維護境內外匯市場的平穩運行。作為涉外經營的企業，應該牢固樹立風險中性的意識，不要追隨市場情緒盲目進行市場操作，控制和管理好貨幣錯配的敞口，避免「裸奔」。

香港貨幣市場流動性寬鬆，Libor-Hibor利差由負轉正。Hibor隔夜、1周、3個月較月初底下降267.57BP、145.64BP、8.80BP至0.36%、0.74%、2.01%。Libor-Hibor利差由負轉正至95.07BP。

2. 美聯儲

7月4日-7月11日，美聯儲總資產增加了14.37億美元，主要與資產方其他項目的增加有關，與貨幣政策相關的項目中，中央銀行流動性互換減少9.95億美元，通脹補償美國國債增加1.27億美元。

聯邦基金利率期貨顯示，美聯儲大概率將在9月進一步加息，其中，8月加息的概率為1%，9月加息概率86%。

7月13日，美聯儲主席鮑威爾接受Marketplace採訪時對多個方面進行了交流：

關於經濟表現，鮑威爾稱：如今經濟情況處於一個非常好的位置。一方面，失業率20年來最低點4%，與其他發達經濟體相比，美國勞動力參與程度相對較低。因此，我們一直以低利率來支持勞動力市場，這種支持確實對美國工人和家庭起了作用。另一方面， 通貨膨脹率一直低於2%，自從我2012年進入美聯儲以來，我們就一直保持著很低的通脹率，上個月是第一個月真正達到了2%的核心PCE通脹率。

關於政策利率，鮑威爾稱：在金融危機後的許多年裡，我們將聯邦基金利率維持在接近零的水平，以支持經濟活動。隨著失業率下降和通貨膨脹率開始上升，我們開始逐步提高政策利率，這提高了整個經濟體中的其他各種利率和緊縮的市場環境。我們現在想讓利率回到一個更正常的水平。如果我們一直保持低利率的時間太久，那麼我們可能會有太高的通貨膨脹率，也可能形成資產泡沫和房地產泡沫。如果我們過快地提高利率水平，那麼我們可能會無意中使經濟陷入衰退或使我們回歸2%的通脹率的過程中斷。所以我們總是在平衡這兩件事。我認為多年來我們沒有什麼平衡，我們必須保持低利率。隨著經濟的健康發展，現在我們要平衡這兩件事。

關於財政刺激政策，鮑威爾稱：短期來看，在去年年底和今年早些時候進行的財政改革、稅制改革、減稅計劃和增加支出很有可能在至少能在未來幾年內支持美國的經濟活動。因此，至少在未來三年內。你會看到這次改革對經濟活動需求的巨大支持。對供給方面具有長期的正面效應。可以看到更多的投資和更高的勞動產率。當然，所有這些都存在一定的不確定性。長期來看，由於人口老齡化和醫療保健系統之間的相互作用，美國政府提供了相當高的平均醫療保健，成本遠遠高於任何其他發達經濟體，人們普遍認為美國現在施行的財政政策是不可持續的。

關於貿易摩擦，鮑威爾稱：政府表示試圖實現的是降低關稅，如果是這樣並且實現的話，那對我們的經濟來說是好事。如果事態往其他不好的方面發展，那麼我們對許多產品和大量的貿易商品和服務徵收高額關稅，假設這會持續很長一段時間，這可能對我們的經濟造成負面影響。當然，進一步發展的方向目前依然存在不確定性。

3. 歐央行

7月12日，歐央行公布6月貨幣政策紀要。經濟方面，認為儘管全球風險因素越發顯現，但經濟增長面臨的風險大體均衡，基本面表明中期內經濟仍將繼續擴張。委員會普遍謹慎認為一些國家的經濟放緩料持續到二季度，短期內存在一定風險。貨幣政策方面，認為保持政策靈活性很重要，結束QE將遵循一定路徑並保持與市場充分溝通。利率將保持在當前低位，以便將通脹率提高至目標水平。

6月29日-7月6日，歐央行總資產增加了7.44億歐元，其中為貨幣政策目的持有的歐元區債券增加48.13億歐元，外幣債權33.75億歐元，對非歐元區居民的外幣債權減少34.98億歐元。

歐元兌美元、日元分別較年初貶值3.37%、3.12%，收至1.1658、131.13。

4.日本央行

6月30日-7月10日，日本央行總資產增加了31,087億日元，其中，主要為增持日本政府債券31,655億日元，增持指數ETF 1,336億日元，代理商存款減少3007億日元。截至3月末，日本央行持有41.8%的日本國債。

以Libor日元利率水平來衡量，日元貨幣市場流動性寬鬆，LIBOR（日元）隔夜、1周、3個月較月初小幅上行1.48BP、1.03BP、0.05BP至-0.05%、-0.05%、-0.04%。

以Libor日元利率水平來衡量，日元貨幣市場流動性相對較為寬鬆，LIBOR（日元）隔夜、1周、3個月較月初小幅上行2.13BP、0.93BP、0.32BP至-0.05%、-0.06%、-0.04%。

5. 其他央行

7月12日，韓國央行維持基準利率1.5%不變。

7月11日，加拿大央行加息25個基點至1.5%，會議聲明顯示，加拿大央行預計2018年GDP將增長2%，通脹將進一步上升至2.5%。預計美國的鋼鋁關稅將使加拿大實際出口減少0.6%，影響主要在2018年下半年，關稅對加拿大經濟增速和通脹的影響是溫和的。央行將繼續漸進式行動，進一步行動將取決於未來的經濟數據。

7月11日，阿根廷央行將貨幣政策利率穩定在40%，未來將貨幣政策決議的頻率從每兩個月提高至每個月，將於8月7日發布下一次貨幣政策決議聲明。

二、 文獻推薦

1. RISKS IN CHINA』S FINANCIAL SYSTEM.

（來源：NBER，地址：http://www.nber.org/papers/w24230）

中國金融體系的風險。出於對中國金融體系風險和不穩定性的日益關注，本文回顧了幾種常見的金融風險，並探討了其在中國政治經濟體制中的根源。作者強調有必要在中國獨特的經濟和金融體系中評估這些風險，因為在這個體系中國有和非國有部門並存，金融體系是政府為其經濟政策提供資金的重要工具。總體而言，作者認為：（1）金融危機不太可能在不久的將來發生，（2）最終的風險在於中國的經濟增長，因為金融體系扭曲的惡性循環降低了資本配置效率，阻礙了經濟增長，並最終將在長期加劇金融風險。

2. CENTRAL BANKS: EVOLUTION AND INNOVATION IN HISTORICAL PERSPECTIVE.

（來源：NBER，地址：http://www.nber.org/papers/w23847）

中央銀行: 歷史視角下的演變與創新。中央銀行已經發展了近四個世紀。本文認為，兩個世紀以來，各國央行都在遵循當時的一流中央銀行的戰略，如十八和十九世紀的英格蘭銀行和二十世紀的美聯儲。作者還認為，到二十世紀末，小型開放經濟體更傾向於採用新的政策體系，因為舊的不再為其目的服務，而大型的、不開放的、具有系統重要性的經濟體更不願意接受新的貨幣政策。本文的研究將定量與中央銀行演變的敘事解釋相結合。作者首先概述了貨幣政策制度的演變，注意到隨著時間的推移，金融穩定性的作用正在不斷變化。然後，作者提供了一些背景分析，目的是通過計量經濟學手段，量化十家央行的相似性和特點，以及它們在多大程度上代表了一些中央銀行向其他央行學習的網路。

3. THE INTERNATIONAL TRANSMISSION OF MONETARY POLICY.

（來源：NBER，地址：http://www.nber.org/papers/w24454）

貨幣政策的國際傳導。本文介紹了國際銀行研究網 (IBRN) 一個關於通過銀行的傳統和非傳統貨幣政策跨境傳遞的國際協調項目的新結果。來自十七個國家的團隊利用2000年至2015年期間的機密小額銀行數據，探討美國、歐元區、日本和英國貨幣政策的國際傳導。另外兩項研究使用了不同粒度的國際數據。向私營部門放貸的國際溢出現象確實發生了，特別是對美國政策來說，而銀行特定的異質性影響到傳導的程度。其影響是對國際銀行貸款渠道和貨幣政策傳導的組合渠道的支持。作者還表明，銀行面臨的摩擦有重大影響，特別是外匯資金和套期保值可能是異質性的一個重要來源。銀行資產負債表的異質性，區別於銀行間的溢出，在各國之間並不一致。對於一些銀行來說，國際貸款的溢出效應可能會很大，即使國際非銀行貸款政策的平均國際溢出效應一般也不大。

風險提示：

1、美聯儲貨幣收緊力度超預期，對全球流動性造成較大衝擊；

2、歐元區通脹加速回升，將導致歐央行較快退出寬鬆；

3、貿易摩擦對全球經濟的拖累。

特別申明

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