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光大海外研究

TMT（電子硬體&軟體）：付天姿/吳柳燕/秦波

【引言】

小米集團是好公司，其獨特的商業模式，資本市場也討論廣泛，我們也不再多言，包括相當一部分投資者在內的消費者，也是小米商品的受益者，或者小米產品的粉絲。但從股票估值來看，好公司不一定在每一階段都是好股票。我們通過仔細拆分公司的各項業務，細緻分析每一項業務的盈利預測，並分部給予估值，認為現階段小米的股價較合理的估值水平來看，已經有所偏高，主要理由在於：

1）手機業務：智能手機行業進入紅利真空期，蘋果、三星、LG等同業18-20E EPS CAGR為10%，18年平均PE為12倍，PEG為0.9倍；小米通過聚焦中低端市場獲取快速成長，預計18-20E 凈利潤CAGR為34%，給予手機業務18年20倍PE（對應0.6倍PEG）；

2）IoT業務：小米搶佔設備入口佔據先發優勢，平台變現價值日後有待釋放，預計18-20E IoT業務凈利潤CAGR為55%，給予18年40倍PE（對應0.7倍PEG）；

3）互聯網業務：我們逐一拆解了各項細分業務

3.1）廣告服務：百度、谷歌、Facebook等同業互聯網巨頭18-20E EPS CAGR為30%，2018年平均PE為34倍，PEG為1.2倍。預計小米國內廣告業務維持高變現能力，海外廣告變現有望逐步推進，預計18-20E廣告業務凈利潤CAGR為30%，給予廣告業務18年30倍PE（對應1.0倍PEG）。

3.2）遊戲運營：手游市場增速趨緩，動視暴雪、網易等同業18-20E EPS CAGR為21%，2018年平均PE為22倍，PEG為1.1倍。小米遊戲平台發展相對平穩，我們預計18-20E Non-GAAP凈利潤CAGR為17%，給予遊戲業務18年20倍PE（對應1.2倍PEG）；

3.3）付費內容及直播：YY、閱文等同業18-20E EPS CAGR為45%，2018年平均PE為57倍，PEG為1.0倍。預計小米內容直播業務將步入穩定盈利階段，18-20E 凈利潤CAGR為45%，但差異化競爭力尚未形成，給予18年20倍PE（0.44倍PEG）；

3.4）互聯網金融：預計18-20E 營收CAGR為75%，但仍處虧損狀態，給予18年5倍PS。

對於其進一步通過IoT產品推廣互聯網功能的潛力，我們認為目前還有待證實。基於各項業務分部估值，同時結合小米重大股權投資公允價值變動以及凈現金，得到小米公司合理估值約3364億元港幣，對應目標價約15元港幣。基於我們前面的估值邏輯，我們首次給予小米「減持」評級。

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【文章正文】

小米集團以銷售智能手機及IoT硬體為工具，實現MIUI系統及IoT平台的用戶引流，通過不斷鞏固自身平台優勢以推進互聯網變現。智能手機出貨確保MIUI平台用戶基礎擴大，MAU及ARPU雙向提升驅動互聯網服務業務高速成長；同時迅速卡位IoT市場打開中長期成長空間，短期內IOT硬體銷售額預計將高速成長，長期來看IoT平台巨大變現價值等待釋放。

◆手機業務：後智能手機時代，小米出貨逆勢上揚，產品結構有望改善

國內來看，小米通過加速創新跟進、增強線下渠道能力實現出貨份額上升（由1Q17的9%擴至1Q18的15%）；國際來看，繼印度之後，陸續向歐洲、東南亞擴張，海外出貨高速成長（1Q18同比增長139%，佔比52%）驅動公司整體出貨增速遠高同業（1Q18同比增長81%）。當前公司手機出貨以中低端機型為主（2017年佔比81%），導致ASP明顯落後同業。但隨著國內外紅米客群向更高端的Max系列遷移，中高端品類不斷擴充及旗艦機型持續快速放量，產品結構有望逐步改善。

◆IoT業務：IoT時代拉開序幕，硬體銷售額高速成長，變現價值等待釋放

當前中國消費級IoT硬體市場空間廣闊（艾瑞預測2022年超過3000億美元），但集中度較低。小米通過自主研發掌握核心設備入口（設備連接數達1億台），投資逾90家生態鏈初創型企業加速品類擴張，依託超1600個SKU及統一平台效應，佔據先發優勢，2017年佔據全球IoT市場份額第一（佔比2%），為後續數據變現打下了堅實基礎。

◆互聯網業務：硬體銷售是起點，平台優勢逐步放大，確保變現快速推進

依靠硬體健康出貨，小米MIUI系統MAU 2017年同比增長27%至1.7億，ARPU同比增長19%至58元，較全球互聯網巨頭有差距，但隨著用戶粘性提高、變現能力增強，存在較大上升潛力，預計18-20E 互聯網業務營收CAGR為35%。其中變現主力廣告業務受益MAU及ARPU雙向提升18-20E CAGR為33%；遊戲運營面臨ARPU提升瓶頸，MAU擴張驅動平穩發展；付費內容及直播業務近年高增長，然差異化競爭力待培養。

◆盈利預測、估值與評級：我們預計18-20E Non-GAAP凈利潤為81/102/131億元人民幣，CAGR為35%。手機及IoT產品銷售額有望快速成長，平台優勢也存在中長期變現潛力；但就現階段來看，公司互聯網變現能力仍待提升，IoT變現模式亦未成形，基於分部估值法，給予目標價15港元，對應18年35x PE（1.0x PEG），首次給予「減持」評級。

◆風險提示：國內中高端手機未成功放量；海外手機市場開拓受阻； IoT設備滲透進程放緩；互聯網變現進程不及預期

【投資聚焦】

關鍵假設

小米智能手機國內出貨健康成長，海外出貨高速成長，預計18-20E整體出貨增速分別為26%/15%/13%；產品結構改善驅動ASP小幅提升，預計同比增速分別為0%/5%/7%。

IoT業務通過結合各細分產品所處行業成長性、市場份額等因素，逐一進行出貨量、ASP預測，最終加總得到IoT業務18-20E營收增速預測，分別為67%、32%、22%。

基於MIUI設備出貨、用戶轉化率及留存率假設，預計小米18-20E國內MAU增速分別為11%/9%/9%。

我們區別於市場的觀點 / 創新之處

我們針對公司智能手機、IoT及生活消費品、互聯網服務三塊業務營收、凈利潤貢獻及未來成長性進行拆分預測，結合分部估值法，形成對公司整體業績成長性及估值空間的判斷。

1）智能手機業務預測核心兩大變數為出貨量、ASP，通過對國內及海外各地區出貨拆分預測形成整體出貨量預測，基於各產品線ASP及出貨結構變化進行整體ASP預測。

2）小米IoT及生活消費品業務產品種類繁多，我們詳細拆解了各細分品類歷史出貨量、ASP、營收情況，並逐一針對每一類產品進行盈利預測，從而就具體品類實際業績貢獻、未來成長性以及IoT業務增長的主力產品等問題實現了定量判斷。

3）互聯網服務業務核心兩大變數為MAU、ARPU，然而國內及海外MAU、APRU存在顯著差異。基於國內外MIUI系統設備出貨量、新增設備用戶轉化率、原有用戶留存率等假設，我們拆解並預測了國內及海外地區各自的MAU、ARPU情況。

4）互聯網變現手段包括廣告、遊戲運營、付費內容及服務、互聯網金融，然而各自市場位勢、成長性等業務屬性各有不同。我們詳細拆分了各塊業務ARPU值及業績貢獻並進行盈利預測，採用分部估值法最終形成對互聯網服務業務的整體估值判斷。

股價上漲的催化因素

智能手機及IoT硬體銷售收入仍佔據公司營收大頭，互聯網服務變現仍面對聯營遊戲競爭力弱、自主內容缺失等問題。倘若小米在以上領域獲得突破，推動互聯網變現進程顯著加快，有利於公司整體估值抬升。

估值與目標價

我們預計2018-2020年Non-GAAP凈利潤分別為81/102/131億元人民幣，複合增速為35%，對應EPS分別為0.36/0.46/0.59港元。基於分部估值法，給予目標價15港元，對應2018年35x PE（1.0x PEG）。

【正文部分】

1、小米集團：以硬體為入口逐步推進互聯網變現的科技巨頭

小米集團以銷售智能手機及IoT（Internet of Things）硬體為工具，實現MIUI系統及IoT平台的用戶引流，通過不斷鞏固自身平台優勢以推進互聯網變現。智能手機出貨確保MIUI平台用戶基礎擴大，MAU及ARPU雙向提升驅動互聯網服務業務高速成長；同時迅速卡位IoT市場打開中長期成長空間，短期內IOT硬體銷售額預計將高速成長，長期來看IoT平台巨大變現價值等待釋放。

1.1、公司歷史沿革

公司於2010年成立，以互聯網服務為起點率先發布MIUI系統及米聊APP；2011年基於MIUI系統優勢發布首款小米手機，正式進軍智能手機市場；2013年推出紅米系列，受益國內智能手機滲透紅利，精準卡位千元機市場，推動公司整體手機出貨迅速上量；2016年國內智能手機普及基本完成、線上紅利流失疊加自身供應鏈問題等多因素導致小米手機出貨短期下滑；2017年通過開拓海外市場、線下渠道完善、加強供應鏈管理等手段逐一攻克此前瓶頸，小米智能手機出貨實現逆勢上揚，4Q17躍居全球出貨份額第四位。

公司於2012年著手布局消費級IoT領域，前期以自主研發產品為主，率先發布小米盒子；2013年發布小米電視及小米路由器；2014年生態鏈孵化戰略開始凸顯，當年投資案例達40起，近一半為硬體企業；隨後三年通過投資生態鏈陸續推出空氣凈化器、凈水器、電飯煲等產品，實現SKU的迅速擴張。2017年小米已成為全球最大的消費級IoT平台，並面向第三方硬體商開放自身IoT開發者平台，IoT生態圈初具雛形。

1.2、股權結構

小米集團股權結構較為集中於公司管理層，實際控制人雷軍通過Smart Mobile Holding Limited及Smart Player Limited間接持股比例合計為29.39%，林斌及其他管理層直接及間接持股比例合計為27.63% ，晨星集團及IPO前其他投資者直接及間接持股比例合計為33.24%，公眾股東合計持股9.74%。

公司採取不同投票權架構，將股本分為A類股份及B類股份，對於提交股東大會的任何決議案（除極少數保留事項外），A類股份持有人每股可投10票，B類股份持有人每股可投1票。截至目前，已發行股本總數約224億股，其中29.92%為A類股份，剩餘70.08%為B類股份。A類股份僅由雷軍、林斌持有，其餘管理層及投資者僅持有B類股份。

通過A/B股不同投票權架構，雷軍、林斌共同掌握公司大多數投票權。雷軍間接持有43億A類股、23億B類股，股東決議案投票權比例合計為54.74%；林斌直接持有24億A類股、4億B類股，股東決議案投票權比例合計為29.52%。其他管理層投票權比例為4.11%，IPO前其他投資者投票權比例為9%，而公眾股東投票權比例則為2.64%。

公司核心業務運營主體為小米通訊，同時直接擁有松果、小米有品、瓦力、小米金融、小米影業、多看等附屬公司，分別開展自主晶元設計、線上零售、網路遊戲分銷、互聯網金融、文化傳媒、在線閱讀等業務。

小米對生態鏈企業的投資孵化模式則以成立合資公司為主，秉承參股不控股原則，為生態鏈企業提供支持同時給予足夠的自我管理空間。公司生態鏈企業以智能硬體企業為主，低價消耗型手機周邊及生活消費品企業為輔。核心生態鏈企業包括華米、雲米、純米、石頭、創米、青米、紫米、潤米等，分別打造手錶手環、凈水器、電飯煲、掃地機器人、攝像頭、插線板、移動電源、旅行箱等爆款單品，小米對各家企業間接持股比例由9%到66%不等。

1.3、商業模式概況

小米集團基於硬體、新零售及互聯網服務相互協作的「鐵人三項」商業模式，結合新零售渠道銷售具備高性價比優勢的智能手機及IOT硬體，以硬體為工具，將用戶引流至MIUI操作系統及IoT平台，通過提供軟體及內容服務穩步推進互聯網變現。

公司核心智能手機業務中低端市場地位穩固，並逐步拓展中高端產品線，提供潛在產品結構升級可能。當前互聯網變現能力雖較巨頭有一定差距，但智能手機健康出貨確保MIUI系統用戶基礎擴大，平台優勢逐漸穩固，同時ARPU值存在較大提升空間，將驅動公司互聯網服務業務高速成長。與此同時，小米通過自主研發及生態鏈投資迅速卡位下一個消費電子爆發點——IoT市場，打開中長期成長空間。IOT硬體銷售額高速成長，且未來IoT平台巨大變現價值仍等待釋放。

1.4、最新財年營收結構

2017年公司實現銷售收入1146億人民幣，同比增長67%。智能手機業務為當前營收主要來源，營收佔比達70%，得益於國內線下零售渠道完善，及海外擴張戰略，智能手機業務同比大幅增長65%。

2017年公司IoT及生活消費產品業務營收同比增長89%，營收佔比繼續擴大至20%。憑藉產品創新、高質量及精心設計，公司既有產品獲得消費者青睞，同時通過投資生態鏈實現產品品類迅速擴張，帶動IoT及生活消費品銷量大幅增長。

2017年公司互聯網服務收入同比上升51%，營收佔比小幅下降至9%。其中廣告服務、互聯網增值服務佔比分別為5%、4%。廣告服務藉助深化大數據分析及加強與廣告代理商合作，2017年延續中高速成長，營收同比上升46%。互聯網增值服務包括線上遊戲營運、付費內容及直播、互聯網金融，其中線上遊戲營運業務增速相對平穩，同比上升19%；付費內容及直播、互聯網金融業務呈爆髮式增長，同比上升208%。

2、手機業務：後智能手機時代，小米逆勢上揚

2.1、海外業務高速擴張，驅動出貨增速遠高同業

2.1.1、國內手機出貨整體承壓，小米份額擴張保障健康增長

智能手機在國內滲透率提升空間有限，疊加用戶換機周期加長影響，國內智能手機市場出貨量整體承壓。2017年國內智能手機出貨量為4.4億台，同比下降5%；IDC預計未來兩年國內智能手機出貨將繼續小幅下滑，2018-2019年降幅分別為2%、1%。

存量競爭背景下，國產主流手機品牌在國內出貨表現逐步分化。1Q18華為在國內市場出貨份額為24.2%，通過差異化創新戰略以及產品線全面覆蓋有望保持健康增長；小米在國內市場出貨份額為15.1%，產品高性價比優勢不減，同時加速創新跟進、增強線下渠道能力，出貨份額有望進一步提升；OPPO、vivo在國內市場出貨份額分別為18.9%、16.3%，兩者在國內三四線城市滲透率上升空間有限，手機出貨短期承壓。

2.1.2、開拓海外市場成國產品牌獲取增長的重要戰略

智能手機在歐美、中國等通訊技術發達地區出貨趨於飽和，但在印度、非洲等新興市場滲透率仍待提升，未來五年出貨預計維持健康成長，為全球智能手機出貨的結構性增長點。據IDC預測，新興市場智能手機滲透率預計由2017年的38%逐步提升至2022年的52%，推動新興市場智能手機出貨量平穩增長，2017-2022年複合增速預計為6%。

開拓海外市場成為國產手機品牌獲取增長的核心戰略之一，東南亞、拉美等新興市場以及歐洲市場為主要陣地。在國產前四大主流品牌中，華為在海外市場出貨量最大且維持中高速增長，1Q18海外出貨增速為35%，佔據其整體出貨的46%，在歐洲、拉美、東南亞出貨份額均位列前五。小米海外出貨量暫居第二，但增勢更為強勁，1Q18海外出貨增速為139%，佔據其整體出貨的52%，在印度市場出貨份額位居第一。OPPO、vivo在海外布局相對滯後，但在東南亞市場擴張迅速。1Q18OPPO海外出貨同比上升10%增速相對平穩，佔據其整體出貨的31%，2017年在東南亞市場出貨份額位居第二；vivo海外出貨快速成長，1Q18同比上升28%，佔據其整體出貨的24%，2017年在東南亞市場出貨份額位居第三。

2.1.3、小米出海戰略成效顯著，海外出貨高速成長

小米於2014年著手布局海外市場，智能手機海外出貨佔比逐年迅速提升，1Q18達52%佔據半壁江山。海外地區成為公司智能手機出貨增長的重要驅動力。小米通過搶先佔據印度這一全球手機出貨增長最快的地區，而後繼續向歐洲、東南亞等地區擴張，推動海外地區出貨高速成長，1Q18同比上升139%。依託新興市場手機需求量穩步增長、自身在既有地區的份額提升以及海外覆蓋地域範圍擴大，小米智能手機海外出貨有望延續強勁增長。

分地區而言，印度為小米智能手機海外業務的主戰場，1Q18佔據整體出貨份額高達33%，亞洲其他地區出貨佔比為7%；歐洲地區出貨佔比為9%，其中中東歐佔比7%，西歐佔比2%；其他地區佔比則為3%。

印度

印度市場智能手機滲透率較低且人口增長快，為全球智能手機出貨增長最快的地區，據IDC預測，2018-2019年印度智能手機出貨量增速分別為14%、16%。小米於2014年進入印度市場，積極拓展線下銷售渠道同時加大市場營銷投入，在印度出貨量實現迅速提升，1Q18同比增長137%，出貨份額由1Q17的14%大幅提升至30%，躍居當地最大的智能手機供應商。

中東歐

中東歐市場整體經濟水平較低，智能手機銷售渠道以線下為主。小米以鋪設線下銷售店面為主，拓展線上渠道為輔，實現迅速搶佔市場份額，4Q17在俄羅斯及多個中東歐國家出貨份額位居第一。

西歐

西歐市場經濟水平更高，三星、蘋果、華為佔據主導地位；小米於4Q17進軍西歐市場，作為後來者，優先選擇西班牙、法國、義大利等購買力偏低的市場入手，憑藉性價比優勢迅速突破，1Q18即在西歐地區出貨份額位居第六。

東南亞

東南亞市場人口密度大，購買力偏低，為小米的潛在機遇市場。目前主要由三星、OPPO、vivo、華為主導；小米正積極擴張線下直營店，同時與當地運營商及線上平台合作，未來有望佔據一定份額。

2.2、長期結構升級趨勢確定，驅動ASP平穩上升

2.2.1、從千元機市場入手，逐步拓展高端產品線

2011年成立之初，公司率先推出2000-2999元的小米系列旗艦機型，通過高性價比優勢以及線上營銷策略成功佔據一席之地。2013年推出699-799元的入門機型紅米系列，並於次年發布800-1299元的中端機型紅米Note系列，迅速佔據千元機市場推動公司整體出貨迅速上量。2015年試水小米Note系列旗艦機，但因其定位與小米系列相近，銷量表現平平。2016年5月推出Max系列填補1300-1999元價位空白；同年11月發布Mix系列進軍3000元以上高端旗艦市場，實現699-4000元產品線的全面覆蓋，有利於擴大消費者覆蓋區間，帶來產品結構升級潛在空間。

2.2.2、主陣地仍在低端市場，出貨結構不及同業

小米通過紅米系列在中低端市場份額迅速擴張，據我們測算，2017年紅米系列在全球1299元以下智能手機市場出貨份額高達10.5%。2013-2015年間受益國內智能手機滲透率迅速提升，紅米系列以其高性價比優勢迅速佔領國內千元機市場，2016-2017年間陸續打入印度、中東歐等海外市場，帶動公司整體出貨持續放量。

然而小米智能手機在中高端市場滲透相對遲緩。據我們測算， Max、小米、Mix系列在1300-1999元、2000-2999元、3000元以上市場出貨份額分別僅為4%、3%、0.5%。

小米手機出貨結構仍以紅米系列的中低端機型為主，明顯落後於同業廠商。2017年公司1299元以下機型出貨佔比由上年的76%進一步擴大至81%，而同期全球出貨佔比僅為48%。

產品結構低端化導致小米手機ASP維持低位，2017年小米手機ASP為881元，與上年基本持平，明顯滯後於消費升級背景下安卓手機平均ASP上漲趨勢，同時較安卓陣營平均ASP 1500元有較大差距。

2.2.3、海外擴張聚焦中低端，為結構低端化的主因

小米海外出貨佔比迅速提升以及海外手機出貨結構低端化，為公司中低端出貨佔比不升反降的主因。

性價比仍為國產手機品牌實現海外擴張的核心賣點，因此國產品牌在海外市場出貨仍以低端為主，高端旗艦機型滲透略顯不足。據IDC預測，1Q18國產品牌海外出貨中，中低端機型佔比高達88%。小米出海戰略同樣主打性價比，延續國內之前的中低端市場定位，目標市場聚焦印度、中東歐等購買力偏低地區，紅米系列中低端機型為海外出貨擴張的主要驅動力。據Canalys統計，1Q18小米在歐洲市場出貨中紅米系列出貨佔比高達92%。

2.2.4、中高端出貨增速同樣喜人，長期結構升級趨勢確定

小米手機出貨增長由紅米系列中低端機型主導，其超高增速導致公司整體出貨結構未見改善。值得注意的是，小米中高端及以上機型出貨增速同樣可觀，2017年同比增長32%。其中中高端機型（1300-1999元）出貨同比上升60%增長最為迅速，隨著國內原有紅米客群持續向更高階機型遷移，疊加小米8 SE發售擴充中高端產品線品類，中高端機型出貨佔比有望持續擴大，成為小米手機出貨結構改善的核心驅動力。

同時高端旗艦（3000元以上）實現迅速放量，而旗艦機型（2000-2999元）同比下降11%，分析認為主要由於旗艦機目標客群直接向3000元以上高端旗艦遷移，足見小米手機客群具備購買力上移的潛力。

全球智能手機用戶消費升級趨勢確定，疊加小米加速技術創新跟進同時高性價比優勢不減，推動自身中高端產品加速上量，公司產品結構有望逐步改善。國內出貨方面，國內市場已步入存量換機階段，未來產品結構升級趨勢仍將延續，小米既有客群購買力上移將直接驅動國內中高端出貨佔比加大。海外出貨方面，印度等新興市場仍處在智能手機迅速滲透階段，預計短期仍以中低端出貨為主，長期將延續成熟市場結構升級路徑，推動未來產品結構逐步改善。

3、IoT業務：IoT時代拉開序幕，先發優勢明顯

3.1、消費級IoT市場快速成長，智能家居率先爆發

受益感應器、處理器等消費產品硬體配置改良以及雲計算、AI、5G等新興技術滲透推動IoT應用、分析、存儲等軟體功能優化，硬體、軟體層面共同升級有望推動消費級IoT硬體市場持續快速成長。據艾瑞諮詢預測，中國消費級IoT硬體銷售額2017-2022年複合增速為21%，2022年銷售額預計超3000億美元，市場空間相當廣闊。

消費級IoT應用涵蓋智能家居、穿戴式設備、汽車、智能保健及其他。

智能家居：由於多品類、低門檻、易推廣等特性率先爆發，2017年在中國消費級IoT硬體整體銷售額的比重高達82%；未來銷售額增速相對平穩，據艾瑞諮詢預測，2017-2022年複合增速為15.5%。

穿戴式設備：產品種類相對有限，2017年在中國消費級IoT硬體整體銷售額的比重為3%；經前期滲透已具備一定用戶基礎，未來銷售額維持穩步成長，據艾瑞諮詢預測，2017-2022年複合增速為18%。

汽車、智能保健及其他：當前智能化滲透率不足，2017年在中國消費級IoT硬體整體銷售額的比重為15%；產品技術逐步成熟、市場加速培育將推動汽車、智能保健及其他IoT硬體市場高速成長，據艾瑞諮詢預測，2017-2022年銷售額複合增速為43%。

3.2、小米佔據全球IoT市場份額第一，智能家居為主陣地

受益消費級IoT硬體市場需求爆發以及自身及早布局、持續推出爆款產品並不斷拓寬產品種類，公司IoT及生活消費業務成長迅速。2017年銷售額達234億元人民幣，同比上升89%，佔據公司總營收的比重擴大至20%。

就產品結構而言，自主研發產品以IoT硬體為主，包括智能電視、筆記本電腦、AI音箱、智能路由器等，據我們測算，2017年營收約97億元人民幣，同比上升138%，佔IoT及生活消費產品業務營收比重為42%。與生態鏈企業協同生產的產品營收約137億元人民幣，同比上升65%，在IoT及生活消費業務營收比重為58%。其中IoT硬體、生活消費產品均處在高速成長軌道，營收佔比分別為40%、11%，同比增速分別為67%、144%；而手機周邊產品營收佔比為4%，增長較為平穩，2017年同比增速僅7%。

通過進一步拆解，前十大營收貢獻的核心產品，分別為智能電視、空氣凈化器、手環手錶、生活消費產品、筆記本電腦、智能路由器、移動電源、滑板車/平衡車、小米盒子、掃地機器人，其中6項為IoT硬體，包括5項智能家居設備、1項穿戴式設備。

3.3、高性價比優勢延續，單品滲透方起步

小米IoT及生活消費產品延續小米手機的核心價值觀，重視產品工業設計、塑造自身差異化競爭力的同時，依託小米品牌背書享受供應鏈優惠以壓縮生產環節成本、藉助小米線上線下直銷渠道以節約流通環節成本，從而保障超高性價比優勢。公司官方承諾整體硬體綜合凈利率不超過5%的定價原則，進一步強化消費者群體對小米產品高性價比的品牌認知。從具體產品售價對比看，小米核心IoT設備售價明顯低於同行競爭產品。

由於公司IoT產品種類多樣化，保證品質優良且具備價格吸引力，小米在全球消費級IoT市場佔據領先地位。據艾瑞諮詢數據，按已連接設備數量計算（不包括智能手機及筆記本電腦），2018年3月31日小米在消費級IoT硬體全球市場份額位列第一，由2017年底的1.7%繼續擴大至1.9%。而蘋果、亞馬遜、三星、谷歌等同業廠商產品結構相對單一且售價偏高。

具體產品而言，智能電視、智能路由器、智能音箱、掃地機器人、凈水器、空氣凈化器、手錶手環、電飯煲等核心單品快速上量，依託高性價比優勢及小米平台效應迅速佔據一席之地，伴隨行業成長以及自身份額擴張，仍有望保持快速成長。據GfK數據，2017年1-8月小米智能音箱在國內銷量佔比達32%，僅次於京東叮咚的38%。據IDC數據，2017年小米手錶手環全球出貨量份額排名第二達13.6%，僅次於蘋果的15.3%。據中怡康數據，掃地機器人國內線上銷售份額為10.3%。據奧維雲網數據以及我們測算，凈水器、空氣凈化器在國內線上市場份額約6%、8%。平衡車、激光投影電視等產品仍處在滲透初期，後續成長空間可觀。

3.4、自主研發與生態鏈並舉，持續拓寬產品種類

小米採用自主研發與生態鏈合作並舉的方式不斷擴大產品池。公司通過自主研發的大型高價消費電子（智能電視）以及IoT智能集成產品（智能路由器、智能音箱）掌握核心入口端；同時持續投資拓寬小米生態圈，合作打造智能小家電（空氣凈化器、掃地機器人等）及生活消費品，不斷拓寬產品種類，保持超高的外延擴張力，以期實現全品類全方位覆蓋智能家居生活。據天眼查數據統計，小米自2014年以來開始持續大規模外部投資，截至2018年6月14日，合計投資企業超200家，其中逾90家企業專註發展智能硬體及生活消費產品。

4、互聯網服務業務：平台優勢日趨穩固，確保未來高變現潛力

4.1、智能手機時代：國內上升空間仍大，海外變現待開發

區別於傳統互聯網企業，小米依靠硬體銷售盈利同時獲取用戶，獲客成本大幅降低。得益於小米智能手機存量用戶增長及自身系統優化，小米MIUI系統月活躍用戶穩步提升，2017年底小米MIUI系統MAU為1.71億，同比增長27%；每用戶互聯網服務收入為58元人民幣，同比增長19%。

考慮到當前國內外小米用戶變現價值存在顯著差異，分拆國內外對應MAU及ARPU值並判斷各自增長潛力，為小米互聯網業務成長性預測的關鍵。基於小米國內外搭載MIUI系統的設備歷年出貨量數據及新增設備對應MAU轉化率、既有MIUI用戶留存率假設，我們測算得到，2017年國內MAU約1.39億，同比上升13%，增速相對平穩；海外MAU約0.32億，同比上升158%，呈現高速成長。目前小米互聯網服務業務變現仍集中在國內，海外變現能力尚在培養，由此我們估計2017年國內MIUI用戶ARPU值約71元人民幣，同比上升34%，仍處在快速成長軌道；海外MIUI用戶ARPU值基本為零。

4.1.1、海外MAU高速成長，變現能力尚在培養

當前小米海外業務擴張仍處在硬體銷售獲取用戶的起步階段，同時受制國內外地理文化差異、公司在海外互聯網資源缺失等因素，急於海外互聯網變現在主觀、客觀層面均暫不可取。

考慮到小米智能手機在海外出貨量高速成長，海外用戶存量迅速提升，我們預計小米MIUI系統的海外MAU將延續高速成長，2018-2020年複合增速約50%。隨著海外用戶粘性加強、變現能力培育完成，我們預計海外互聯網變現進程有望從廣告服務入手循序推進，後期業績貢獻將逐步釋放。

4.1.2、變現重心仍在國內，MAU增速放緩但ARPU提升空間大

小米互聯網業務變現仍集中在國內，國內用戶為核心目標人群。我們預計小米在國內智能手機出貨將維持健康成長，結合新增設備用戶轉化率、原有MIUI用戶留存率假設後，我們預計2018-2020年國內MAU將維持平穩增長，複合增速約10%。

受益小米AI演算法驅動精準化推廣，平台議價能力增強及內容類app種類拓寬，小米MIUI國內單用戶平均收入（ARPU）維持快速成長，2017年預計為71元人民幣，同比上升34%，但較國內外領先互聯網企業仍有較大差距。小米廣告平台及渠道分發能力相對有限；遊戲仍以渠道分成為主；增值訂閱服務缺乏核心內容；保持用戶粘性仍為公司首要目標，因此主觀變現意願相對克制；疊加國內安卓用戶付費意願較低；多重因素導致小米用戶ARPU仍處低位。

伴隨安卓用戶付費習慣培養、互聯網內容付費環境改善，App Annie預計包括小米應用商店在內的第三方應用商店收入將迅速成長，2016-2021年複合增速達30%。小米在廣告、付費內容及直播等方面ARPU增長潛力較大，我們預計小米國內用戶ARPU仍具較大上升空間，2018-2020年複合增速約19%。

4.1.3、廣告：MAU與ARPU雙向提升，維持高變現能力

廣告服務為小米互聯網業務變現主力，2017年在互聯網業務營收佔比達57%。通過瀏覽器、應用商店、小米音樂、小米視頻等APP入口，為客戶提供線上廣告分銷渠道；同時獨有小米線上推廣平台，便於第三方應用開發者接入；並基於來自硬體平台數據，進行大數據分析實現個性化精準推送。

小米應用商店、小米瀏覽器為小米廣告的核心分發應用平台。據艾瑞數據，近一年小米應用商店歷史MAU在波動中上升，2018年5月達1.34億同比上升10%；然而小米瀏覽器MAU自今年初以來逐月輕微下降。

相較於國內手機品牌同類原生應用，小米應用商店MAU與華為、OPPO、vivo較為接近，但在瀏覽器應用上稍有落後，整體廣告渠道推廣能力與其他手機廠商並無顯著差異。

受益中國網路廣告市場擴張，小米MIUI平台規模效應凸顯及精準化推送技術，小米國內單用戶廣告收入成長迅速，我們測算得到2017年同比上升29%，且未來有望維持快速成長，2018-2020年複合增速約18%。

伴隨小米MIUI系統國內單用戶ARPU快速成長及國內MAU平穩增長，疊加海外廣告變現逐步推進，我們預計小米廣告服務業務將維持快速成長，2018-2020年複合增速約33%。

4.1.4、遊戲運營：ARPU值提升面臨瓶頸，MAU擴張驅動平穩增長

當前遊戲平台營運方式包括聯合運營、代理運營，前者與第三方遊戲公司聯合發行獨家代理遊戲，後者僅單純作為分發渠道收取遊戲收入提成。國內手游市場頭部效應明顯，騰訊、網易兩大巨頭佔據主要流量，目前小米聯營遊戲業務局限在與同屬雷軍系的西山居合作，且難以跨出MIUI平台，競爭力及傳播力稍弱，市場份額難有顯著提升。

目前小米線上遊戲運營業務著重分發渠道屬性，仍以相對低附加值的代理運營收取分成為主。在國內手游市場增速明顯放緩背景下，倘若小米未在聯營遊戲方面獲得突破，以代理運營為主的小米將面臨遊戲用戶ARPU值提升瓶頸。據我們測算，2017年小米國內單用戶遊戲貢獻收入約18元人民幣，同比增速大幅放緩至5%，明顯低於其他開展聯營遊戲業務的同業廠商。

相較其他手機品牌商，小米手機客群中遊戲用戶比例較高，在用戶獲取能力方面佔據一定優勢。據艾瑞數據，截至2018年5月，小米遊戲中心國內月活用戶達1.03億，較去年同期大幅提升25%，較vivo稍弱，與OPPO基本相當，明顯高於華為。

儘管ARPU提升遭遇瓶頸，小米MIUI活躍用戶擴張將直接帶動遊戲業務穩速成長，我們預計2018-2020年複合增速約17%。

4.1.5、內容：近年高增長無疑，然產品競爭力仍待培養

區別於其他國產手機品牌商，小米緊跟市場需求動態，持續擴充自主內容產品品類，覆蓋閱讀、音樂、視頻、直播、短視頻等多領域。未來用戶內容消費需求持續旺盛，我們預計小米付費內容及直播業務將維持中高速成長，2018-2020年複合增速約45%。

當前小米內容產品主要依靠愛奇藝、搜狐、閱文集團、滾石唱片、一點資訊等第三方內容供應商，缺乏自有內容，未形成差異化競爭力，用戶粘性較弱。小米各類內容應用MAU與對應爆款APP存在顯著差距，未來能否充分挖掘用戶社群價值仍有待觀察。

4.1.6、互聯網金融：營收高速成長，凈虧損率有望逐步收窄

法律及監管規範、線上徵信系統完善、區塊鏈技術發展等多重因素共同驅動國內互聯網金融市場持續高速成長。小米於2015年成立小米金融，布局互聯網金融產業，涵蓋理財、保險、貸款等金融服務。受益互聯網金融爆發紅利，疊加自身MIUI用戶迅速轉化，小米互聯網金融業務正處在高速成長軌道。伴隨小米金融平台效應顯現及自有徵信體系創新，我們預計未來凈虧損率有望逐步收窄。

4.2、IoT時代：統一平台+開放生態，數據變現價值待釋放

4.2.1、搶佔設備入口為平台建設階段的首要目標

物聯網市場規模可觀，國內各領域巨頭陸續布局。BAT等互聯網巨頭基於自身雲計算優勢，主要面向B端大型客戶提供物聯網解決方案；而海爾、小米、京東等面向C端用戶的智能硬體零售商，通過打造自身設備連接平台，並向第三方硬體開發者開放以期構建統一消費級IoT平台。

當前消費級IoT硬體銷售市場集中度較低，各家IoT平台仍處於建設及初步應用階段，首要目標為搶佔IoT設備入口，方能為後續數據變現提供可能。

C端消費級物聯網參與者可分為傳統家電企業、互聯網企業及具備互聯網基因的硬體供應商。三類企業均配備自身銷售渠道，並開放自身AI應用及IoT平台，當前差異點集中在自主供應硬體品類不同，或導致其IoT平台吸引第三方接入設備品類差異。

傳統家電企業代表海爾仍銷售自有品牌大家電為主，並著重家裝領域，為用戶提供成套銷售及私人訂製。互聯網企業代表京東聯合傳統家電巨頭推出智能互聯產品，通過自有平台「京東微聯」實現互聯互通。而具備互聯網基因的硬體供應商小米通過自主研發掌握核心設備入口，同時投資生態鏈初創型企業實現品類迅速擴張，著重銷售小家電。

4.2.2、生態鏈模式確保豐富SKU，小米IoT平台設備連接數領先

相比於競爭對手重點推出垂直應用領域的單一產品，小米得益於多達1600種產品SKU銷售及統一平台化管理，在智能家居領域正加速搶佔IoT設備入口，佔據一定的先發優勢。截至2018年3月31日，公司IoT平台設備連接數量達1億台（不包含智能手機和筆記本電腦），擁有5個以上小米互聯產品的「米粉」數量超140萬。

4.2.3、全面開放IoT開發者平台，有效解決行業痛點

當前智能硬體行業仍面臨碎片化連接、缺乏同一平台控制等問題，小米於2017年底啟動IoT開發者計劃，全面開放自有IoT平台，有效解決行業痛點。截至2018年3月31日，小米IoT開發者平台已吸引580多個開發者接入。

用戶導流是雙向的，對小米而言，公司可以較生態鏈投資更為低廉的成本吸引更多終端設備接入，打造繼小米MIUI操作系統外另一大用戶流量資源入口。而對於第三方終端設備企業而言，大量智能家居初創型企業由於高額營銷成本、品類單一等問題難以順利推廣自身獨立APP，通過接入小米平台可直接獲取硬體、軟體、營銷、用戶等全方位支持實現迅速擴張。

4.2.4、彙集海量用戶數據，暢想未來變現模式

第一步硬體普及之後，小米通過掌握設備入口逐步積累海量用戶數據。截至2018年3月31日，小米雲服務平台累計專有數據已超230PB。針對數據進行分析處理後，可落實到數據資源變現階段，同時變現過程產生新的數據，從而形成完整的數據閉環。當前IoT智慧生活的具體應用場景仍在探索完善階段，後期智能設備採集累積的數據變現模式尚不清晰仍待挖掘。

基於傳統互聯網變現模式的延伸，智能硬體可採集更多應用場景的數據，進一步了解用戶消費及生活偏好，從而實現更加精準的營銷；之後有望逐步擴展至免費及付費用戶的服務分化。比如可穿戴設備免費用戶可獲取基礎監測功能及簡易數據變動趨勢報告，付費用戶獲得完整健康管理方案；智能冰箱免費用戶享受基礎過期提醒、缺貨提醒，付費用戶獲取完整飲食管理方案、高頻次購買產品的最佳補貨周期等。

基於智能硬體特有的感應功能出發，物聯網時代通過智能硬體的感應及聯網功能，可實現相應生活消耗品的自動添置，化用戶主動消費為被動消費。互聯網時代，亞馬遜於2015年推出的dash button與家庭無線網路連接，用戶通過按鈕即可對相應生活消耗品下單。而在物聯網時代，利用智能硬體的感應功能可直接省略人為按鈕這一步驟實現自動下單。

5、財務分析

2017年小米公司實現業績爆發，營收大幅增長67%，成功擺脫上年營收增長停滯困局，主要由於智能手機出貨通過國內線下零售渠道完善以及海外擴張戰略實現強勢上揚以及IoT與生活消費平台效應顯現帶來產品銷售增長顯著提速。

2015-2017年間公司毛利率逐年迅速提升。2016年毛利率由4%大幅提升至11%，主要由於智能手機及IoT與生活消費業務毛利率均見顯著改善。其中智能手機毛利率提升源自產品結構變化，升級版紅米3及紅米Note3等早期機型獲市場認可；IoT及生活消費業務則受益於產品品類擴充及銷量增長所帶來的規模效應。2017年公司毛利率進一步提升至13%，主要得益於核心業務智能手機毛利率由3%大幅提升至9%。2017年智能手機毛利率提升源自較成熟的中低端機型在印度市場暢銷以及毛利率較高的中高端機型小米Note3、小米MIX系列銷售情況良好。而IoT及生活消費業務毛利率較上年提升0.1個百分點至8.3%；互聯網服務業務毛利率下降4個百分點至60%，由於公司為提升服務質量帶來雲服務、帶寬及伺服器託管費成本大幅增加。

各項費用率方面，2017年公司研發費用率較上年同比下降0.4個百分點至2.7%，行政費用率同比下降0.3個百分點至1.1%，主要由於公司營收大幅增加帶來費用率下降，研發及行政費用絕對值仍因公司發展態勢良好帶來的人員增加呈上升趨勢。公司銷售費用率逐年上升，由2014年的2.9%增至2017年的4.6%，主要由於公司宣傳及廣告開支大幅增加。

近三年公司凈利率波動較大，主要由於受公司自身估值變動導致可轉換可贖回優先股公允價值大幅變動。剔除可贖回優先股公允價值變動、投資公允價值增益、以股份為基礎的薪酬等非經營性項目影響後，公司Non-GAAP凈利率逐年上升，由2015年的-0.5%迅速提升至2017年的4.7%，主要得益於公司整體毛利率抬升。

6、盈利預測

收入方面，我們分別從三大主營業務智能手機、IOT及生活消費品、互聯網服務進行拆分預測。

智能手機業務

2017年小米智能手機出貨量為91百萬台，同比上升65%。我們預計，2018年小米國內出貨依託中高端產品線的成功推廣有望維持雙位數的健康成長，海外出貨將延續高速成長，推動小米手機整體出貨同比增長26%遠高於同業；隨著海外出貨基數擴大、印度智能手機逐步普及，海外出貨增速預計有所回落，2019-2020年小米手機整體出貨同比增速預計分別放緩至15%、13%。

2017年小米智能手機ASP為881元，與上年基本持平。我們預計，在小米海外中低端出貨佔比略微加大以及小米八周年旗艦機型有望迅速上量的雙重作用下，2018年手機ASP基本維持穩定；隨著國內外紅米系列客群向更高端的Max系列遷移、旗艦機型繼續放量，2019-2020年小米手機ASP有望逐步提升，我們預計同比增速分別可達5%、7%。

綜合小米智能手機出貨量及ASP預測，我們預計2018-2020年公司智能手機業務營收同比增速分別為27%、21%、22%。

IoT及生活消費品業務

我們通過分析各類產品出貨量、價格、產品結構、市場份額以及相應生態鏈企業對應業務營收等數據，詳細拆解了IoT業務各細分品類歷史出貨量、ASP、營收情況，並逐一針對每一類產品進行盈利預測。

自主研發的產品主要包括智能電視、筆記本電腦、智能路由器以及人工智慧音箱，經我們測算，2017年營收預計為97億元人民幣，同比增長138%。鑒於核心品類智能電視銷售強勁、筆記本電腦及智能路由器快速成長、新品類AI音箱迅速爆發，我們預計2018-2020年小米自主研發的產品營收同比增速分別為78%、48%、25%。

與生態鏈協同生產的產品包括手機周邊（移動電源、耳機）、智能硬體產品（空氣凈化器、凈水器、可穿戴設備、攝像頭、藍牙音箱、掃地機器人、滑板車、電飯煲等）、生活消費產品（90分旅行箱、服裝、文具等），經我們測算，2017年營收約137億元人民幣，同比增長65%。在移動電源市場趨於飽和、國內耳機市場維持快速成長的雙向作用下，我們預計2018-2020年小米手機周邊產品營收增速相對平穩。空氣凈化器、可穿戴設備、掃地機器人、滑板車/平衡車等核心品類銷售強勁，我們預計2018-2020年智能硬體產品維持快速成長。考慮到90分旅行箱有望實現量價齊升驅動增長加速，同時其他品類維持較快成長，我們預計2018-2020年生活消費產品同樣有望延續高速成長。綜合手機周邊、智能硬體、生活消費品盈利預測，我們預計2018-2020年與生態鏈協同生產的產品營收增速分別為40%、27%、21%。

綜合自主研發的產品、與生態鏈協同生產的產品以及潛在擴充產品品類營收預測，我們預計2018-2020年小米IoT及生活消費品業務營收增速分別為67%、32%、22%。

互聯網服務業務

互聯網服務業務包括廣告服務、互聯網增值服務（線上遊戲營運、付費內容及直播、互聯網金融）。廣告方面，我們預計公司國內MAU、ARPU雙向提升推動快速變現、同時海外廣告變現逐步推進，2018-2020年廣告業務營收增速預計分別為36%、32%、31%。線上遊戲營運方面，我們預計國內ARPU增長面臨瓶頸，MAU單邊驅動國內遊戲營運業務平穩增長，而海外遊戲營運變現進程預計相對遲緩，2018-2020年間線上遊戲營運業務營收預計維持穩定增長，每年同比增速約17%。付費內容及直播方面，考慮到用戶需求持續旺盛，預計2018-2020年延續高速成長，同比增速分別為60%、40%、35%。互聯網金融方面，小米金融平台效應逐步彰顯，預計2018-2020年同比增速分別為100%、80%、50%。綜合以上各項業務盈利預測，我們預計2018-2020年小米互聯網服務業務營收同比增速分別為38%、35%、32%。

基於以上，我們預計公司18-20E總營收分別為1558/1948/2390億元人民幣，分別同比增長36%/25%/23%，複合增速為28%。其中智能手機業務複合增速預計為23%，18-20E營收佔比逐年下降，分別為66%/63%/63%。IoT及生活消費業務高速成長，複合增速預計為39%，18-20E營收佔比繼續擴大，分別為25%/27%/27%。互聯網服務業務維持中高速發展，複合增速預計為35%，18-20E營收佔比分別為8.8%/9.5%/10.2%。

毛利率方面，綜合智能手機業務毛利率提升，以及互聯網服務業務毛利率下降的共同作用，公司整體毛利率有望逐步改善，預計18-20E毛利率分別為13.1%/14.1%/14.5%。

智能手機：隨著國內外紅米系列客群向更高端的Max系列遷移以及旗艦機型繼續放量，推動中高端機型出貨佔比提升，預計公司智能手機業務毛利率將繼續小幅改善，18-20E毛利率分別為9%/10%/10%。

IoT及生活消費品：公司IoT業務處在快速擴張階段，持續擴充新興品類，短期毛利率難有顯著改善，預計18-20E毛利率分別為8.4%/8.5%/8.5%。

互聯網服務：伴隨雲服務及其他成本繼續加大，我們預計18-19E互聯網服務業務毛利率降至57%，2020年有望小幅提升至58%。

結合公司行政、研發費用率基本維持穩定、銷售費用率預計先升後降，預計公司2018-2020年Non-GAAP凈利潤分別為81/102/131億元人民幣，Non-GAAP凈利率分別小幅提升至5.2%/5.3%/5.5%。

7、估值水平與投資評級

7.1、相對估值

鑒於小米各項業務商業模式、市場位勢、成長性、盈利能力等屬性各不相同，認為採取SOTP分部估值法更為合理。

智能手機業務方面，我們選取美股（蘋果、諾基亞）、韓國（三星、LG）、港股（聯想）作為可比公司，全球智能手機行業成熟度較高，同業18-20E EPS複合增速為10%，2018年平均PE為12倍，平均PEG為0.9倍。小米智能手機未來三年出貨量預計維持健康成長，疊加產品結構改善驅動利潤率小幅提升，我們預計18-20E智能手機業務Non-GAAP凈利潤分別為23/31/38億元人民幣，複合增速為34%。鑒於小米智能手機業務通過聚焦中低端市場獲取快速成長，認為給予2018年20倍PE為合理估值水平，對應2018年0.6倍PEG，得到智能手機業務估值462億元人民幣。

IoT及生活消費品方面，小米自主研發的產品銷售強勁，同時持續拓寬生態圈擴充產品種類，疊加IoT平台規模效應逐步彰顯帶來凈利率小幅改善，我們預計18-20EIoT及生活消費品業務Non-GAAP凈利潤分別為18/24/31億元人民幣，複合增速高達55%。鑒於IoT市場前景廣闊、小米通過生態鏈投資迅速搶佔設備入口佔據先發優勢，單純IoT等產品銷售收入有望延續高速成長且統一IoT平台變現價值日後有待釋放，認為給予2018年40倍PE為合理估值水平，對應2018年0.7倍PEG，得到IoT及生活消費品業務估值707億元人民幣。

互聯網增值服務包括廣告服務、線上遊戲營運、付費內容及直播、互聯網金融，由於各塊業務商業模式、市場位勢、成長性等不同，我們進一步就各塊業務進行盈利預測及分部估值。

廣告服務方面，我們選取美股（百度、谷歌、Facebook、推特、微博、YANDEX）、韓國（Naver）及港股（騰訊）作為可比公司，全球在線廣告市場仍在快速成長階段，同業18-20E EPS複合增速為30%，2018年平均PE為34倍，對應2018年1.2倍PEG。小米國內廣告業務維持高變現能力，同時海外廣告變現有望逐步推進，我們預計18-20E廣告服務業務Non-GAAP凈利潤分別為33/39/52億元人民幣，複合增速為30%。鑒於國內在線廣告市場維持快速成長、小米MIUI用戶基礎鞏固提供穩定變現能力，認為給予2018年30倍PE為合理估值水平，對應2018年1.0倍PEG，得到廣告服務業務估值976億元人民幣。

線上遊戲營運方面，我們選取美股（動視暴雪、藝電、網易）、韓國（NETMARBLE、NCSOFT）、日本（GungHo）以及港股（騰訊、金山軟體）、A股（崑崙萬維、掌趣科技、完美世界）作為可比公司，同業18-20E EPS複合增速為21%，2018年平均PE為22倍，平均PEG為1.1倍。小米遊戲運營業務將維持平穩發展，我們預計18-20E線上遊戲營運業務Non-GAAP凈利潤分別為8/9/11億元人民幣，複合增速為17%。鑒於小米遊戲平台用戶基礎鞏固、同時維持高利潤率水平，認為給予2018年20倍PE為合理估值水平，對應2018年1.2倍PEG，得到線上遊戲營運業務估值161億元人民幣。

付費內容及直播方面，我們選取美股（NETFLIX、SPOTIFY、愛奇藝、搜狐、新浪、歡聚時代、虎牙直播、陌陌）、港股（閱文集團）、A股（掌閱科技）作為可比公司，同業盈利能力及業績成長性差異較大，2018年平均PS為6倍；剔除SPOTIFY、愛奇藝等仍處虧損狀態的企業，同業18-20E EPS複合增速為45%，2018年平均PE為57倍，平均PEG為1.0倍。用戶需求持續旺盛將驅動該業務高速成長，我們預計18-20E小米付費內容及直播業務Non-GAAP凈利潤分別為3/4/6億元人民幣，複合增速為45%。我們預計公司付費內容及直播業務將步入穩定盈利階段，但小米仍缺乏自主內容，差異化競爭力尚未形成，認為給予2018年20倍PE為合理估值水平，對應2018年0.44倍PEG，得到付費內容及直播業務估值66億元人民幣。

互聯網金融方面，我們預計小米互聯網金融業務營收將維持高速成長，18-20E營收分別為16/29/43億元人民幣，複合增速為75%。由於當前公司互聯網金融業務仍處虧損狀態，認為給予2018年5倍PS為合理估值水平，得到互聯網金融業務估值80億元人民幣。

基於以上各項業務分部估值，同時結合小米重大股權投資公允價值變動以及凈現金，得到小米公司合理估值3364億元港幣，對應目標價15元港幣。

7.2、絕對估值

關於基本假設的幾點說明：

1、長期增長率：由於小米迅速卡位IoT市場，互聯網變現空間逐步打開，故假設長期增長率為1.5%；

2、β值選取：採用Wind二級行業分類-技術硬體及設備的行業β作為公司無槓桿β的近似；

3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為17.0%。

基於對長期增長率和WACC的敏感性測試，我們得到公司合理的絕對估值範圍為11-22港幣。

7.3、投資建議：首次給予「減持」評級

手機及IoT產品銷售額有望快速成長，平台優勢也存在中長期變現潛力；但就現階段來看，公司互聯網變現能力仍待提升，IoT變現模式亦未成形。我們預計2018-2020年Non-GAAP凈利潤分別為81/102/131億元人民幣，複合增速為35%，對應EPS分別為0.36/0.46/0.59港元。基於分部估值法，給予目標價15港元，對應2018年35x PE（1.0x PEG），且該估值水平位於絕對估值的合理區間範圍內。

我們首次給予「減持」評級。

8、風險分析

1）國內小米中高端智能手機未成功放量：倘若小米中高端產品未如期獲消費者認可實現放量，則在國內市場單純依賴中低端機型難以獲得較快成長。

2）海外智能手機市場開拓受阻：海外業務為目前小米智能手機出貨快速成長的關鍵，海外市場開拓仍面臨當地政府阻力及其他品牌商激烈競爭。

3）消費級IoT設備滲透進程放緩：當前IoT應用仍在探索階段，某一具體單品能否切實直擊消費者痛點實現長足發展仍有待觀察。

4）互聯網變現進程不及預期：當前小米互聯網業務核心立足點為MIUI系統平台優勢，但在聯營遊戲、自主內容產品等方面仍相對欠缺。海內外互聯網巨頭競爭加劇，或導致小米變現進程放緩。

【特別聲明】本訂閱號由光大證券海外研究團隊編寫，所刊載的信息均基於光大證券研究所已正式發布的研究報告，僅供在新媒體形勢下研究信息、研究觀點的及時溝通交流，其中的資料、意見、預測等，均反映相關研究報告初次發布當日光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知的義務，任何情況下任何完整的研究觀點，均應以光大證券研究所已正式發布的相關研究報告為準。

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