盈趣科技：從IQOS的角度來解讀盈趣科技天風中小市值
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核心觀點
我們希望通過解答目前市場上最關注的幾個問題，來幫助投資者更好的理解IQOS與盈趣科技：
關於IQOS：
IQOS與一般電子產品的本質區別在於它是一款煙草產品，而煙草的特徵是「成癮性、高消費頻次、寡頭壟斷、政府利稅綁定」。近似真煙的口感，更低的有害物質，使得煙民轉化率驚人，對其他煙草進行了「顛覆性取代」。
從菲莫國際的角度來看，公司用低價格設備導入用戶，高毛利煙彈增厚利潤，尼古丁依賴所帶來的「高頻率、高粘性消費」才是IQOS真正的盈利方式，個性化配件及限量版也為公司設備端銷售帶來增量收入。
我們認為2018Q1的收入和銷量下滑只是暫時性的，原因一是短期來看韓國、烏克蘭、羅馬尼亞以及捷克等國家和地區的銷量有望持續呈現2位數以上增速；二是中期來看，菲莫國際有望在近五年內成功獲得許可分別進入美國和印度市場；三是長期來看，加熱不燃燒類的減害產品（RRPs）將必然逐步替代傳統煙草，是全球煙草產業發展的里程碑式產品。
同時，近8000項專利保護也使得同類競品在短時間內很難超越IQOS。基於研發深度、專利數量和使用黏性，我們認為在3-5年內IQOS仍將引領加熱不燃燒製品行業發展。
關於盈趣科技：
我們認為在短期來看，相對於引入新供應商來壓低價格，菲莫國際更注重產品質量與細節的穩定性，盈趣在塑膠件生產部分仍有一定的技術壁壘和優勢，仍有可能佔據產業鏈穩定份額。
另一方面，IQOS設備並不是菲莫國際的核心盈利點，煙彈銷售帶來的毛利在70%以上，遠高於設備的盈利空間，盈趣在短期內毛利降幅有限，電子煙板塊仍有可能獲得遠高於其他業務板塊的毛利率表現。
盈利預測與投資建議
我們預計公司2018-2020年凈利潤為10.52、13.56、15.27億元，EPS為2.31、2.98、3.35元，對應當前股價的PE分別為24、19、17倍。考慮到公司UDM模式獨特，且受益於IQOS使得業績保持穩定增長，給予19年25倍PE，由於菲莫國際及公司1季度表現低於我們此前預期，我們下調了公司2018-2020年增速預期，目標價格由124.8元下調至74.5元，維持「買入」評級。
風險提示：銷售不及預期；新供應商加入風險；政策風險；匯率風險。
文章正文
1. 全球煙草市場概覽
1. IQOS本質是什麼？電子產品？智能設備？還是煙草製品？
很多人用蘋果手機來類比IQOS，兩者都是在原有產業基礎上的「開創性」式產品，擁有最領先的研發技術，最嚴苛的生產工藝，而國內廠商作為上游加工配件商參與到產業鏈中，因此習慣用蘋果的研究模式去定義IQOS。
但我們認為兩者僅是「表象相同，實質不同」，IQOS的本質其實是一款煙草產品，而煙草產品最大的特徵是「成癮性、高消費頻次、寡頭壟斷、政府利稅綁定」，這與一般的電子產品從產品屬性和價值定位都完全不同。這也是貫穿我們研究的一個核心前提和基礎。
2. 煙草為什麼不同於其他消費品
煙草—抗周期性的必需消費品，與政府利稅綁定。尼古丁的成癮性不僅使得香煙成為全球近11億煙民日復一日購買的必需品，更使得煙草產業成為了屈指可數的持續性高毛利、抗周期型行業。全球（除中國外）的煙草產業基本由四大煙草公司壟斷，「煙葉種植--加工--銷售」這整個產業鏈的背後其實是與利稅綁定的國家或政府部門，因此在分析煙草產業時不能將煙草公司和政府分開討論，兩者在一定程度上是利益共同體。
儘管控煙行動使得全球煙民數量、吸煙率及煙草銷量有所下降，但菲莫國際、英美煙草、日本煙草及帝國煙草不斷通過調整產品價格來保持行業的超高盈利表現，同時為國家持續貢獻穩定的煙草利稅。近十年來，菲莫國際盈利能力穩健，即使在2008年金融危機前後，營收與利潤也呈現上升趨勢，PMI毛利率基本穩定在61%以上，凈利率穩定在26%以上。
3. 為什麼說IQOS為煙草產業帶來了顛覆性改變？
近似真煙口感，更低有害物質，煙民轉化率驚人。自IQOS於2016年大範圍推廣銷售後，由於其使用方便（可以在室內使用）、口味與傳統煙草區別較小、有害物質降低，使得IQOS在眾多國家都擁有超高轉化率，例如希臘、羅馬尼亞、烏克蘭、塞爾維亞均有70%以上的消費者的吸煙習慣完全轉化為加熱不燃燒製品（Converted）。
超高的轉化率幫助IQOS在全球近40個國家和地區快速佔領市場，同時不斷在現有消費群體上增加新的、忠誠度高、粘性強的煙民消費者。根據PMI 2017年12月數據統計，全球約有68%的IQOS消費者完全轉換為加熱不燃燒類產品（即不再使用傳統香煙），其中82%的消費者只使用IQOS品牌的加熱不燃燒製品。
自2016年在多個市場進行大範圍推廣後，IQOS煙彈銷量及營收快速提升。全球IQOS煙彈銷量由2016Q1的4.53億支持續增長至2017Q4的157.16億支，2018Q1下滑至95.66億支。PMI RRPs業務的營收持續增加，該業務佔全部營收比重由2016年的2.75%躍升至2017年的12.52%。
4. 如何理解IQOS的盈利模式？為什麼不能類比其他電子產品？
低價格設備導入用戶，高毛利煙彈增厚利潤。從菲莫國際的角度來看，為了吸引更多的消費者對IQOS進行初次體驗和購買，不會將設備價格定價過高，同時還會通過不定期促銷等活動來刺激消費。IQOS目前適配的煙彈生產成本與公司其他煙草產品基本一致，每包的毛利與PMI「高品質香煙」趨同，高毛利與高銷量保證了公司在煙草行業下滑環境下逆勢前行。PMI作為百年煙草巨頭，通過持續、穩定、高毛利的煙草（煙彈）銷售才是PMI所希望通過IQOS所達到的穩定營收增長來源。
根據煙民的「成癮性」消費習慣我們推測，儘管一部IQOS設備的官方保修期是1年，但用戶可能會額外購買1-3部設備作為存貨，以防在設備出現損壞時「無煙可抽」，煙彈的存貨應該更為充足，尼古丁依賴所帶來的「高頻率、高粘性消費」才是IQOS真正的盈利方式，煙草消費者對於價格的敏感程度遠低於其他產品價格。
而其他電子產品設備（例如Apple、小米手機）是公司主要的營收來源，消費者具有一定的價格敏感度，購買頻次也遠低於煙草產品，因此電子產品公司需要儘可能在控制售價的條件下提升利潤空間，而且市場趨於完全競爭結構，產業鏈各環節充分競爭，可替代性強，上中游廠商議價能力弱。
根據PMI 在2018年5月1日公布的Investor Information中顯示，IQOS設備的全球平均售價是110美金，在市場推廣初期會降價25%以吸引新消費者。目前IQOS 2.4 Plus在日本市場的官方定價是10980日元（約合人民幣650元），但是我們查到日本居民可以通過優惠券或店鋪、商場積分的形式購買折扣價的IQOS設備，折後價是7980日元（約合人民幣480元），購買折扣價設備的渠道包括7-11，Lawson，Famima，New Days等，較為划算的價格吸引了更多消費者進行嘗試購買。
個性化配件及限量版帶來增量收入。儘管460人民幣的設備價格看似並不能為菲莫國際帶來較高的利潤空間，但是PMI不斷推出新的限量IQOS設備和配件，溢價可達到普通版本的2倍以上，例如「IQOS法拉利限量版」的售價約為人民幣1700元以上，不同顏色的煙桿配件價格為1280日元（約合人民幣80元）。截止2017年底，公司IQOS設備收入已達到公司RRPs收入的25%，同比2016上升3個pct，我們認為較低的初始價格（吸引更多煙民）、豐富的配件產品（較高毛利）、以及較多煙民的囤貨行為（以防設備失靈時無煙可抽）都是影響設備收入佔比提升的因素。
煙彈價格差異大，或將導致非法貿易。根據PMI提供的截止2018年5月的各市場和地區的銷售價格，我們可以看出IQOS設備的零售價格大部分在90-130美金之間，整體價格偏差不大。但由於煙草稅收制度不同，煙彈價格差異明顯，從1.2美金至14美金每包（20支）不等，較高的價格差異也導致煙彈在非法渠道下進行走私和交易，在一定程度上影響了正常渠道的銷售情況。
IQOS目前適用的品牌包括HEETS，HEETS Marlboro，HEETS From Marlboro，Marlboro HeatSticks，Parliament HeatSticks。
5. 為什麼2018Q1營收環比下滑？對2018年全年增速是否有影響？
多方面因素導致2018Q1環比下滑。PMI在2018年一季報中公布的RRPs的營收低於市場預期，PMI解釋說一是因為日本市場的IQOS設備銷售低於預期（或與2017年下半年大範圍鋪貨、煙彈非法走私有關），二是因為IQOS在日本已經進入向更為保守的煙民進行推廣的階段，而這一群體需要更長的時間與市場投入才能看到預期的銷售回報。
我們認為2018Q1的收入和銷量下滑只是暫時性的，原因一是短期來看，除日本外，韓國、烏克蘭、羅馬尼亞以及捷克等其他30多個國家和地區的銷量在2018年將有望持續呈現2位數以上增速，按照IQOS在不同國家的增長情況，PMI預計2018年的煙彈銷量將是2017年的2倍以上（來源：20180509, Annual Meeting of Shareholders, PMI）。
二是中期來看，菲莫國際有望在近五年內成功獲得許可分別進入美國和印度市場，這標誌著IQOS進入了新的增量階段。因為一旦美國FDA的通過IQOS准入，這將是其他對IQOS持觀望態度的市場和地區非常重要的借鑒和參考信息；另外，根據WHO統計，印度是僅次於中國的第二大煙草消費市場，煙民數量超到1.06億，根據今年6月路透社報道，菲莫國際正在與印度政府及相關部門接洽探討，計劃在印度推廣IQOS。
三是長期來看，加熱不燃燒類的減害產品（RRPs）將必然逐步替代傳統煙草，是全球煙草產業發展的里程碑式產品，而IQOS是目前研發最為完備、用戶轉化率最高的減害產品，暫無看到其他可匹敵的競品出現。
PMI預計2018年RRPs仍將翻倍增長。儘管2018Q1銷量下滑，但PMI仍然維持對於2018年RRPs的增速預期，即2018年煙彈零售銷量（In-Market Sales）將是2017年的2倍以上（圖10）。同時，PMI也預期至2025年，減害類煙草產品的總銷量將由2017年的360億支逐步替代傳統煙草上升至2025的2500億支，CAGR達到27.41%；減害類產品的營收將由2017年的40億美元上升至2025年的180億美元，CAGR達到20.68%。
渠道鋪貨問題或是影響2018Q1銷量的因素之一。菲莫國際是在產品裝船或運達時就計入財報銷售收入，因此渠道端的庫存及鋪貨量也將影響PMI RRPs的收入。根據2017年年報顯示，PMI 在2017年大幅增加了在第三方合作零售渠道的布局，由2016年16家躍升至2017年759家，在日本和韓國的便利店進行了一次性、大範圍的煙彈鋪貨，我們認為這也有可能是2018Q1銷量環比下滑的原因之一。
6. 是否存在競品替代問題？其他品牌的加熱不燃燒產品是否會影響銷量？
近8000項全球專利保護。自2008年以來，菲莫國際投入超過45億美元用於RRPs項目的研發，擁有超過400位全球頂尖科學家、工程師等。根據PMI在2017年年報披露，目前已擁有超過2900項RRPs全球專利，大部分專利的保護期限將一直持續到2030年以後，同時PMI還有近5000項專利正在申請中。
儘管IQOS設備的組裝部件數量不超過20個，但PMI申請的專利保護覆蓋了研發生產的全過程及設備，從煙葉基質、煙葉霧化、霧化控制到生產的所有環節基本都有專利權保護。因此，對於其他廠商來說，如何繞過IQOS的近8000項專利來研發出類似的加熱不燃燒製品是亟待解決的。
轉化率、粘性遠高於其他競品。我們在前一篇行業深度中介紹過其他煙草巨頭研發的加熱不燃燒產品，包括英美煙草的glo以及日煙的Ploom，兩家公司均於2012年前後開始投入研發，2016年登陸市場銷售。為了規避IQOS相關的專利保護，我們可以發現兩家的產品都在採取不同的外觀樣式和加熱技術。
根據菲莫國際在今年5月的Annual Meeting of Shareholders中的信息，儘管2017年市場上出現了類似競品，但預估只有1%的IQOS完全轉換者放棄了IQOS而使用其他品牌。同時，根據對日本市場的數據統計，IQOS約佔據60%以上的加熱不燃燒市場，同時擁有最高的煙民轉化率，達到89%以上，競品的轉化率約為33-54%左右。因此，基於研發深度、專利數量和使用黏性，我們認為在3-5年內，IQOS仍將引領加熱不燃燒製品行業發展。
7. 美國FDA的審核進程？
FDA審核仍無定論。菲莫國際分別於2016年12月和2017年3月向美國FDA（U.S. Food and Drug Administration）提交了MRTP（Modified Risk Tobacco Product，低風險煙草產品上市申請）申請和PMTA（Premarket Tobacco Application，煙草上市前申請），兩項申請互相獨立，通常情況下，如果全部預審材料符合FDA要求（Section 911 of the FD&C Act）後，審核結果會在360天內答覆。截止目前，仍沒有確切關於審核內容及結果的信息公開。
但鑒於PMI已經與Altria簽訂關於IQOS專利共享協議，以及美國FDA通過的全球示範性作用，我們有理由相信PMI與Altria必將致力於與FDA和相關部門溝通，以加速IQOS在美的上市進程，最快或將是以PMTA形式在美上市。
8. 是否會引入新的供應商？對盈趣會帶來怎樣的影響？
截止2017年底，菲莫國際共有2家一級供應商，分別是Venture和Flex，目前已經可以通過2家供應商和全球6個煙彈生產基地保證設備與煙彈供應充足。同時，根據PMI 2018年5月9日的Annual Meeting Of Shareholders顯示，PMI計劃於2018年底前在日本上市新一代的設備，目前在日本銷售的設備型號為2.4Plus，如果新設備按計划上市，考慮到生產、組裝和運輸周期，那麼近期上游供應商應該已經開始生產下一代產品。這也可以解釋盈趣科技一季度訂單量下滑的問題，可能是2.4代產品增量放緩，而新一代產品上量較慢所導致。
我們認為，如果現有兩家供應商產能無法滿足未來IQOS的產量需求，那麼IQOS有可能引入第三家供應商，但在短期來看，相對於引入新供應商來壓低價格，菲莫國際更注重產品質量與細節的穩定性，因為IQOS設備並不是菲莫國際的核心盈利點，公司的訴求是通過穩定的高品質設備來保證煙彈的銷售。另一方面，我們可以根據盈趣2017年7-9月財務報表審閱報告中得知Flex在2017年下半年也曾向盈趣採購部分IQOS部件，兩個一級供應商都在從同一個二級供應商處採購部件，這是不符合一般供應鏈特徵的，因此我們認為盈趣在塑膠件生產部分仍有一定的生產、研發的技術壁壘和優勢，導致新供應商Flex在進入供應鏈後無法找到合適、充足的二級塑膠件供應商，仍需要向盈趣採購一定份額。所以我們預計盈趣科技在未來受益於研發和生產技術優勢，仍有可能佔據產業鏈穩定份額。
9. 菲莫國際是否會大幅壓低盈趣毛利率?
根據設備在日本75美金的折扣價，我們預估菲莫國際在設備這塊的毛利在10%左右，在設備不提價的前提下，菲莫國際通過壓低供應商價格所帶來的毛利增長空間大約在5-10pct，但是與此同時，煙彈銷售帶來的毛利在70%以上，遠遠高於設備的盈利空間，因此短期來看，我們推測菲莫國際對於大幅壓低設備成本來獲利的主觀訴求並不高。所以我們認為，盈趣科技在短期內毛利下降的空間幅度有限，電子煙板塊仍然有可能獲得高於其他業務板塊的毛利率表現。
10. 對於盈趣在產業鏈份額的預期是多少？
根據對過去2年菲莫國際和盈趣的產量推算，我們認為盈趣在過去2年的市場份額在70%左右，考慮到今年底上新一代產品，菲莫國際暫時不會通過新加供應商來分掉現有盈趣的訂單量，因此我們預計2018年盈趣仍有可能擁有50%以上的市場份額，對於2019至2021年，我們保守預計盈趣份額或將因為新供應商加入緩慢下降。
11. 股權激勵發布，彰顯長期信心
7月11日，公司發布2018年股票期權與限制性股票激勵計劃（草案）公告，本次激勵計劃擬授予權益總計597萬股，其中包括228.55萬份股票期權，首次授予部分行權價格為每份54.81元；以及368.45萬股限制性股票，首次授予部分價格為每股27.41元。
此次，公司將授予公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨幹共228.55萬份股票期權，並預留50萬份股票期權，該激勵計劃首次授予的股票期權可以自首次授予登記完成之日起滿12個月、24個月和36個月，每次解禁20%、40%和40%。
同時，公司將授予公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心技術（業務）骨幹共368.45萬股限制性股票，並預留30萬股限制性股票，該激勵計劃首次授予的限制性股票可以自首次授予登記完成之日起滿12個月、24個月和36個月，每次解禁20%、40%和40%。
本次激勵計劃的股票期權及限制性股票的行權或解除限售的考核年度為2018-2020年三個會計年度，每年行權或解禁的業績考核目標分別為：以2015-2017年營業收入平均值為基數，2018年營業收入增長率不低於51%、2019年營業收入增長率不低於88%、2020年營業收入增長率不低於109%。
除公司層面業績外，實際解禁數量同時與業務單元層面和個人層面業績考核掛鉤，根據上一年度各業務單元業績完成情況確定解禁比例（X），具體業績考核要求按照公司與各業務單元簽署的《業務單元業績承諾協議書》執行。
同時個人層面考核達到A/B可解禁100%當年計劃解禁額度，考核達C者可解禁80%，考核為D則不能解禁。考核當年不能解禁的權益，由公司註銷。
此次股權激勵將股東、公司和核心團隊個人利益綁定在一起，提升公司綜合核心競爭力，推動公司健康持續發展。
12. 盈利預測和投資建議
基於我們對於菲莫國際和公司的業績測算，我們做出以下假設：
公司創新消費電子板塊由電子煙業務、雕刻機與其他業務組成。對於電子煙業務，我們預計2018-2021年菲莫國際在IQOS設備端的收入增速CAGR達到53%，同時盈趣科技2018-2020年的份額分別為50%，45%和40%。
其他業務：公司的雕刻機（隸屬創新消費電子板塊）、智能控制器、汽車電子等產品市場前景良好，UDM模式在行業內居於領先地位，假設相關業務增速及毛利率均保持穩定。
基於以上假設，我們預計公司2018-2020年凈利潤為10.52、13.56、15.27億元，EPS為2.31、2.98、3.35元，對應當前股價的PE分別為24、19、17倍。考慮到公司UDM模式獨特，且受益於IQOS使得業績保持穩定增長，給予19年25倍PE，由於菲莫國際及公司1季度表現低於我們此前預期，我們下調了公司2018-2020年增速預期，目標價格由124.8元下調至74.5元，維持「買入」評級。
股價催化劑：菲莫國際IQOS銷售數據好於預期；美國FDA通過IQOS審核；無新供應商加入。
風險提示：銷售不及預期；新供應商加入風險；政策風險；匯率風險
註：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告
《 盈趣科技：從IQOS的角度來解讀盈趣科技》
對外發布時間
2018年7月18日
報告發布機構
天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師
TAG:新經濟牛股挖掘機 |