小米集團-W：科技獨角獸的非凡之路

機構：西南證券

主要邏輯：小米集團經過八年的發展，目前已經形成了以智能手機為核心硬體的硬體矩陣，產品從手機周邊輻射至多種智能硬體及生活消費產品，並憑藉著「感動人心，價格厚道」的價值理念在市場上打造出多款爆款產品；公司互聯網服務在智能硬體產品的引流下，貢獻了公司近40%的利潤，毛利率高達60%；公司獨創的「鐵人三項」商業模式，在智能硬體和互聯網服務之外持續發力新零售，隨著線上線下全渠道新零售的鋪開，未來小米將進一步提升引流能力和客戶粘性，無論是硬體端還是軟體端都將獲得效率提升。

智能手機業務：小米的核心硬體產品。雖然智能手機行業增速放緩，但智能手機行業整體存量仍然可觀，預計至2022年將增長至16.54億台。小米智能手機出貨量在經歷了2015和2016年的深V反彈之後，2017年開始重回世界前五，2018年一季度全球出貨量2800萬部，其中中國地區1320萬部，均位列第四。此外在新興市場和歐洲市場均有亮眼表現。

IoT和生活消費產品：打造生態帝國，搶跑IoT。在智能手機市場天花板漸顯的時候，小米已經憑藉智能硬體和軟體的雙重優勢搶先布局IoT，並憑藉生態鏈投資的商業模式打造出涵蓋約1600種產品的SKU的硬體產品組合。隨著物聯網時代的到來，預計全球消費級IoT終端數量於2022年將達到153億個，全球消費物聯網硬體的銷售額預計至2022年將達到15502億美元。憑藉高性價比的硬體產品以及組合在MIUI系統下的協同操作和統一控制，小米在全球物聯網廠商中市場份額達到1.9%，領先於亞馬遜等世界巨頭。

互聯網服務：高毛利變現的盈利之源。小米互聯網服務業務布局包括了MIUI、互娛、雲服務、金融和影業等五大領域。MIUI系統為小米的互聯網服務實現用戶引流，截至2018年3月，MIUI月活用戶約1.9億。小米互娛定位為遊戲內容運營商，授權運營模式下2017年遊戲收入為25億元，呈現快速增長。雲服務、互聯網金融和影視持續發展中，不斷豐富公司生態鏈布局。

估值與評級：預計公司2018-2020年EPS分別為0.38元、0.58元、0.78元人民幣，考慮小米零售哲學下的科技互聯網屬性，對標Costco上市以來的估值區間，維持公司「增持」評級。

風險提示：零售和系統用戶體驗下降，導致用戶流失或活躍度下降的風險；AI高端技術的普及速度低於預期的風險。

（港股研報君）

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