生豬養殖行業分析
作者：塗怡波
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攝於中華全國總工會舊址
研究摘要：
豬肉消費溫和增長、養豬龍頭長期成長確定性高；養豬業周期性明顯，目前處於豬周期底部區域；禁養新政龍頭企業跑馬圈地、中小企業加速退出；重點關注養殖成本下降。
中美貿易戰影響有限。北京時間7月6日，美國對中國加征價值340億美元中國商品關稅。中國隨即對美國豬肉、大豆等加征25%關稅；進口豬肉方面，2017年從美國進口17萬噸豬肉，佔總進口的13.9%，占我國豬肉總消費的0.3%；依賴非常小。目前與奧地利、歐盟、俄羅斯、巴西等達成協議擴大進口，豬肉市場整體穩定。大豆方面，我國大豆超過86%依賴進口，主要進口國是巴西53%、美國34%，且美國佔比有下降趨勢。豆粕占飼料的30%，而飼料成本占養豬成本的60%-70%左右。但可以利用玉米蛋白粉、芝麻粕、棉籽粕、菜籽粕等替代豆粕；此外，飼料用大豆只佔大豆用途的不到2%；再者，我國可以通過巴西等擴大進口。
近期豬價反彈屬5-9月季節性反彈。觀察近10 年的豬價走勢，大致呈現出節後 2-4 月份價格回落，5月開始反彈至8-9月份，春節前再走高的季節性趨勢。2018 年春節較往年略晚以及春節期間母豬產仔率低影響5個月後生豬出欄，是近期豬價反彈的主要因素。
豬價季節性反彈背景下，首推牧原股份、正邦科技、溫氏股份、天邦股份。成本優勢明顯、規模擴張龍頭，頭均市值偏低。在豬周期底部區域，考慮到經營的穩定性、頭均市值等因素推薦天邦股份、溫氏股份；豬價反彈首推牧原股份，業績與豬價相關性最高。正邦科技主要亮點在於投建項目較多、頭均市值最低，在豬價處於高位時有望獲得超額收益。
風險提示：豬價持續低位、發生大規模疫情、其他不可抗力因素
一、我國生豬養殖行業分析
1.行業概述
1.1.豬肉消費溫和增長，市場需求穩定：我國生豬年出欄頭數，由2008年的6.10億頭增長到2017年的6.89億頭，年複合增長率1.35%。豬肉產量由2008年的4620.5萬噸增長到2017年的5340.0萬噸。年複合增長率為：1.62%。豬肉已成為大眾消費，整體處於溫和增長狀態。根據《（2018-2027）中國農業展望報告》顯示：未來10年我國生豬出欄量和豬肉產量年均增速預計分別為1.1%、1.4%。2027年達到7.65億頭和6110萬噸。2027年人均消費43.08千克。
1.2.規模化偏低，母豬繁育能力、飼料轉化率偏低。國家統計局數據顯示，我國2015年末豬場總數約6713.7萬個，存欄99頭以下規模佔比高達50%。美國豬場7.1萬個，存欄5000頭以上規模佔60%。《2018年畜牧業工作要點》顯示，目前 ，美國每頭母豬平均每年提供出欄豬28-38頭，而我國僅為16-17頭（2012年為13.4頭）。如果達到美國的水平，我國將每年可少養母豬2500萬頭，節省大量的支出。美國飼料轉化率為1:2.9，我國為1:3.4（較2012年提升10.5%），單位豬肉多支出17.24%的飼料；我國母豬管理效率低、飼料轉化率低一方面因為技術水平、管理能力差異，另一方面和規模化程度不高，小型豬場佔比較大有關。這導致我國豬肉價格長期大幅高於美國，缺乏市場競爭力。但相關數據一直在不斷提升。
1.3.養豬業周期性明顯，目前豬價處於歷史低位。2006 年至今，我國生豬養殖產業共經歷了三輪「豬周期」，分別是 2006—2010 年、2010—2015 年，以及 2015-至今，豬價走勢呈現出較為明顯的季節性規律，其中豬肉供給的大周期和季節性因素是造成這種現象的主要原因。供給方面， 受高溫天氣的影響，夏季母豬配種率低造成冬季仔豬出生數量偏少。同時，冬季是疫病高發期，仔豬存活率低。根據生豬生長周期，仔豬存欄一般在每年的 10月-次年2月份下滑，由此導致生豬出欄量在次年 5-8 月逐漸減少。需求方面， 每年 8、9月份、國慶及春節等節假日是豬肉的消費旺季。通過統計近 10 年的豬價走勢，大致呈現出節後 2-4 月份價格回落，5月開始反彈至8-9月份，春節前再走高的季節性趨勢。 而在歷次季節性反彈期間，豬價平均上漲幅度超過 20%。同時，通過統計 2010 年至今的生豬養殖虧損年份及虧損幅度發現，歷年豬價跌破養殖成本線造成養殖戶虧損時，豬價的季節性反彈幅度更為強烈，其中 2010、2013、2014、2015 年的反彈幅度分別是 36%、33%、47%和 61%。2018 年 3 月至今豬價已創下近 7 年來新低，養殖戶深度虧損達 300 元左右。2018 年春節較往年略晚以及春節期間母豬產仔率低影響5個月後生豬出欄，是近期豬價反彈的因素，屬季節性反彈。
2.規模化養殖大勢所趨，龍頭加速崛起
2016年、2017年及2018上半年5家上市龍頭企業合計出欄量增速分別為22%，30%，39.9%;逐年增加，遠高於行業年均增長的1.35%；2016,2017年合計市佔率分別為:3.7%、4.8%，2018上半年預計超過6.6%；龍頭企業市佔率快速提升。
嚴苛的環保要求下，大量禁養區豬場被清理，大型養殖企業跑馬圈地，憑藉規模化優勢、資金優勢，迅速爭搶市場份額。在環保壓力下，中小企業面臨較高的動遷成本、環保治理成本；此外中小豬企母豬養殖、繁育技術較弱，影響盈利能力；在「大行業、小公司」的格局下，掌握資金、技術、規模優勢的龍頭企業有望進一步提升市佔率，未來成長空間巨大。
3.政策分析
《全國畜禽養殖污染防治「十二五」規劃》對禁養區限制對象為規模化養殖場(小區)養殖規模為出欄量≥500頭，專業戶養殖規模為50頭≤出欄量
政策制定統籌兼顧，引導養豬業與生態保護協調；政策的制定對於養豬業的健康良性發展大有幫助，政策的嚴苛落實，一方面會導致許多禁養區或環保不達標的產能停產；另一方面也一定程度對企業管理提出更高要求，特別是污染的治理能力；這為龍頭企業的市場擴張提供了巨大的機遇和空間。所以我們看到龍頭企業的加速崛起與大量小規模養豬場退出並存。我認為，法規開弓沒有回頭箭，禁養區政策會是養豬業常態；市場會加速向擁有成本優勢、資金優勢、排泄物優化處理優勢的龍頭企業傾斜。而中小養殖企業需要藉助合作平台、農場+養豬等降低豬周期風險。
目前政策下，我認為我國未來養豬業出路有三點：一是規模化養殖降低成本，通過自動化、機械化降低人工成本，加強疫苗、飼料管理提高資源利用效率，做好授精管理、技術研發提升母豬繁衍能力；持續南豬北養，轉移至原材料區及土地低廉區。二是提高污染排泄物處理及再利用能力，挖掘其潛在價值，降本增效。三是差異化養殖，品牌養殖、育種，未來的發展在質不在量，加強創新。
4.中美貿易戰影響有限
北京時間7月6日，美國對中國加征價值340億美元中國商品關稅。中國隨即對美國豬肉、大豆等加征25%關稅；進口豬肉方面，2017年我國從美國進口17萬噸豬肉，佔總進口的13.9%，占我國豬肉總消費的0.3%；依賴非常小。目前與奧地利、歐盟、俄羅斯、巴西等達成協議擴大進口，豬肉市場整體穩定。大豆方面，2017年我國大豆消費佔全球的32%，但產量只佔全球4%，嚴重依賴進口，主要進口國是巴西53%、美國34%，且美國佔比有下降趨勢。大豆是豆粕的原材料，豆粕占飼料的30%，而飼料成本占養豬成本的60%-70%左右。因此似乎大豆對養豬成本影響較大，但可以利用玉米蛋白粉、芝麻粕、棉籽粕、菜籽粕等替代豆粕；此外，飼料用大豆只佔大豆用途的不到2%；再者，我國可以通過巴西等擴大進口。飼料的另一大原材料玉米方面，我國玉米對外依賴不高，主要進口國是烏克蘭。因此綜合看來中美貿易戰對飼料成本影響有限，對豬價影響有限。
二、優質個股分析
推薦牧原股份、正邦科技、溫氏股份、天邦股份，成本優勢明顯、規模擴張龍頭，頭均市值偏低。在豬周期底部，考慮到經營的穩定性、頭均市值等因素推薦天邦股份、溫氏股份；豬價反彈首推牧原股份，業績與豬價相關性最高。正邦科技主要亮點在於投建項目較多、頭均市值最低，在豬價處於高位時有望獲得超額收益。
2014年至今生豬價波動在10-20元/公斤，以中值15元/公斤計算。考慮出欄重量相同、單位生豬成本固定的情形下。溫氏股份、正邦科技、天邦科技每公斤盈利相當於牧原股份的：85.7%、71.4%、82.8%；綜合來看天邦股份、正邦科技頭均市值最低，但成本偏高，出欄量複合增長率較高；而牧原股份複合增長率領先、生豬成本最低，但頭均市值遠高於另三者，顯示市場對牧原股份最為期待，特別是在豬周期底部，低成本優勢會得到放大。
以100公斤出欄為例，15元/公斤銷售，以上四家企業頭均利潤分別為：350元、300元、250元、290元。對應市盈率為：16.74、12.22、5.4、4.93，考慮到龍頭企業規模擴張確定性高、豬周期未來反彈可能性高，龍頭個股已具備長線投資價值。
2017年營收來源方面：牧原股份99.18%為生豬；溫氏股份63%為肉豬類、31.56%為肉雞類；正邦科技68.1%為飼料、26.7%為肉豬、3.26%為農藥、獸葯；天邦股份55%為肉豬、37.7%為飼料、4.5%為動物疫苗。
2018上半年，面對豬價大幅跳水，牧原股份、正邦科技盈利變動最為明顯；在利率上升、豬價虧損背景下，高負債負面性顯露無疑；牧原股份預虧與槓桿較高、業務結構單一相關，受豬價衝擊最為直接；而正邦科技擴張太快，負債高、折舊較大，業績虧損；相反，溫氏股份與天邦股份業績相對穩健，保持盈利，與負債率較低、業務多元有關。
在豬周期底部，考慮到經營的穩定性、頭均市值等因素推薦天邦股份、溫氏股份；豬價反彈首推牧原股份，業績與豬價相關性最高。正邦科技主要亮點在於投建項目較多、頭均市值最低，在豬價處於高位時有望獲得超額收益。
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