飛凱材料投研筆記—崛起的新材料新貴

公司從之前的單一產品為主轉型為目前的紫外固化材料、屏幕顯示材料和半導體材料等電子化學材料以及有機合成材料並駕齊驅的新材料布局的公司，產品廣泛應用於印刷電路板、集成電路、電子信息、汽車和日化等與國民經濟發展休戚相關的各行各業。

公司上市前後一段時間，主營產品以紫外固化光纖光纜塗覆材料為主，主要面向光纖光纜生產企業。在國內「寬頻中國」戰略目標全面實現，拓展光纖和4G網路覆蓋的深度和廣度的目標指引下，公司產品進口替代十分成功，2017年光纖塗覆材料市場佔有率約60%，具備1萬噸產能，銷量約8000噸，下游是光纖光纜企業。由於海外競爭對手持續降價，毛利受到極大衝擊。在2015年2016年營業收入停滯之際，公司開始拓寬產品線，向顯示材料及半導體材料擴張。

公司子公司安慶飛凱完成了對長興中國持有的長興昆電60%控股權的收購，長興昆電長期致力於開發中高端器件及IC封裝所需的材料，主要專業生產應用於半導體器件、集成電路等封裝所需的環氧塑封料，可提供標準型、低應力型和高導熱型等系列產品，為業界主要供貨商之一。公司對長興昆電控股權的收購豐富了公司產品線，公司將藉助長興昆電、長興中國和長興材料優質的人才資源、資質資源和行業地位，逐步深入半導體材料等新材料的應用領域，立足半導體材料的研發、生產和銷售，積極拓展半導體材料的國內外市場，更好地發揮協同效應。

2017年7月，公司收購大瑞科技100%股權的事項完成交割，大瑞科技主要從事半導體封裝用的錫球製造與銷售，系全球BGA、CSP等高端IC封裝用錫球的領導廠商，公司通過對大瑞科技的股權收購豐富了公司產品線，藉助大瑞科技優質的人才資源、資質資源和行業地位，更好地發揮協同效應，完善了公司產業布局，提高公司在電子材料領域的綜合競爭力。

公司2017年10月以16.19元非公開發行3755萬股，募集資金6.08億，收購和成顯示100%股權。以18.76元發行4564萬股，募集資金4.725億元，其中大股東認購2.8億，北京芯動能認購1.4億（京東方和國家集成電路分別持有37.35%）；和成顯示一直專註於液晶材料的研發、生產和銷售，和成顯示的主要產品包括TN/STN型混合液晶、TFT型混合液晶、液晶單體及液晶中間體，並可按客戶需求開發、生產各種液晶材料。

隨著外延併購項目的落地，以及圍繞公司原有產品，公司已逐漸形成紫外固化材料、屏幕顯示材料和半導體材料等電子化學材料以及有機合成材料並駕齊驅的新材料布局。

下面我們嘗試分析公司的商業模式是怎樣的？

紫外固化方面：

公司採購一定的化學初級原材料，通過配方技術合成低聚物（合成樹脂）作為紫外固化材料的原料，滿足客戶功能性多元化要求。國內紫外固化材料供應商一般不具備自我合成樹脂的能力，而採用外購標準化合成樹脂，這樣會導致產品功能局限於外購的樹脂特性，不能滿足客戶某些特殊要求，公司已經掌握紫外固化樹脂合成技術，通過自製合成樹脂，使得公司開發產品的功能更能滿足客戶個性化的要求。

液晶顯示材料方面:

公司全資子公司和成顯示完成了國內第一款具有核心自主知識產權的TFT新結構單體及混合液晶的開發，並取得了高新技術企業認證。和成顯示擁有一支掌握液晶顯示材料關鍵技術的核心技術團隊，憑藉先進的混合液晶製造技術和業內較強的研發能力，和成顯示率先突破國外液晶材料生產廠商的技術壟斷，已經與大中型液晶面板廠商建立了長久的戰略合作關係。

公司競爭優勢如何？

研發技術，自主研發的合成樹脂和配方技術，合成樹脂技術能快速移植到其他紫外固化材料領域；擁有自主知識產權TFT新結構單體及混合液晶的開發技術。2017年研發費用0.84億，占銷售收入的10%，研發人員332人，占公司員工總數的25%；公司有各類專利證書215項，在研發的項目31項，具備較強的內生性增長能力。

成本優勢，公司掌握產品中主要原材料低聚物樹脂、單晶等的合成技術有效提升了產品性能，穩定產品質量，而且大大的降低了公司的產品成本，使得公司與同行業企業相比擁有較強的成本優勢。

核心客戶，紫外固化光纖光纜塗覆材料由於其固化速度快、揮發性低、工藝適用窗口寬等優勢，獲得了下游光纖光纜廠商以及光纖光纜最終用戶的高度認可和贊同；伴隨著TFT液晶材料國產化率大幅提升，國內TFT液晶材料需求明顯增加，公司抓住契機，先後導入中大型液晶面板廠商的產品線，進一步加強市場開拓力度，憑藉著技術優勢、品質穩定，以及快速反應機制，逐漸與大中型液晶面板廠商建立了長久的戰略合作關係。

通過分析公司的競爭優勢，可以看出公司的競爭壁壘：自主研發的合成樹脂和配方技術，擁有自主知識產權TFT新結構單體及混合液晶的開發技術；與下游廠商緊密合作，建立長久的戰略合作關係，京東方和國家大基金參股合成顯示就是明證。公司產品的主要競爭對手來自於國外。相比競爭對手，公司產品具有性價比高以及本土化服務的優勢。

那公司的成長性怎麼樣呢？

公司2017年銷售收入8.2億，同比增長109%，凈利潤0.84億，同比增長23%，主要系2017年置入的資產所致。公司毛利率44.7%，凈利率10.7%，回報率7.7%，資產負債率32.7%，資產周轉率0.4次，經營現金流凈額1.18億。

具體分析2017年利潤的構成，凈利潤0.84億，稅前利潤0.78億，所得稅是-991萬（主要是以前所得稅抵扣及研發費，遞延所得稅的變動），少數股東權益400萬；在稅前利潤0.78中，源自營業外收支凈額400萬，投資收益800萬，也就是說，在0.78億的稅前利潤中，有大約1200萬來自於非主營業務，主營利潤占稅前利潤的84.6%。

2018年一季度，凈利潤0.73億，稅前利潤0.81億，所得稅600萬，實際所得稅率7.4%，遠低於行業實際稅率的14%。在0.81億的稅前利潤中，源自投資收益的收入400萬，主營業務利潤0.77億，主營利潤占稅前利潤的95%。近2個季度以來，公司主營利潤提升明顯，但實際稅率較低。

收入分析：

2017年銷售收入8.2億，其中紫外固化材料實現收入3.32億，毛利率35.7%，電子化學材料4.62億，毛利率51.6%，其他0.25億；2017年營收同比增長4.3億，主要是收購的3家公司合併報表，其中以和成顯示2017年實現利潤8769萬，大瑞和長興電子利潤985萬。公司前期培育的紫外固化塑膠塗料及光刻膠實現銷售未達到預期，還處於導入期。

在建工程：5500t/a合成新材料項目累計投入6719萬，已經完工，處於試生產階段。

TFT光刻膠及TFT-LCD光刻膠累計投入8600餘萬，項目進度接近90%；50t/a高性能光電新材料建設項目項目進度48%，均處於建設階段。

紫外固化塗覆材料方面，

據CRU（英國商品研究所）預測2018年光纖光纜供給相對於需求依然偏緊，有利於該行業保持景氣；尤其是隨著我國大力推進5G的商用進程，預計在2019至2020年5G正式進入商用，將會大幅提高全球以及我國對光纖光纜的需求量，由於我國光纖光纜的生產量和消費量均為全球最大的市場，因此預計3-5年未來光纖需求量尤其是我國光纖光纜的需求量依然將呈現增長的格局。相較17年平均價格，2018年價格約有10~15%的上漲，成本有所上漲，銷量大約增長20%，增量主要來自於原有客戶，目前光纖廠都在擴產，但還不能判斷是受5G的影響。

屏幕顯示方面，

2017年中國大陸共有4條11代面板線在建，同時多條8.5代線進入量產階段，預計全年銷售收入將超過2,200億元，顯示面板出貨面積突破6,000萬平方米，全球佔比超過40%，面板產能將繼續保持高速增長。然而我國在面板生產過程中的一些關鍵材料依然大部分需要依靠進口，這為國產材料的進口替代提供了極大的市場空間。公司在該行業的產品目前主要應用液晶顯示行業，包括液晶顯示用混晶材料及光刻膠產品，目前我國的液晶顯示行業的材料進口替代正處於快速成長期。近一年，液晶面板價格有下降趨勢，液晶材料占面板成本約3%，面板價格的下降對國產材料是利好，因為面板廠家更有降低成本的壓力，而國產液晶材料的價格優勢將在競爭中處於有利地位。

主要客戶：屏幕顯示，主要客戶是華星光電，重慶惠科金渝，合肥興晟光電；塗覆材料，主要是亨通光電和長電科技等；公司前5大客戶占銷售收入的36%，前5大供應商16.1%，主要是屏幕顯示材料客戶比較集中，議價能力處於不利地位。

再來看看公司的收入和利潤含金量如何？

現金收入比：2017年現金收入比率是107%，公司上市以來一直保持在110%左右，收入含金量很高。

經營現金比率：2017年比率在140%，2018年1季度139%，一改前期90%的的頹勢，現金流明顯改善。

公司的資產結構：

資產端，流動資產11.29億，其中現金3.6億，應收賬款4.6億，存貨1.9億；非流動資產18億，其中固定資產6.2億，在建工程1.6億，無形資產2.44億，商譽6.46億，無形資產中有1億是土地使用權,1.2億是生產技術折價。

負債端，有9.58億負債，其中3.62億的短期借款，2億的應付賬款，長期借款0.62億.

股東權益19.2億。

公司的盈利能力如何？

公司2017年毛利率44.7%，凈利率10.7%，到了2018年1季度，毛利率上升到46.6%，凈利率達到20.8%，紫外固化塗覆材料量價齊升，加上液晶材料的供不應求，後期盈利看好。資產周轉率0.4次，資產負債率32.7%，有息負債4.2億，利息費用1700餘萬，目前資金有壓力，ROE 2018年1季度達到3.75%，是近年來的高點，主要得益於凈利率的大幅增長。

公司估值方面：

目前公司總市值92億，股東權益19.2億，2018年1季度凈利潤0.75億，中報預測在1.6億左右，全年凈利潤大概在3億左右，對應目前PE大約30倍，PB為4.8倍，PS大約6.1倍。公司的紫外固化材料緩慢增長，現金流比較好，液晶材料前景廣闊，國內進口替代可能很大，行業內競爭格局良好。公司的競爭壁壘很強，公司管理層有很強的技術背景，在原有產品增長到天花板之際，果斷拓展液晶材料領域，在新材料方面精耕細作，內生性增長加上外延式併購，業務有望保持中高速增長。

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