樓市未涼，誰最囂張？

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櫥櫃扛把子歐派家居，2017年凈利潤增長36.92%。

衣櫃大拿索菲亞，2017年凈利潤增長36.56%。

定製傢具做的有模有樣的尚品宅配，2017年凈利潤增長更是高達48.74%。

你看，這些傢具企業，個個都有獨特的生存之道。

有的靠品牌口碑打天下，有的靠創新商業模式異軍突起，有的甚至是靠營銷撐起半壁江山。

但無論這些家居企業再怎麼玩，最終都要拿出實實在在的產品，而傢具產品，萬變不離其宗，都要用到板材。

讓我們把目光，再次投向他們的上游，看看那些傢具賣鏟人日子過的如何。

咦，為什麼我要說「再次」呢？

因為前幾天，我們剛好分析了豐林集團，便是這樣的一個賣鏟人。

豐林從事的是人造板材的生產，我們今天的主角，兔寶寶（002043），做的也是這塊業務。

具體的投資邏輯，我們就不再展開太多了，朋友們可以參考豐林的分析，本文的重點將是分析兩家公司的差異之處。

首先，出身的不同。

我們知道，豐林所在的位置是廣西，這裡是我國最大的人造林開發地區，天生地理優越，因此在資源的獲取上享有便利。

而兔寶寶呢，全稱德華兔寶寶裝飾新材股份有限公司，位於浙江省湖州市德清縣。

要說德清那真是風水寶地，一個三線城市的縣竟然先後誕生了8家上市公司。

君臨曾經介紹過的中國高空作業平台第一品牌浙江鼎力（603338），以及上市公司毛利率之最的我武生物（300357），都在此地。

確實是個人傑地靈的好地方，但問題是，這裡的林業資源並不充裕。

沒有資源，那就創造資源唄。

加拿大，國土廣袤，森林資源豐富，是世界公認的木業強國。

兔寶寶跟那裡的研究機構和公司合作開發了只屬於自己的王牌產品-順芯板。

順芯板有一項絕活-幾乎不含甲醛。

因為它用的是異氰酸酯膠，跟奢侈品品牌的包包用的膠是同款，公認的最環保的膠，完全不含甲醛。

順芯板只含有天然木材本身的極微量甲醛，跟實木的環保程度是一樣的。

並且，它採用加拿大原生顫楊刨片製成，通過特殊的排列方式和加工方法可以保證板材完全沒有縫隙與空洞，密度均勻，穩定性、握釘性能都遠超現有板材，完全有機會取代現在的大部分板材。

兔寶寶在此基礎上更進了一步，開發出順芯360度除醛板，不僅不含甲醛，還能吸收其他的甲醛，甚至還能防蛀蟲。

畢竟是進口木材資源，不將科技樹發揮到淋漓盡致，又如何跟其他高手過招呢，你說是吧？

過去的十幾年來，兔寶寶的板材從普通的密度板、刨花板、膠合板到三聚氰胺板到順芯板再到除醛順芯板，環保等級從E1級到E0級到無醛再到除醛，每一步都領先對手。

兔寶寶參與起草、制定的ISO國際標準、行業標準、國家標準、企業標準多達55項，同樣是業內頂尖。

當然了，經過這麼多年的積累，兔寶寶手下的林場可不止加拿大，比如——

國內擁有江西、江蘇、福建3個林場，總面積35萬畝，在非洲還有14萬公頃的林木基地。

憑此積累，終於可以睡個安心覺了。

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另一方面，小兔子早就不滿足單純做人造板了。

他的產品線已擴展到與裝修相關的方方面面：各類功能木、地板、油漆、塗料、膠粘劑、牆紙、五金配件等，讓客戶一站配齊裝修材料。

更亮眼的是他還強勢進入了毛利率更高的定製傢具領域。

微笑曲線告訴我們：要想富，往研發和品牌走，定製傢具屬於後者。

這幾年，悶聲發大財的定製傢具企業扎堆上市，業績集體連年暴漲。

雖然現在定製家具行業玩家眾多，兔寶寶的入場時機不算好，但好在行業空間巨大。

定製傢具是一個2000億級別的超大市場。

剛需和二次裝修還沒有到達天花板，房地產增速放緩之後逐步進入精裝修時代，這又是一塊巨大的蛋糕。

雖已經出現了歐派家居、索菲亞這樣的龍頭，但行業格局尚處戰國時期，鹿死誰手還很難說。

如今的消費者越來越精明，選擇定製傢具的一個重要考量因素就是板材的環保性，這正好是兔寶寶的先天優勢。

2017年，兔寶寶的定製衣櫃收入同比暴漲75.98%！

定製櫥櫃和全屋定製尚在前期籌備階段，一旦基礎工作踏實了，定製傢具或許將成為兔寶寶未來的一塊重要增長點。

或許你要問了，為什麼兔寶寶可以往下遊走，豐林難道就不行嗎？

這正是兩者經營思路的差異之處，豐林希望專註在上游，並成為下游傢具品牌商的合作夥伴，共同將事業做大。

這樣的商業模式之下，他絕不會參一隻腳去做下游，否則那不是要跟大客戶們搶生意么？

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也就是說，豐林做的是2B的生意，而兔寶寶，則專註在2C生意上。

目前，兔寶寶大力發展下游門店網路，在全國擁有了超過3000家門店，而且連續兩年新增超過700家。

2017年底，衣櫃、地板、木門的專賣店合計也已達到1214家，基本追上了定製家具行業的平均水平。

江浙滬等核心市場渠道布局已實現全覆蓋，門店滲透到鄉鎮；江西、福建、湖南等重點拓展市場覆蓋80%區縣；外圍市場也全線鋪開。

之所以門店能夠遍地開花，無非是讓經銷商能賺到錢，這點跟歐派家居打法一樣，但兔寶寶更進一步，讓經銷商的毛利率比自己高。

當然，兔寶寶也不是對經銷商沒有要求，去年就有288家門店因為業績不達標被無情PASS，保證資源向優質經銷商和門店傾斜。

為了打好「環保牌」，2015年開始兔寶寶搞了個「環保中國行」，組織經銷商、專賣店全國各地搞展銷會，主動出擊。

另外，一年還組織近千場的促銷活動，既能起到廣告宣傳效果，又能賺到真金白銀。

為了調動經銷商的積極性，兔寶寶還發了個大招：經銷商持股計劃。

通過持股，實現利益深度綁定，說白了就是讓經銷商拿錢入伙，死心塌地跟我走。

和阿里巴巴同為浙江老鄉，兔寶寶不會忘了電商渠道，不過，不僅僅是開個天貓旗艦店那麼簡單。

一般的企業開網店，成立個小團隊差不多了，兔寶寶是直接收購了一家協助商家做電商業務的專業互聯網服務公司：杭州多贏，這家公司在店鋪託管領域有著不錯的口碑。

依託電商渠道，推出「兔寶寶易裝」業務，打通線上線下。

2017年雙十一開場一分鐘，天貓旗艦店的成交金額就霸氣突破2000萬，當天銷售額達到5522萬，領跑基礎建材行業。

活動7天突破1億元，比2016年全年的線上銷售都要多，兔寶寶的線上2C業務將非常值得期待。

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另外，兔寶寶還很善於玩輕資產。

2010年，兔寶寶戰略轉型，決定從一個傳統的製造商向品牌服務商升級，核心競爭力聚焦於品牌運營和研發，低附加值的生產環節則轉向外包。

現在，其產品大多採用OEM，銷量遠遠高於產量。

資料來源：企業年報

OEM有兩種形式。

一種是兔寶寶向OEM廠家批量訂貨（A類）；

一種是客戶向經銷商下單後，系統給OEM廠家派單，廠家生產完成後給經銷商供貨，並向兔寶寶支付約20元/張板的費用（兔寶寶定義為B類收入，計入其他業務）。

第二種其實就是俗稱的貼牌。

貼牌廠家可以轉移兔寶寶自身產能不足的問題，還可以就近為經銷商服務，極大促進異地擴張，門店數量飆升有他們的功勞。

兔寶寶選擇貼牌模式，不僅僅是因為它有助於快速擴張，還因為這種模式擁有亮瞎眼的毛利率。

資料來源：企業年報

當然，品牌授權商最在意的，也是最值錢的，就是自己的招牌。

所以不是誰都能成為兔寶寶的貼牌廠家，沒個一年半載的考察，兔寶寶是不會輕易發牌子的。

發了牌子之後更是會對廠家提出苛刻的要求，並且密集抽檢，但凡有人敢砸他的招牌都會付出慘重的代價。

2017年全年累計抽檢20241批次，平均每天抽檢55次，甲醛合格率達99.7%，全項合格率達85%。

隨著兔寶寶的轉型戰略的深入，其資產負債率幾近減半，同時凈資產收益率卻大幅提高，2017年更是達到了20%的級別。

賺錢能力越來越強悍。

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現在，我們回顧一下兔寶寶和豐林集團的比較。

總的來說，兩家公司都主營人造板材，定位相對高端，而且都是林板一體化的代表，但還是多有不同。

產品層面，豐林只做基材，如纖維板、刨花板；兔寶寶主要做在此基礎上製成的裝飾板材。此外，兔寶寶還涉及地板以及定製家居業務。

經營層面，豐林主做2B業務，和索菲亞、歐派等定製家居廠家合作；兔寶寶主做2C業務，通過經銷商門店直接面向終端消費者。

生產層面，豐林完全自己生產，兔寶寶大部分是OEM。

接下來是財務層面的PK。

收入和歸母凈利潤

數據來源：Choice，君臨研究院

收入上看兔寶寶要高於豐林集團。得益於高毛利的互聯網業務並表和貼牌收入增加。

在2015年之後兔寶寶的收入增速也明顯高於豐林，進一步擴大了優勢。

數據來源：Choice，君臨研究院

歸母凈利潤的情況與收入情況類似，但在2017年兩家公司歸母凈利潤增速基本持平，同時凈利潤增速整體上要高於收入增速。

兔寶寶在2017年由於不存在新公司並表，而且定製傢具前期投入較大凈利潤增速驟降，且略小於收入增速，不過40%的增速依舊出色。

另外兩家公司收益質量都很高，歷年每股經營活動產生的現金流量凈額都大於每股收益。

利潤率

數據來源：Choice，君臨研究院

兩家公司的利潤率表現都不好。毛利率上，豐林略微強於兔寶寶，凈利率則比較接近。

費用率

數據來源：Choice，君臨研究院

兩家公司的總費用率都不高，兔寶寶還要更低，並持續下降，如今只有8%不到。

具體到三費上，兩家公司財務費用率都表現優異，銷售費用率和管理費用率兔寶寶都只有4%，豐林接近8%，兔寶寶的效率無疑更高一點。

不過作為品牌商，銷售費用可以適當提高，兔寶寶該砸廣告的時候就得砸。

數據來源：Choice，君臨研究院

上下遊資金佔用以及營運能力

應收預付

數據來源：Choice，君臨研究院

兩家公司應收賬款控制的都很好，兔寶寶相對更勝一籌，過去5年應收賬款占流動資產比例平均只有6.26%，且還在持續降低。

豐林其實也不差，畢竟他的客戶大多是強勢的定製家居廠家，面對他們，豐林的氣勢並不弱。

預付款項兩家公司也都很少，兔寶寶同樣呈現下降趨勢。

以上指標反映出上下游對兩家公司自有資金的佔用非常少。

應付預收

數據來源：Choice，君臨研究院

兩家公司的預收款項占流動負債的比例比較接近，都在10%左右，要大幅度高於預付占流動資產的比例。

應付占流動負債的比例則都比較高，特別是豐林集團，佔比更是一度高達接近80%。

表明兩家公司對於上下游的資金占用能力都相對比較強，特別是對上遊資金佔用。

存貨周轉率

數據來源：Choice，君臨研究院

兔寶寶有非常明顯的優勢。

這點其實很正常，畢竟2010年之後兔寶寶開始轉型以貼牌為主。

最後我們對比下兩家公司的資產負債率和加權凈資產收益率。

數據來源：Choice，君臨研究院

這些年兩家公司的資產負債率都迅速下降。

有人說中國將進入違約時代，這個時候資產負債率較低的公司君臨認為安全係數高一些。

從這個角度上講，兩家公司都不錯。

但兩家公司的凈資產收益率表現相差很大。

豐林集團的加權凈資產收益率幾乎和資產負債率同步出現了下滑，而兔寶寶的加權凈資產收益率反倒是這幾年一直增加。

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人無完人，兔寶寶也有自身的不足，主要三點：

首先，毛利率和凈利率太差。

這是給經銷商巨大讓利的副作用。另外，原材料和人工成本的上漲也在吞噬利潤。

兔寶寶雖有林場，但不能隨意砍伐，國家有嚴格的砍伐指標，而且樹木生長需要時間，所以原材料優勢在過去並沒有很好體現。（所有林板一體化的公司都面臨同樣的問題）

其次，轉型雖好，但也有負面影響。

對於消費者而言，貼牌的總歸不如品牌方自己做來的放心，特別是作為龍頭，一旦出現質量問題，問題就容易被放大；

對於投資者而言，這一點的確也會成為看空的理由。

兔寶寶意識到了這個問題，轉型做的還算有節制，同時進一步加強品控和品牌管理，調節A類和B類收入比例。

這一塊，還需要我們繼續跟蹤觀察。

第三，50倍溢價收購杭州多贏，留下大額商譽隱患。

從業績表現來看，多贏完成了對賭協議所承諾的三年業績，而且作為重要的線上布局被寄予厚望，但終歸我們要清楚一點，互聯網行業競爭激烈，普遍存在業績不穩的問題。

此風險還得提防。

不過，相對於上市後幾年間股價的不溫不火，環保法這一外因，正在幫助兔寶寶叩開國內市場的大門，寶寶的產品也契合了消費升級的需求，藉此，上升通道已經徐徐展開。

總體來說，兔寶寶處在一個好時期，原有業務高速增長，定製傢具也有想像空間，未來甚至可以成為主打，而其完善的渠道布局將會成為有力的武器。

目前股價較最高點跌去超過50%，18倍左右的動態PE。

市場，往往過於看重短期業績，而忽視了更長遠的機會。

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