槓桿和利率到底是什麼關係？
債市啟明系列20180713
中信證券明明研究團隊
正文
去槓桿目標是否完成？
去槓桿頗有成效，槓桿增速被明顯控制住。2016年以來金融去槓桿逐步成為影響債券市場的一大因素，去槓桿取得一定成就。自2016年我國開啟主動去槓桿後，貨幣政策邊際收緊和金融監管政策「重拳出擊」直接推升利率水平的大幅上行，十年期國債到期收益率從2016年初2.8%上下的水平最高上行至4.0%的水平。伴隨著利率快速上行，加槓桿的市場行為得到了有效的遏制，槓桿水平維持在一定水平上。以其他存款性公司對其他存款性公司負債和對其他金融性公司負債代表的同業業務規模自2016年起增速大幅降低，同比增速從2017年6月以來負增長。同業業務規模繼續收縮，同比增速保持低位。
央行：宏觀槓桿率增速大幅下降，政府和企業部門槓桿率降低，居民部門槓桿率增速下降；BIS：企業槓桿率降低下降，政府和居民槓桿增速下降，實體部門槓桿率得到控制。從數據上看，央行測算的槓桿率水平與BIS測算數據相互印證，我國宏觀槓桿率水平趨於穩定。2018年一季度貨幣政策執行報告中央行測算的我國宏觀槓桿率於2017年底達到250.3%，全年僅僅上升2.7個百分點，遠低於2012年~2016年年均13.5個百分點的槓桿水平上漲速度；其中企業部門槓桿率和政府部門槓桿率有所下降，住戶部門槓桿率有所上升但增幅低於2012~2016年年均增幅。BIS測算的我國非金融部門槓桿率在2012年到2016年間快速增長，從2012年底的194.6%上升到2016年底的255.3%，年增長約15.2個百分點；進入2017年我國非金融部門槓桿率水平得到有效控制，2017年三季度末槓桿水平為256.8%。
利率與槓桿存在反向關係
去槓桿需要利率水平上行的配合，貨幣政策方面採取收緊取向。從成本收益率角度來看，若負債成本低於借債投資的投資收益，那麼人們就會不斷舉債以購買資產，經濟的槓桿率將抬升；從明斯基金融不穩定理論來看，經濟穩定階段市場上充滿了投機型投資者和融資者，只要他們能支付得起到期利息，他們就會滾動舉債投機。因而要去槓桿，需要貨幣政策收緊流動性減少資金供給，同時營造利率上行的環境以抑制融資需求，遏制市場繼續舉債甚至主動降低債務規模，以實現槓桿去化的目標。避免一旦進入明斯基時刻無法借新還舊而產生大範圍違約後系統性風險的爆髮帶來金融市場危機。
實踐上利率水平與槓桿率增速存在明顯的逆周期性，利率上行與去槓桿相伴而生。要實現槓桿水平的絕對去化，從槓桿率的計算公式——債務總額/GDP來看，需要降低債務或GDP增長。實際上，一般而言的去槓桿意義都是抑制加槓桿，即控制槓桿增速。縱觀主要發達國家，非金融部門槓桿率絕對水平下降鮮有出現。回顧我國宏觀槓桿與利率水平的關係可以發現，利率水平與槓桿率增速存在明顯的逆周期性，利率上行與去槓桿相伴而生。
聚焦2016年四季度以來的去槓桿過程，貨幣政策、監管政策等政策工具的配合存在著部署先後和摸索試探的過程。在經歷了2014年至2016年初的監管機構鼓勵金融創新、貨幣政策創造出寬鬆的流動性環境、銀行資金錶內走表外大挪移、槓桿水平快速抬升的時期後，2016年7月26日中央政治局會議指出要防範和化解金融隱患；2016年10月28日，中央政治局再次召開會議提出貨幣政策要在保持流動性合理充裕的同時注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險，政策大方向的邊際轉向下貨幣政策和監管政策也逐步落實。
首先，貨幣政策悄然轉向。2016年8月24日央行重啟14天逆回購，「縮短放長」的操作特徵逐步顯現；2016年11月人民銀行貨幣市場凈回籠並增加MLF中長期資金投放，以提高逆回購平均利率這種較為溫和的方式收緊貨幣；將表外理財納入MPA廣義信貸統計範圍，控制廣義信貸增速；2016年底中央經濟工作會議確定2017年貨幣政策穩健中性取向，貨幣政策逐漸收緊。
其次，貨幣政策逐步收緊後，監管檢查逐步跟上。2016年底，央行開始跟隨美聯儲加息，2017年起公開市場操作凈投放規模顯著降低。人民銀行2016年起將差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA）起，對金融機構的監管政策就開始陸續降臨。從2017年3月開始的一系列監管檢查掀起了一股風暴，銀監會出台系列監管文件開始檢查銀行業的種種行業亂象與監管套利，「三三四十」（三違反、三套利、四不當、十亂象）大檢查為下一步金融去槓桿探路。
再次，貨幣政策持續收緊，監管文件陸續出台。貨幣政策從2017年開始明顯收緊一直持續到2017年底至2018年初，M2增速的屢創新低以及銀行體系流動性的緊張局面持續打壓市場，加之監管檢查的落實，金融去槓桿取得了一定成果。2017年底至2018年初，一系列監管文件集中出台，監管政策從檢查真正落實到整治，而正式文件出台較徵求意見稿的邊際放鬆也是結合當前經濟金融形勢的新一輪摸索和試探。
此外，財政政策偏緊配合去槓桿。地方國企預算軟約束、城投平台債務擴張是本次實體經濟槓桿過高的主要矛盾點，2017年開始財政政策把關較嚴，直觀體驗是各地政府、城投平台紛紛表示「缺錢」，遏制地方政府以地方國企名義違規舉債，槓桿水平得到一定控制。貨幣政策、監管政策、財政政策組合的輪動配合才成就2016年底以來的去槓桿。
去槓桿政策目標發生轉變，利率下行
緊縮組合長期持續的後果：經濟下行壓力有所加大，信用風險醞釀發酵。緊貨幣、緊財政和緊監管政策的三緊組合持續近兩年時間，長期的緊縮政策不斷向下傳導至實體經濟，對經濟增長形成向下壓力，風險不斷醞釀發酵。2018年以來實體經濟數據有疲弱跡象，投資增速乏力，消費動力不足，中美貿易爭端導致出口面臨極高不確定性，實體經濟面臨下行壓力下；金融體系內部受貨幣政策好監管政策收緊的影響，風險集聚且不斷暴露，信用違約和非標難以按時兌付事件屢有曝光。
即使穩槓桿假設有些強烈，但穩妥去槓桿、防範和化解金額系統風險、穩增長的意圖無需強調已成共識。信用風險醞釀和暴露，經濟增長動力不足，都需要政策層調整全面從緊的政策組合。在監管政策補齊漏洞後，逐步探索結構性寬鬆的貨幣政策和財政政策有跡可循。
在權衡去槓桿與穩增長、防風險，政策在轉向過程中仍然帶有一定慣性，貨幣政策的寬鬆存在一個試探的過程。從2017年底防風險成為三大目標之一後，貨幣政策開始了逐步轉向的過程：2017年底2018年初，央行推出多種工具提前安排春節前後流動性，自彼時起流動性環境變開始了持續寬鬆之路，公開市場操作投放量增加，資金利率中樞下移，流動性分層收斂；2018年3月小幅跟隨美聯儲加息並放量對沖。如果上以上只是貨幣政策轉松的試探階段，4月份以後的摸索則更加明顯：降准置換MLF後放量操作MLF，擴大MLF擔保品範圍，未跟隨美聯儲6月加息並再次降准。從數量上看，4月降准釋放4000億元，7月降准釋放7000億元，逐步提升數量、試探意味較強。
下一階段貨幣政策如何操作？
在監管政策補齊漏洞後，貨幣政策轉松放水潤滑經濟基本面，如何穩定槓桿？將槓桿率計算公式進行拆分，D/GDP=(D/K)*(K/GDP)，其中D為債務總額，K為資本總額，D/K表示債務總額占資本總額的比例，K/GDP則是資本-產出比，要降低槓桿率則可以從兩個方面：一是降低債務融資比例，鼓勵股權融資和債轉股；二是提高資本回報率，宏觀角度在於技術創新，微觀角度在於降成本。如果單獨看一年之內新增債務與GDP的比d/GDP，將其拆分為(d/I)*(I/GDP)，其中d為當年凈債務融資額，I為當年投資額，要降低新增債務槓桿則可以從降低債務融資比例和降低投資率兩方面入手。我們可以發現，實體經濟的投資收益率與利率水平走勢較為一致，投資回報率增速快於利率水平增速，則槓桿水平會下降；反之則反是。實際上，以上三大類去槓桿的方法目前均有所實踐。
隨著政策工具的不斷豐富化、政策組合形式多樣化，緊貨幣是去槓桿的必要不充分條件，同樣寬貨幣也是穩槓桿的必要不充分條件。監管政策、財政政策的補位可以控制宏觀槓桿情況，貨幣政策偏松以平衡穩增長和防風險，將成為未來一段時間的貨幣政策的主基調。具體來看，數量工具方面，下半年降准仍然可期；價格工具方面，小幅跟隨美聯儲加息，減少跟隨次數也是大概率事件，若美國下半年加息兩次，央行跟隨1次的概率更大。
債市策略
在權衡去槓桿與穩增長、防風險，政策在轉向過程中仍然帶有一定慣性，貨幣政策的寬鬆存在一個試探的過程。緊貨幣是去槓桿的必要不充分條件，同樣寬貨幣也是穩槓桿的必要不充分條件。隨著監管政策、財政政策的補位，貨幣政策偏松以平衡穩增長和防風險，將成為未來一段時間的貨幣政策的主基調。綜合而言，我們維持十年期國債收益率在3.4%-3.6%的區間判斷不變。
信用債點評
市場利率
7月12日，債券收益率短端、中端下行，長端走平。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y下行3BP，5Y走平；AA中票1Y下行1BP、3Y下行3BP、5Y走平；AA-中票1Y下行1BP、3Y下行3BP、5Y走平。
評級關注
（1）【新城控股：回購註銷部分限制性股票，公司註冊資本將減少】
7月12日，新城控股公告稱，公司第二次臨時股東大會審議通過了《關於回購註銷部分限制性股票的議案》，公司本次擬用於回購限制性股票的資金為自有資金，回購價款總計433.62萬元。由於本次回購註銷部分限制性股票將導致公司註冊資本減少，根據相關規定，上述事項已觸發持有人會議召開條件，故公司將於近期召開債券持有人會議。待債券持有人會議召開完畢後，公司將對本次回購註銷實施相關法定程序。（新聞來源：新城控股集團股份有限公司公告）
相關債券：16新城04、18新城控股PPN002、18新城控股PPN001、17新城控股MTN003、17新城控股PPN001、17新城控股MTN002、17新城控股MTN001、16新城05、16新城03、15新城01、16新城01、16新城02、15新城02
（2）【洋河集團：江蘇翔盛債務違約案對公司並未產生重大不利影響】
7月12日，洋河集團公告稱，為江蘇翔盛高新材料在渤海銀行杭州分行的一億元貸款提供連帶責任擔保，後者發生債務違約，杭州中院出具判決。判決金額約佔發行人上半年凈資產的0.35%，對公司償債能力和財務狀況並未產生重大不利影響。（新聞來源：江蘇洋河集團有限公司公告）
相關債券：16洋河01、17洋河01、17洋河02
（3）【永泰能源：7月27日將召開「13永泰債」持有人會議】
7月12日，永泰能源公告稱，定於7月27日召開「13永泰債」2018年第一次債券持有人會議，審議表決《關於債券持有人會議增加非現場投票方式的議案》《關於要求發行人確定定期溝通機制和聯繫人員的議案》《關於要求發行人就本期債券提供有效擔保的議案》《關於授權受託管理人向發行人採取法律措施並由債券持有人承擔全部費用的議案》《關於授權受託管理人採取其他行動的議案》。（新聞來源：永泰能源股份有限公司公告）
相關債券：13永泰債
（4）【南京中電熊貓：取消發行10億元2018年度第一期中票】
7月12日，南京中電熊貓公告稱，鑒於近期市場波動較大，簿記期間在原協商利率區間內認購不足，決定取消發行2018年度第一期中票，規模10億元，將另擇時機重新發行。（新聞來源：南京中電熊貓信息產業集團有限公司公告）
相關債券：18中電熊貓MTN001
（5）【金茂紡織化工：16金茂01收盤大跌23.3%報20.7元，兩日跌去50%】
7月12日，收盤大跌23.3%報20.7元，盤中再遭上交所臨時停牌。昨日16金茂01盤中大跌逾35%臨停，連續兩日跌超50%。（新聞來源：上海證券交易所公告）
相關債券：16金茂01
（6）【中融新大：公司債券暫停競價系統交易，固定收益平台正常交易】
7月12日，中融新大公告稱，因「15魯焦01」、「15魯焦02」、「18新大02」二級市場價格波動異常，公司債券自公告之日起暫停競價系統交易，固定收益平台正常交易，債券價格請以固定收益平台相關價格為準。（新聞來源：中融新大集團有限公司公告）
相關債券：15魯焦01、15魯焦02、17新大01、17新大02、17新大03、18新大01、18新大02
（7）【貴州黔東南城投：棚改項目「警報」解除：逾期尾款已兌】
7月12日，據21世紀經濟報道，一位接近首譽光控人士表示，黔東南州兌付意願很強，今天已經實現了兌付，首譽光控估計很快會發布公告。此前有消息稱，「首譽光控黔東南州凱宏資產專項資產管理計劃1號」已經構成逾期違約，投資人到期並未收到該資管計劃尾款。（新聞來源：21世紀經濟報道）
相關債券：16凱宏專項債、16凱宏債、12黔東南債
（8）【通遼城投：內蒙古科爾沁城投7月2日完成兌付政融1號資管計劃的第四期本息】
7月12日，通遼市城市投資集團有限公司公告稱，內蒙古科爾沁城市建設投資集團有限公司7月2日完成兌付政融1號資管計劃的第四期本息。通遼城投對科爾沁城投的全部債務提供連帶責任保證擔保。該事項未對通遼城投生產經營產生影響。（新聞來源：通遼市城市投資集團有限公司公告）
相關債券：17通遼城投PPN001、16通遼小微債
（9）【永泰集團：啟動「自救」出售生殖醫療資產，接盤方有中信身影】
7月12日，據新京報，永泰系近年來進軍的生殖醫療資產已對外轉讓。永泰系投資平台之一西藏永泰投資管理有限公司股權已在幾天前完成工商變更，原本持股100%的永泰集團有限公司退出，成都川宏實業有限公司和濰坊錦繡翔潤投資管理合夥企業(有限合夥)新增為股東，持股比例分別為44.57%和55.43%。接盤方較為低調，但股權穿透後有中信背景。（新聞來源：新京報）
相關債券：18永泰集團SCP001
（10）【天津渤化永利化工：董事變更】
7月12日，天津渤化永利化工公告稱，董事變更，不會對公司管理、經營及償債能力產生影響。（新聞來源：天津渤化永利化工股份有限公司公告）
相關債券：16渤化永利MTN001、14渤化永利MTN001
（11）【淮安城資經營：董事、監事、董事長或總經理髮生變動】
7月12日，淮安市淮安區城市資產經營有限公司公告稱，董事、監事、董事長或總經理髮生變動。（新聞來源：淮安市淮安區城市資產經營有限公司公告）
相關債券：16淮安城資債、18淮資01、18淮安淮安PPN001、17淮安淮安PPN001、17淮安淮安PPN002
可轉債點評
7月12日轉債市場，平價指數收於80.42點，上漲2.27%，轉債指數收於102.62點，上漲0.87%。71支上市可交易轉債，除鐵漢轉債、電氣轉債停牌外，68支上漲，1支下跌。其中鼎信轉債（6.92%）、康泰轉債（6.01%）、特一轉債（4.39%）領漲，贛鋒轉債（-0.65%）下跌。71支可轉債正股，除鐵漢生態、上海電氣停牌外，68支上漲，1支下跌。其中，鼎信通訊（10.02%）、水晶光電（7.97%）、康泰生物（7.93%）領漲，道氏技術（-0.50%）下跌。
本周四滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲2.16%，深證成指上漲2.77%。上周轉債市場持續受正股壓制，平價指數迎來較大跌幅，但中證轉債指數卻逆勢錄得小幅反彈。我們認為轉債指數已經跌至底部區域，在經歷過近期調整後轉債市場整體已來到接近債底的位置是其表現出抗跌性質的主要原因，但換一個角度而言市場彈性仍處於較低位置，唯有少數低溢價率個券能直接享受正股反彈。這也是我們在近兩周周報中所強調的核心邏輯，周五轉債市場的表現也再次演繹了這一特性。我們6月下旬密集拜訪了北京上海的投資者進行路演，不少客戶認為雖然當前轉債價格實屬低位，但依舊沒有到全面入場的時候，這與我們不可冒進的策略判斷相吻合，近幾周市場走勢也基本符合預期。當下市場轉股溢價率是決定個券走勢的關鍵因素，而滿足目標區間的標的數量偏少則是使得轉債市場略微尷尬的根本原因。但從絕對價格角度出發，轉債市場上漲空間充足，從中長期角度看現在就是性價比較高的布局機會，進一步而言在較低的價格區域是發現alpha機會的較好時點。與此同時6月下旬開始轉債供給加速明顯，未來發行支數有望繼續上升，相比存量標的而言新上市標的的溢價率或處於偏低位置，疊加上佳的流動性，推薦投資者持續關注新券上市所帶來的彈性機會。此外值得注意的是中報期即將到來，可以適當關注業績超預期或穩健的標的，受正股基本面支撐有望賺取收益。整體策略層面我們依舊強調關注低溢價率個券以及新上市個券。具體標的建議關注東財轉債、三一轉債、國禎轉債、濟川轉債、太陽轉債、崇達轉債、星源轉債、雙環轉債、天馬轉債、新泉轉債以及流動性較好的銀行轉債。
風險提示：個券相關公司業績不及預期。
華通醫藥：發布《浙江華通醫藥股份有限公司公開發行可轉換公司債券上市公告書》，華通轉債（128040）將於2018年7月13日於深圳證券交易所上市，發行量2.24億元（224萬張），上市量2.24億元（224萬張）。可轉換公司債券存續的起止日期：2018年6月14日至2024年6月13日。可轉換公司債券轉股期的起止日期：2018年12月21日至2024年6月13日。
利率債
2018年7月12日，銀行間質押回購加權利率漲跌互現，隔夜、7天、1個月、3個月分別變動7.37BP、-1.53BP、10.99BP、-17.05BP至2.46%、2.64%、3.12%、3.77%。當日國債收益漲跌互現，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0BP、-0.97BP、-0.93BP、0.51BP至3.07%、3.26%、3.33%、3.52%。上證綜指漲2.16%至2837.66，深證成指漲2.77%至973.61，創業板指漲3.30%至1614.63。
周四央行公開市場操作完全對沖，當日開展了300億元28天逆回購操作，有300億元7天逆回購到期。
【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。
（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利餘額為227.6億元。）
可轉債
市場動態
債券市場
衍生品市場
外匯市場
海外市場
中信證券明明研究團隊
本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告，具體分析內容（包括相關風險提示）請詳見報告《晨會》。
特別聲明：
本資料所提供的服務主要面向專業機構投資者。其他類型的投資者在分類結果和評級結果與賣方研究服務風險等級相匹配的前提下，在接受賣方研究服務前，還應當聯繫中信證券機構銷售服務部門或經紀業務系統的客戶經理，對該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失進行充分的了解，在必要時應尋求專業投資顧問的指導。
關於本資料的性質。本資料的性質為「投資信息參考服務」，而非具體的「投資決策服務」。該項服務通常是根據專業機構投資者的需求或特點，基於特定的假設條件和研究方法所提供的中長期價值判斷，或者依據「相對指數表現」給出投資建議，而並不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷，因此不能夠等同於帶有針對性的、具體的投資操作性意見：（1）該項服務所提供的分析意見僅代表中信證券研究部在相關證券研究報告發布當日的判斷，因此，相關的分析意見及推測可能會根據中信證券研究部後續發布的證券研究報告在不發出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設和標準、採用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在製作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（2）該項服務是一項「標準化服務」，側重於提供中長期的投資價值判斷和相對指數表現。其所包含的觀點及建議並未考慮每一位使用者的風險偏好、資金特點、目標、需求等個性化情況，也不涉及每一項具體投資決策的「選股」和「擇時」判斷，因此，不能夠將其視為針對特定投資者的、關於特定證券或金融工具的投資操作建議，也不是或不應被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。
TAG:明晰筆談 |