中信證券十問財政：減稅或取代基建成為政策主要內容
圖片來源：視覺中國
文/中信證券宏觀分析師王宇鵬 諸建芳
一、中國政府槓桿率處於什麼水平，未來政策以「去槓桿」為主，還是「穩槓桿」？
目前市場上有一種說法是「當下中國政府負債水平過高，未來不得不採取『政府去槓桿』的政策措施」。如果此說法為真，未來財政支出增速將不得不維持在較低的水平，以保證每年有足夠的財政盈餘來償還過去的負債。對此，我們比較了中國和世界上其他主要發達國家、新興市場國家的槓桿率水平，發現這種說法站不住腳。
2017年末，中國政府槓桿率為47%，發達國家的平均水平是100.9%，新興市場國家的平均水平是49.0%。從發達國家來看，中國目前政府槓桿率水平只有美國、英國、法國的一半左右，只有日本的25%左右；從新興市場國家來看，中國目前的槓桿率水平也遠低於印度、巴西，屬於新興市場國家中的平均水平。以此來看，從國際橫向比較的角度來看，中國目前的槓桿率水平並不高。
從歷史縱向來看，1996-2017年中國政府槓桿率平均每年以1.15個百分點的速度在提高。歷史上2007、2009年槓桿率分別上升3.6、7.4個百分點，處於比較高的上升速度，2013-2017年在中國經濟增速持續下滑的壓力下，中國政府持續採取逆周期條件的「積極財政政策」和不斷擴大的赤字率，所以這幾年槓桿率上升速度也比較快，槓桿率每年以2.5個百分點的速度在提升。從國際比較來看，這屬於比較快的槓桿率上升速度。
做此分析，市場可能會有比較多的質疑，認為融資平台、企事業單位還有比較大的或有債務，實際的政府槓桿率會比較高。根據2013年12月審計署發布的《全國政府性債務審計結果》顯示，當時中央和地方的或有債務規模在9.5萬億左右。2014年財政部發布《43號文》，2015年實施《新預演算法》，2015年起全部政府負債納入預算，融資平台被剝離融資功能。可能另外一個擔心是2015-2016年PPP的大力推廣導致地方政府隱性債務上升比較快。截止2018年5月份，在執行階段的PPP項目投資額是5.8萬億。假設所有PPP項目投資額都來自地方政府隱性負債，那麼2017年末或有債務的最大規模不會超過20萬億。20萬億相當於2017年中國GDP的25%左右。那麼即使加上或有債務，2017年末中國政府槓桿率最高水平為72%，這個債務水平也並不高。而且考慮或有債務和將所有PPP都假設為地方政府隱性債務的做法已經極大程度上擴大了政府部門的債務水平。
綜上所述，一方面，我們目前政府部門槓桿率水平並不高；另一方面，中國基礎設施建設還有很大的空間。基於此，我們認為未來中國政府對於政府槓桿率的做法大概率是「穩槓桿」，而非一定要「去槓桿」。
二、未來基建投資增速還會繼續大幅回落嗎？中國中長期的基建投資增長中樞水平在哪裡？
基建投資一直扮演「逆周期調節」的作用，經濟蕭條時，大力推動基建投資；經濟繁榮時，限制基建投資。未來基建投資走勢如何一定程度上取決於經濟形勢的前景如何。下半年中國經濟一定程度存「憂」主要來自於房地產市場和中美貿易爭端。最近持續收緊限購政策的影響將會逐漸顯現，可能給房地產銷售和投資帶來一定的負面影響。中美貿易爭端持續發酵，美方提及到的徵稅商品規模不斷增加，這給未來的中國經濟增長帶來了不確定性。從「逆周期調節」的角度來看，未來基建投資增速不宜持續大幅回落。
從國務院、財政部約束地方政府融資行為的角度來看，我們認為目前已經處於對地方政府融資行為限制比較嚴格的階段。2014-2015年，《43號文》剝離融資平台，財政部開始甄別地方政府債務。2016-2017年，《50號文》、《87號文》等文件進一步限制PPP融資帶來的地方政府隱性債務問題。2018年國務院、財政部進一步清理地方政府部分不合規的基礎設施投資項目。至此，我們認為這一輪關於「地方政府融資行為」的整頓工作接近尾聲。
從財政收入的角度來看，2017-2018年財政收入增速重新回歸10%左右的增長。財政收入的情況比2013-2016年大幅好轉。我們認為目前財政有充足的資金來推動基礎設施投資。從目前的基建投資增速來看，2018年1-5月份基建投資增速只有6%左右，目前已經處於歷史上較低的水平。從中長期來看，未來3-5年中國基建設施投資應該至少維持在10%左右的增長速度。目前的增速已經顯著低於未來的增長中樞水平。
基於以上分析，我們認為下半年中國基建投資繼續大幅回落的可能性在降低，即使短期大幅回落未來也將會回歸到8-10%左右的增長中樞水平。
三、未來的財政政策會是什麼樣的導向？
我們認為下半年中國財政政策會堅持三個導向：
一是「防風險、穩地方政府槓桿」將會放在重要的位置。《50號文》、《87號文》的發布，成為中央重新審視地方政府債務問題的重要信號。當穩增長的壓力不再突出時，化解風險、穩地方政府債務槓桿將逐漸成為財政政策的重要目標之一。預計2018年將會有一系列降低地方政府債務率的政策出台。
二是減稅取代基建可能成為未來半年至一年積極財政政策的主要內容之一。在財政收入大幅回暖的背景下，減稅料將會替代「提高赤字率」成為未來積極財政政策的主要目標。未來減稅可能在以下幾個方向：一是小微企業，繼續扶持小微企業的發展；二是「三農」領域，扶持三農的發展；三是專門針對周期性行業的擴大資本開支的減稅政策，可以鼓勵周期性行業進口資本開支的擴張；四是一些高科技企業，鼓勵高科技企業進行科技創新。
三是外需一旦出現「塌陷」，「穩增長」重新回歸首要位置。如果中美貿易爭端嚴重影響到中國外需，並且導致中國經濟下滑壓力比較大時，財政政策大概率將作出調整，「穩增長」有可能重新回歸到財政政策的首要目標。
基建重回高速增長需要在經濟有嚴重衰退風險的情況下才會出現。過去幾年持續的積極財政政策使得政府槓桿率快速上升，為了保持政府負債水平的穩定和給未來的積極財政政策留下足夠的空間，預計在萬不得已的情況下短期不會重啟基建刺激計劃。
四、2018年下半年財政收入情況怎麼樣？財政資金「充裕」，還是「青黃不接」？
財政收入好壞主要取決於名義GDP增速高低，當名義GDP增速較高時，企業盈利和居民收入也會比較好，稅基因此而增加，這時財政收入情況就比較好。2016年以來，伴隨著工業品價格的上漲，全社會的整體通脹中樞水平在回升，這也導致名義GDP增速回升，企業盈利和居民收入不斷改善。根據財政收入的歷史數據，大體可以判斷未來的半年至1年公共財政收入增速至少可以維持在8-10%左右的水平。截止2018年5月份，公共財政收入增長12.2%，處於比較快的增長區間。
除了財政收入，土地使用權轉讓收入也是地方政府的重要財力之一。截止2018年5月份，國有土地使用權出讓收入累計增長45.9%，這導致1-5月份全國政府性基金收入增長39.0%。雖然下半年在限購政策收緊的作用下，土地使用權轉讓收入增速將趨於下降，但是全年全國政府性基金收入增速大概率會在30%以上。
匯總公共財政收入和全國政府性基金收入兩項，2018年1-5月份廣義財政收入增長17.4%，2017年同期為13.1%，高於去年同期4.3個百分點。可以預見，下半年廣義財政收入增速仍然會在13-15%的區間。目前財政收入情況非常良好，下半年廣義財政收入增速雖會回落，但是增速仍然較高。
五、2018年下半年財政支出情況怎麼樣？基建投資回落是因為財政支出增速下滑嗎？
2018年1-5月份廣義財政支出增速平穩。截止2018年5月份，公共財政支出增長8.1%，全國政府性基金支出增長45.8%，廣義財政支出增長14.1%。2017年同期廣義財政支出增速為15.7%，2018年1-5月份廣義財政支出增速略低於2017年同期水平。展望2018年下半年，我們認為廣義財政支出增速將會小幅回落，但是由於廣義財政收入增長較快，因此廣義財政支出仍然會保持10-12%以上的增長。
基建投資增速回落並不是因為財政支出縮水。從1-5月份數據來看，目前基建投資增速回落10個百分點左右，而廣義財政支出的增速遠遠小於基建投資增速回落的幅度。我們認為目前基建投資增速的回落主要由於以下幾個因素：一是基建投資審批速度大幅下降，甚至一些已經開工的基建項目被停工；二是對於地方政府以及融資平台其他融資行為進行了規範和清理，融資來源大大減少；三是PPP項目進一步規範，地方政府通過PPP項目來隱形融資的渠道被堵死。目前基建投資增速的回落並不是財政支出縮水，預計2018年全年廣義財政支出增速仍然可以維持10%以上的速度。
六、部分行業財政補貼下滑，主要原因是什麼？未來這種現象會成為普遍現象嗎？
2018年以來，部分行業財政補貼下調，市場普遍擔心很多行業財政補貼的下調將成為趨勢性行為。對此，我們有不同的看法。我們認為未來行業結構性的補貼政策還會延續，目前財政收入非常良好，部分行業補貼政策退出是基於行業發展的考慮，並非財政資金不足。未來在一些市場環境下缺乏發展動力的一些行業財政還會繼續投入補貼。部分行業財政補貼下滑的現象不會成為趨勢。
以光伏為例，2018年光伏行業補貼下降，6月1日，發改委、財政部、國家能源局聯合印發《關於2018年光伏發電有關事項的通知》，嚴控光伏項目，並減少光伏行業的補貼。目前光伏補貼下降的原因在於：光伏產業存在較大的產能過剩的問題，產品和電站建設質量問題有所顯現。通過補貼退坡和控制規模可以有效激發企業發展動力，實現光伏企業優勝劣汰，加快淘汰落後產能。在去產能的大背景下，未來光伏產業補貼將持續下降。政府官員表示：「補貼的目的是把它培養起來，而一旦有了競爭力，就要從中撤出來」。
相反，以面板行業為例，根據面板行業龍頭企業（京東方、華星光電等）收到的政府補助情況判斷，面板行業政府補貼情況基本保持穩定，面板行業還處於強補貼的階段。面板行業當前面臨著技術迭代較快、競爭加強、商品價格水平下降的情況，目前階段，面板行業較快的技術迭代與較低的利潤水平需要較高的政府補貼與關聯交易做一定的彌補。
七、如果中美升級導致外需大幅回落，財政政策是否有足夠的空間來應對外需下滑？
如果中美進一步升級，財政政策是否有足夠空間來應對取決於三個方面：一是政府債務負擔目前是否很重，是否還有加槓桿的空間；二是財政收入情況怎麼樣，財政資金是否支撐財政政策發揮逆周期調節作用；三是中國的基礎設施建設是否有足夠的建設空間。我們一一分析之後得出結論：未來的3-5年中國財政政策有足夠的空間來應對中美升級的調整。
詳述如下：第一，如前所述，目前中國槓桿率並不高，仍然有加槓桿的空間和可能性，目前中國槓桿率水平在世界各個國家中處於較低的水平，比歐美日等發達國家小很多；第二，告別通縮之後，中國居民收入和企業盈利整體改善，預計財政收入至少可以保持8-10%左右的增長，財政收入情況並不差；第三，中國仍然是發展中國家，除部分項目外，很多基礎設施領域和人均基礎設施規模均處於世界落後的水平，未來中國基礎設施建設仍然存在較大的空間。
下半年財政政策取向調整的可能性非常大。目前中美貿易爭端涉及到徵稅的商品規模越來越大，對於外需的負面影響將不斷體現。在此背景下，為了起到逆周期調節經濟和保持經濟平穩增長的作用，上半年偏低的基建投資增速有望在下半年得到調整和修正。
八、「規範、清理」地方政府融資行為未來會呈現什麼變化，對經濟影響如何？
2015年之前，地方政府大量通過融資平台舉債，融資平台的債務不斷膨脹，成為中國經濟很大的風險點。2014年年底出台《43號文》正式剝離融資平台的融資功能，2015年《新預演算法》實施進一步明確所有政府債務都要納入預算，並且只能通過發行國債和地方政府債的形式來舉債。在此背景下，2015年國家大力發債PPP融資，意在通過引入社會私有資本參與基建投資來彌補財政資金不足和融資平台剝離融資功能後的空缺。2015-2017年，伴隨著PPP的大力推廣，很多地方政府打著PPP的旗號積累了大量的隱形債務。
為此，國務院和財政部開始規範和清理PPP融資。2017年財政部陸續發布《50號文》、《87號文》等文件，進一步給地方政府的融資行為帶上「枷鎖」。
可以預計的是未來政府融資會有以下幾個方面的變化：一是融資來源比較確定，只能依靠發行國債和地方政府債，其他任何融資行為都不能容忍；二是所有舉債行為都納入四本預算，都必須經過人大的審議和批准；三是融資的規模一般情況下在年初已經確定，不能隨意更改和調整。
至今，我們認為這一輪「規範、清理」地方政府融資行為已經初步完成，未來不太可能有對基建投資更加負面的政策衝擊。
九、PPP未來發展如何？中央對於PPP的發展態度是什麼？
PPP（Public-Private Partnership），又稱PPP模式，即政府和社會資本合作，是公共基礎設施中的一種項目運作模式。在該模式下，鼓勵私營企業、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設。就PPP模式本身，引進私營、民營資本參與基礎設施投資是一件值得鼓勵的事情。
但是2015-2017年中國在大力推進PPP發展的過程中，PPP的發展一定程度上偏離了它的本意：一方面，地方政府的隱形擔保滋生了PPP項目的大肆膨脹，很多項目本身可能並不具備發展PPP的潛力；另一方面，PPP項目大量資金來自銀行信貸和信託等渠道，本質上並不是私營、民營資本。
我們認為未來規範的PPP項目仍然會有發展的潛力，但是地方政府的隱形擔保將會剝離，銀行信貸和信託的融資行為將會進一步規範。在此背景下，PPP項目數量和投資額增速將會大幅下降。中央仍然會支持規範的PPP項目發展，但是如果是變形的「地方政府融資新渠道」肯定要被清理。
十、如何看待未來公共事業相關行業未來的發展？
未來的公共事業行業將會出現分化。從基礎設施投資的三大行業來看，過去幾年水利、環境和公共設施管理業增速最高，交通運輸、倉儲和郵政業固定資產投資增速次之，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業固定資產投資增速最低。我們認為未來公共事業相關行業的發展潛力和這個排序類似，水利、環境、公共設施管理業、倉儲、郵政等相關的行業發展速度將會較快，交通運輸、電力、熱力、燃氣、水相關的行業發展速度將會較慢。
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