中炬高新：三因素驅動收入增長 凈利率仍有提升空間

事件：公司發布 18 年半年度業績預增公告。預計 1H18 營收約 21.7 億元，同比+20%；歸母凈利 3.33 億元，同比+58%；扣非歸母凈利 3.21 億元，同比+57%。測算 2Q18 營收 10.16 億元，同比+22.41%；歸母凈利 1.63 億元，同比+71.58%。

投資要點

價格提升、產能釋放、渠道擴張三因素驅動調味品營收穩步增長。公司1H18 營收約 21.7 億元，同比+20%。其中 1Q18 營收 11.54 億元，同比+18.42%，2Q18 營收 10.16 億元，同比+22.41%。子公司美味鮮 1H18營收 19.6 億元，同比+12%，其中 1Q18 營收 10.12 億元，同比+6.58%，2Q18 營收 9.48 億元，同比+18.5%，Q2 增速環比大幅提升，主要因為17 年 3 月公司產品提價，訂貨會上經銷商提前備貨，因此 17Q2 收入基數較低。1H18 美味鮮營收穩步提升主要得益於價格提升、產能釋放與渠道擴張。價格方面，去年 3 月初美味鮮發布提價通知，提價幅度5%-6%；產能方面，截止 1Q18 公司醬油年產能約 47.3 萬噸，近年公司醬油產能利用率約 85%，隨著陽西基地產能陸續釋放，有望打破產能瓶頸，並新增食用油、蚝油、料酒產能；渠道方面，公司銷售區域已覆蓋70%以上地級市，在二三四五線市場加快圈地，未來還將進一步拓展餐飲渠道，預計餐飲渠道佔比有望從 20%提升至 40%。

房地產扭虧為盈不再拖累業績，毛利率、凈利率仍有提升空間。公司1H18 實現歸母凈利 3.33 億元，同比+58%，其中 1Q18 歸母凈利 1.70 億元，同比+47.40%，2Q18 歸母凈利 1.63 億元，同比+71.58%。拆分來看：1H18 子公司中匯合創歸母凈利同比增長約 5.7 倍；1H18 通過出售物業資產，總部扭虧為盈，不再拖累公司業績；1H18 子公司美味鮮實現歸母凈利 3 億元，同比+25%，穩步增長。2Q18 凈利率約為 16%，與 1Q18基本持平，仍舊低于海天 25%左右的凈利率水平。長遠來看，隨著陽西基地產能陸續釋放形成規模效應，毛利率、凈利率有望提升。

陽西基地產能持續釋放，產品升級推動業績向好。截止 1Q18 陽西基地已建成 7 條醬油生產線，年設計產能 25.3 萬噸，第二期預計 18 年底全面建成，第三期也在推進之中，項目達產後預計將新增調味品產能 46.88萬噸，產能持續釋放帶來品類擴張的可能性，食用油、蚝油、料酒產銷量有望提升，疊加調味品行業產品升級，高用戶粘性帶來的提價空間，以及渠道下沉帶來的銷量空間，推動公司業績向好。

盈利預測與投資評級：預計 18-20 年公司凈利+40.5%、+22.1%、+21.8%，EPS 分別為 0.80 元、0.98 元、1.19 元，PE 分別為 38X、31X、25X，維持「買入」投資評級。

風險提示：產能擴張、渠道拓展不達預期，原材料價格波動風險。

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