央財之爭背後：應該流入實體經濟的錢去哪兒了？

來源：鳳凰網財經

本期嘉賓：李奇霖（聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員）

鳳凰網財經訊（葛瑤）「現在市場上資金非常多，大家都在『減點出錢！』」最近金融業內人士都感受到了資金面的寬鬆，但這種現象著實奇怪。債務違約頻發到處高喊「錢緊」的今天，市場上哪來這麼多錢？央行和財政部面對這種現象顯然也很頭大，所以我們看到了這幾天央行和財政部的「互懟」。貨幣政策已非常寬鬆，財政又在努力減費降稅，實體經濟的流動性卻仍不見好轉。「央財之爭」背後折射出的是宏觀調控政策在解決實體經濟流動性上的困境。

貨幣政策已比較寬鬆 資金短缺的問題卻愈發嚴重

聯訊證券董事總經理,首席宏觀研究員李奇霖在接受鳳凰網財經採訪時表示，目前央行的貨幣政策實際上已比較寬鬆。從Shibor利率和質押回購利率可以看出，市場上的資金利率降得特別快。既然貨幣政策已比較寬鬆，為何資金短缺的問題卻愈發嚴重？2018年上半年債市頻發違約潮，據券商中國統計，上半年已有28隻債券違約，涉及債券餘額達289.27億元。而這個數額已趕上去年全年的債券違約量！信用風險頻發，企業融資難上加難，實體經濟面臨的問題越來越嚴峻。

高信用風險+高資本金壓力 銀行謹慎放貸

李奇霖表示央行降准後流動性首先傳導到了銀行間，但銀行更願意把錢留在金融市場上，對貸款發放比較謹慎。造成這種情況的原因有兩點：第一，信用風險高，各個銀行都在擔心壞賬風險，資產質量無法保證。第二，銀行自己也缺錢。

銀行為什麼會缺錢？李奇霖認為目前資管類產品具有類存款特徵，且產品的收益率普遍高於定價受管制的表內存款，銀行留不住存款，而存款短缺意味著銀行沒有穩定的負債來源。此外，非標受限後銀行面臨著巨大的資本金壓力。一方面要應對非標轉標：之前銀行非標可以用理財投，現在回到表內後面臨資本的約束。另一方面，之前銀行可通過一些通道來做非標，現在通道被「堵死」後銀行需要用貸款直接去對接。據李奇霖測算，這大約消耗了銀行7000到8000億的資本金。

此外，隨著資管新規的落地，表外業務開始往表內走，銀行普遍存在一個資本金的約束。這樣的條件下銀行很難去進行資產投放，開展新的項目。

流動性沒了 企業上哪兒融資？

在去產能，降槓桿的背景下，企業的融資環境發生了明顯變化。而新出台的一些金融監管政策進一步降低了市場的風險偏好。

據聯訊證券首席宏觀研究員李奇霖介紹，之前銀行最大的一個特點就是資金池模式運行，滾動發行和分離定價特徵意味著該模式能夠承擔更高的風險。雖然這個模式持續下去會觸發一些流動性風險，但它對企業信用風險的容忍度相對較高。所以以前企業想舉債融資相對容易。然而隨著金融監管的加強，資管新規的出台，資金池模式去化後，產品轉為凈值型，凈值型產品對企業發行人的風險容忍度越來越小。

舉個例子來說，新出台的資管新規中對資管機構提出了凈值化管理的要求。凈值化產品頻繁申贖兌現特徵，金融機構會更偏好於去選擇利率債、高等級信用債等一些流動性好的品種做配置，而不願意再去碰那些低等級的債券，如AA債、私募債、PPN等等。同時，凈值化管理還要求分賬戶管理。即賬戶之間不能夠互相對衝風險，調節利潤。而現在單個賬戶對應管理人也是獨立的。那麼管理人將更看重債券資質，畢竟大家都擔心踩雷。

有券商調研結果顯示，目前市場上凈值型產品的負債結構已經嚴重短期化了，而短期性的債務又怎麼能支撐長期性的基金投資？當這些債券失去了流動性，市場越來越害怕風險，企業上哪兒弄錢呢？此外，今明兩年是企業償債的高峰期。還不起債又融不到資，也就不難理解近期債務頻繁暴雷的現象了。

李奇霖認為目前很多好的企業被錯殺。「低等級債券不代表它的資質真的就弱，關鍵要看收益風險比，高風險對應高收益，但現在高收益債券在嚴監管和產品凈值化改造後被機構一刀切了。現在大家都只買高等級債，雖然今年市場流動性寬裕，但基本上沒有外溢到低評級融資主體。」

「我們在清理掉不合理模式的同時並沒有建立可替代的新東西，這是個很大的問題。目前我們缺乏健全的風險對沖工具。」李奇霖建議設立一些高風險偏好基金，比如專門設立一些垃圾債基金，或者完善一些信用風險的對沖工具。

市場缺乏好的融資主體

從數據來看，6月財政支出已有所增長，但基建投資增速仍在下降。今年3月份23號文下發後，地方政府和企業之間的一些隱性擔保和回購條款等等被打破，缺少了這部分融資，基建投資速度就降得很快。李奇霖表示，從歷史經驗看來，財政往往是一個好的融資主體，因為政府可以解決風險問題。

目前財政支出僅有30%用於基建，絕大部分用於民生。所以沒有融資的支持，單靠財政支出去拉動基建增長的空間是有限的。「現在真正的問題在於財政體系沒有一個很好的融資需求，把這些趴在銀行的錢真正的用起來。雖然目前市場上的資金鏈條很寬鬆，但大量的資金卻堆積在銀行間債券市場，反映在價格上就是短端利率運行中樞持續下移。」

據媒體報道，針對實體經濟「錢緊」問題，央行和銀監會已開始行動。昨天下午有消息稱央行電話指導要求銀行投AA+以下債券」具體做法是，給一級交易商提供流動性，讓他們給企業增加普通貸款投放，以及多買企業發的債券。而且強調，投的信用債等級越低，配給的資金量越多。此外，銀保監近日會召開對銀行業金融機構座談會，意在疏通貨幣政策傳導機制以及做好民營企業和小微企業融資。

李奇霖表示「中小微企業的定向降准措施落到實處，需要暢通流動性傳導機制，最重要的是提高中小微企業的收益風險比。如提高國家融資擔保基金對小微企業融資的擔保比例，弱化對小微企業抵押品的要求，更重要的是，要改善小微企業的盈利能力，持續營利能力是提高小微的資產質量的關鍵，這也是銀行支持小微企業能走多久的核心因素。」

央行和財政部互懟事件回顧（漫畫版）：

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