陽光城2000億負債危局

長江商報記者 江楚雅 實習生 陳康

在業內素有「併購之王」稱謂的林騰蛟，當前焦頭爛額。其所執掌的閔系房企陽光城（000671.SZ）的併購風光不再，正面臨高負債和融資難的雙重壓力。

長江商報記者調查發現，陽光城近年通過大舉併購模式迅速完成全國化布局，規模迅速擴張，總資產從2001年59.04億元到2017年突破2000億，業績也實現了質的飛躍，從2011年23億元，到2017年突破900億元，實現近40倍的增長。追求規模化的同時也帶來負債攀升。年報顯示，陽光城負債從2015年的564億，升至2018年3月的1967億，兩年增近三倍，增幅達248%。

值得注意的是，陽光城於6月7日發行的10億元2018年度第一期中期票據（永續中票），利率為8%，而市場普遍利率為5.5%—7.5%。被稱「豪賭式融資」，可見其對資金的饑渴程度已到無以復加的地步。據接近陽光城人士透露，其董事局主席林騰蛟也在為公司融資難問題奔走。此外，長江商報記者發現，陽光城2017年共發行40億永續債，接近10家A股房企發債總額419億的1/10。截至7月13日，當日收盤價位5.93元/股，較1月最高點下跌近50%，市值蒸發194.4億。

易居研究院研究總監表示，對於此類融資來說，可以理解為豪賭式的融資，因為在利率等方面都偏高。當然有一點需要看到，10億的融資規模不算太大。所以此類融資多少是以未來經營業績為背書的。對於投資風險來說，此類地產企業往往還是會有很多新的問題，如經營方面的資金壓力、或者說銷售業績不達預期等。近期若不解決，那麼接下來肯定會有風險。

針對財務狀況與戰略計劃，近日，長江商報記者多次致函陽光城集團總部，截至發稿時未得到回復，多次致電董秘辦均處於無人接聽狀態。

大舉併購業績實現近40倍增長

與融創比肩的「併購王」是陽光城的最大標籤。

長江商報記者梳理公開數據發現，2015年陽光城完成併購案30餘起；2016年花125億收購了13個項目、55宗地塊，收穫土儲936.53萬平方米，佔總新增土儲的73.09%。其中併購力度最大的2016年，並項目為13個，超過公開拿地數，土地面積為284.14萬平方米，建築面積為835.9萬平方米，在總新增土儲中所佔的比重為85.49%。併購區域橫跨長三角、珠三角、中西部重點城市，基本完成全國化布局。

2017年，陽光城通過公開招拍掛、併購等多種方式共計獲得120個土地項目（含權益類），新增計容面積2021.63萬平方米，新增權益貨值1407.12億元；2018年至今陽光城共在8個城市獲取10個項目，地價合約38.49億元，共新增土地儲備88.47萬平方米。

在大舉併購擴展城池的戰略規划下，陽光城業績的業績實現近40倍的增長，從2011年23億元，到2017年突破900億元。陽光城今年第一季度實現營業收入43.02億元，同比增長77.56%，歸屬於上市公司股東的凈利潤2.24億元，同比增長6.19%。

截至目前，陽光城已經在北京、上海、福州、重慶、西安、廣州等三十幾個城市實現了布局。在武漢陽光城有3個樓盤在售或待售。 7月13日，長江商報記者來到位於漢陽墨水湖北路與星火路交會處（武漢捲煙廠旁）的「陽光城檀悅」，在售樓處記者看到，在非節假日仍然有很多人前了解樓盤信息。置業顧問介紹，「該樓盤為『剛需優選』樓盤，目前剛需和非剛需購房都需要搖號，房子根本不愁賣。」

高負債致股價下降過半市值蒸發近200億

在大舉擴張下，負債率一直是陽光城的一條紅線，陽光城的資產和負債水平急劇增長緣於其大肆擴張。

年報顯示，陽光城負債率從2015年的564億，升至2018年3月的1967億，增幅達248%。2015年末陽光城的總資產只有701.73億元，到2017年達到2132.5億元增幅達到223%。可以看到其負債率超過同期的總資產增速。

據了解，陽光城負債主要由計息債務、預收賬款和其他應付款構成。2017年年末公司預收款項餘額為401.51億元，同比增長125.18%，其他應付款為135.56億元，同比大幅增長141.12%。

截至2018年3月末，公司資產總額為2267.01億元，負債總額為1967.85億元，所有者權益為299.16億元；同期末，公司資產負債率和凈負債率分別為86.80%和276.96%。 同期末，公司總債務規模為1166.82億元，長短期債務比為0.62倍。

與此同時，2017年，陽光城年末公司總資產規模同比增長77.07%至2132.50億元，負債總額同比增長79.97%至1826.80億元。2017年末公司資產負債率和凈負債率分別為85.66% 和252.82%，將永續債計入債務之後的資產負債率和凈負債率分別為87.54%和265.90%，公司槓桿處於很高水平。

值得注意的是，陽光城除了總負債比較高，剔除預收賬款之後的負債率仍較高。截至2018年一季度末，陽光城的資產負債率為86.8%，從2015年之後持續升高。即便是剔除預收賬款之後，2018年一季末的負債率也達到約83%（分子分母都剔除）。在高負債壓頂下，股價也隨之下跌。7月13日，陽光城從今年年初1月股價高點10.73元/股跌至當日收盤5.93元/股，股價下跌近50%，市值蒸發194.4億。

現金流量凈額連續4年為負

過去5年，陽光城經營活動產生的現金流量凈額連續4年為負。2012—2016年，這一數據分別為1.10億元、－54.7億元、－56.4億元、－38.8億元、－25.8億元；2017年前三季度，則為－58.56億元。

不過， 受益於房地產銷售回款的增加，2017年公司經營性現金流凈額同比大幅增長441.66%至88.19億元。同期，公司房地產併購業務增加較多，當年投資性現金流凈流出320.18元。公司2017年新發行債券以及借款增加，導致其當年籌資性現金流凈額同比增長76.94%至397.13 億元，為其項目開發提供資金支持。另外，公司在建、擬建項目規模較大，隨著各項目的推進加之土地儲備款的支付，公司仍面臨一定的資金壓力。

數據顯示，2018年3月31日，得益於期內房地產銷售回款及收回往來款增加，陽光城經營活動產生的現金流量凈額為27.07億元，同比增長76.79%，同時因通過收併購拿地較上年同期增加，其投資活動產生的現金流量凈額為－51.36億元，同比減少57.19%，籌資活動產生的現金流量凈額則為6.10億元。

一位不願具名的知名房產機構研究人員向長江商報記者分析稱，經營性現金流回正，說明陽光城回籠的資金比支出的多，現金回籠情況比較好。高負債一定是快速擴張帶來的。對於一個高速擴張的企業來說，要談提升利潤率，在當下的條件下（限價）是很難的，高速擴張與利潤之間，基本上是相互排斥的，只能儘可能加快現金回籠，保證好現金安全。

專家：可嘗試REITS等資產證券化項目解決融資難

居高不下的負債率讓陽光城急需輸血補充資金。

長江商報記者梳理髮現，2017年陽光城通過發行44億中期票據、 10億永續中票、 7.5億美元海外債（含私募債）等多種融資方式擴大了融資渠道。海外債方面，陽光城以境外全資子公司YANGOJUSTICE INTERNATIONAL LIMITED（陽光城嘉世國際有限公司）在境外發行5億美元債券。另外，陽光城2018年一季度報顯示，公司申請註冊發行不超過人民幣30億元的定向債務融資工具獲准。

值得注意的是，6月7日，陽光城發行的10億元2018年度第一期中期票據（永續中票），利率為8%，市場普遍利率為5.5%—7.5%，引起市場的關注。

長江商報記者發現陽光城2017年共發行40億永續債，由10億元的中期票據和30億元的可續期信託貸款構成，接近2017年10家A股房企發債總額419億的1/10。

永續債會產生多高的利潤？以30億可續期信託貸款為例，公告顯示，2017年12月，陽光城發行了30億元的可續期信託貸款。前三個計息年度利率為7%，期滿後每年利率躍增300個基點（3%），以18%為上限。

上游財經專家顧問江瀚表示，目前高負債和高槓桿是懸在陽光城頭上的「達摩克利斯之劍」，通過併購拿地模式可以降低成本，迅速佔有市場，但帶來的高負債、高槓桿的風險考驗企業的融資能力和精準的判斷力。

對於陽光城的永續債，他認為，房地產行業的毛利水平大概是在30%左右，但是凈利潤水平較低，在這樣水平下發行8%左右利率的債券的確是風險較高。但這種融資成本比起銀行的間接融資成本和其他的融資方式，總體成本並不算高。相比於整個企業的利潤水平，則處於相對較高的一個水平。他認為，「在融資難的境遇下，企業要想辦法進行內源性融資，找到自己內部的融資渠道，另外一方面可以嘗試REITS等資產證券化項目，否則融資難在短時間內難以得到解決。」

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