中債登報告：金融監管節奏要持重，宏觀政策要有非常規預案
7月20日，中央國債登記結算有限責任公司、東方金誠國際信用評估有限公司聯合發布了《上半年宏觀經濟運行分析與下半年展望》研究報告。
報告預測，下半年國內外經濟環境均將趨緊，宏觀經濟增速下行壓力也將有所加大，下半年中國GDP增速將降至6.5%，全年GDP增速將為6.6%，仍然保持在中高速增長區間，物價繼續處於溫和水平。下半年固定資產投資增速還有進一步下探的可能，預計全年累計增速將降至5.5%。
報告建議，金融監管要把握好力度和節奏：一是監管的力度要恰當，避免放鬆導致前功盡棄；二是監管的節奏要持重，避免防風險導致的「次生風險」，防止股市債市匯市出現巨大波動。
值得一提的是，報告還建議要做好經濟政策的「非常規預案」：一是避免重走大水漫灌的刺激老路，預防出現房地產等資產價格泡沫，穩住宏觀槓桿率；二是優化赤字政策，當貿易摩擦升級危害實體經濟、經濟下行壓力較大時，適度放鬆財政赤字率，守住「穩增長」的底線；三是注重與市場溝通，做好政策解讀，穩定市場預期，確保在國際重大宏觀事件衝擊下股市債市匯市能夠在合理範圍內波動，整體金融市場穩健運行。
以下為上述研究報告核心觀點：
經濟增長展現較強韌性 宏觀政策要有「非常規預案」
——上半年宏觀經濟運行分析與下半年展望
正文：
一、上半年宏觀經濟運行特徵
上半年國內生產總值（GDP）增長展現較強韌性，增長結構進一步改善。1-6月GDP同比增長6.8%，較上年同期小幅回落0.1個百分點。在國內服務消費強勁增長背景下，消費貢獻率大幅提升，內需拉動力進一步增強，而凈出口拉動率由正轉負。第三產業增長在GDP中的份額升至60.9%，較上年同期上升1.8個百分點。在國內金融整頓背景下，M2、社融存量增速迭創新低，宏觀經濟增長顯示出較強韌性。
1-6月規模工業生產繼續保持運行平穩態勢，企業效益大幅改善。規模以上工業增加值同比增長6.7%，與上年同期基本持平，其中高技術產業和裝備製造業增長勢頭明顯高於平均水平。前5個月規模以上工業企業利潤同比大幅增長16.5%，顯示前期去產能帶動工業企業效益持續改善。
上半年服務業繼續保持較快增長狀態，經濟轉型持續推進。第三產業同比增速達到7.6%，較上年同期上升0.1個百分點，其中戰略性新興服務業、科技服務業和高技術服務業營業收入均明顯高於平均水平。
1-6月固定資產投資增速在上半年延續放緩勢頭。其中，上半年嚴格控制隱性地方債擴張，各地PPP項目經歷退庫整改，基建投資增速下行明顯；工業利潤改善，帶動製造業及民間投資增速小幅反彈；上半年房地產市場延續量價齊升走勢，前期土地購置費用高增帶動房地產投資增速有所加快。
上半年社會消費品零售增速穩中趨降。這主要緣於居民收入增速小幅下滑，以及房地產市場高位運行對消費形成一定擠壓效應。上半年服務消費及消費升級類商品銷售增長較快，網上消費等新業態保持高增長態勢。
1-6月我國外貿進出口保持較快增長水平，貿易順差規模持續縮減。在全球經濟擴張整體加速背景下，上半年外需進一步走強，我國出口貿易額（按美元計）同比增速為12.8%，較上年同期高出5.1個百分點。
上半年國內經濟增長保持較強韌性，進口需求持續擴張，原油價格大幅回升引領大宗商品價格走高，拉動上半年進口額大幅增長19.9%。上半年我國貿易順差同比下降21.3%，帶動同期凈出口對GDP的拉動率重返負向區間。
上半年在食品價格增速轉正帶動下，CPI同比整體回升，但整體仍處2.0%的溫和水平，未對貨幣政策形成明顯掣肘。1-6月PPI同比整體回落，主要受上年高基數影響。二季度以來地緣政治緊引發國際原油價格快速上漲，6月末PPI同比增速升至4.7%的年內高點。
上半年人民幣兌美元匯率呈先升後貶走勢，CFETS指數走勢穩定且略有上漲。受美元指數走強影響，人民幣兌美元匯率雙向波動態勢明顯，上半年經歷了「升值-穩定-貶值」走勢，6月末中間價較上年末貶值1.26%；人民幣對一攬子貨幣呈震蕩上行走勢，6月末CFETS指數較上年末微漲0.85%，穩中有升。
二、宏觀經濟政策
（一）財政政策
1.財政收入保持平穩較快增長。經濟供需兩旺和收入改善帶動主要稅種較快增長；財政收入質量進一步提高，非稅收入持續下降；二三產業稅收協調較快增長，多數行業稅收增速較同期有所加快。2.財政支出保持較高強度，支出進度總體加快。上半年財政支出增速有所回落，但支出強度不減，一般公共預算支出規模突破11萬億元；財政支出更加聚力增效，體現為民生支出和重點領域的財政支持力度加大；受地方政府舉債監管趨嚴影響，預算內基建支出對基建投資增速下滑的對沖效果有限。
（二）信貸與貨幣政策
1.貨幣政策維持穩健中性取向，存在結構性微調。一是貨幣政策兼顧「穩健中性」和「鬆緊適度」，流動性環境也經歷了從「合理穩定」到「合理充裕」的微調；二是結構性貨幣政策體現靈活性和創新性，上半年共開展3次定向降准操作，流動性管理方式趨於精細化，力求平衡好「穩增長、調結構、防風險」之間的關係。
2.貨幣供應量總體適度，社會融資規模增速回落。一是貨幣供應低增速漸成常態，數量型指標有所淡化；二是社會融資規模回落，表外融資持續回表；三是受信用風險事件多發影響，上半年債券市場融資規模先增後降。
3.利率市場化改革途徑進一步明確。下一步將推動存貸款基準利率和貨幣市場利率逐漸統一。
4.去槓桿取得階段性成效，宏觀槓桿率逐漸趨穩。今年一季度槓桿率較上年全年高0.9個百分點，增幅較上年同期收窄1.1個百分點，貨幣政策將逐漸聚焦於穩槓桿和結構性去槓桿。
（三）金融監管政策
1.監管力度不減，重在消除監管套利。4月下旬資管新規落地；上半年銀監系統公布罰單1662張，較上年同期增長12.2%，罰沒金額超14億元。
2.「一委一行兩會」監管框架確立。在補短板的同時實現監管全覆蓋，體現「統一監管，統籌發展」的監管思路，有利於健全貨幣政策和宏觀審慎政策的「雙支柱」調控框架。
3.金融領域雙向開放步伐加快，人民幣匯率雙向波動加強。十一項金融開放措施年內將落地，5月1日起擴大內地和香港互聯互通額度，滬倫通有望今年內開通。上半年人民幣匯率延續雙向波動且彈性增強，匯率調整成為平衡資本流動的主要手段，外儲規模在合理區間內波動。
三、下半年宏觀經濟展望
下半年國內外經濟環境均將趨緊，宏觀經濟增速下行壓力也將有所加大，預計下半年GDP增速將降至6.5%，全年GDP增速將為6.6%，仍然保持在中高速增長區間，物價繼續處於溫和水平。其中投資增速將穩中趨緩。在嚴控隱性地方債增量的背景下，基建投資料將繼續承壓。隨著房地產調控持續加碼，棚改政策收緊，下半年房地產市場存在降溫的可能。此外，由於終端需求不會明顯擴增、企業去槓桿壓力較大，製造業投資難以延續大幅反彈。綜上，下半年固定資產投資增速還有進一步下探的可能，預計全年累計增速將降至5.5%。
消費方面，預計下半年社零增速將小幅回升。近期居民收入中位數增速已現反彈，10月份之後個人所得稅下調也將在一定程度上提升居民消費能力，預計全年累計增速將在9.5%左右，消費對宏觀經濟增長的貢獻將保持高位。
下半年出口增速將受貿易摩擦影響而有所波動，整體將趨於放緩，凈出口對GDP的影響仍將處於負向區間。
物價方面，下半年受豬肉價格降幅收窄及中美貿易摩擦升溫影響，CPI通脹預期將有所抬升，但突破2.5%的可能性不大，整體仍處於溫和水平，這將繼續為貨幣政策保持靈活性創造有利條件。下半年預計PPI同比漲幅將出現一定回調，但仍有望保持在3.5%以上的偏高水平。這將繼續有利於工業企業利潤保持較快增長，進而推動去槓桿進程。匯率方面，經濟基本面是決定人民幣匯率走勢的根本因素，因此下半年人民幣兌美元或呈震蕩格局，但整體穩定趨勢不改；CFETS指數將延續穩定走勢。
2018年下半年宏觀政策建議：
1.財政政策積極有效，把握好支出進度：一是確保積極的政策取向不變；二是確保支出節奏，提高支出精準度；三是要拓展財政政策的空間，優化支出結構。
2.貨幣政策中性適度，注重引導預期：一是維持貨幣政策中性，確保M2增速與實體經濟運行所需相匹配，且增速不宜低於當前歷史低位；二是營造適度的貨幣金融環境，根據市場需要適時運用OMO、MLF、SLF等工具平抑流動性巨大波動，引導金融機構加大對小微企業、三農、綠色金融等重點領域和薄弱環節的支持力度；三是匯率管理工作要確保穩中有進，要堅定推進金融市場雙向開放，要加強匯率監測系統建設，維護人民幣匯率在合理區間內雙向浮動。
3.金融監管要把握好力度和節奏：一是監管的力度要恰當，避免放鬆導致前功盡棄；二是監管的節奏要持重，避免防風險導致的「次生風險」，防止股市債市匯市出現巨大波動。
4.做好經濟政策的「非常規預案」：一是避免重走大水漫灌的刺激老路，預防出現房地產等資產價格泡沫，穩住宏觀槓桿率；二是優化赤字政策，當貿易摩擦升級危害實體經濟、經濟下行壓力較大時，適度放鬆財政赤字率，守住「穩增長」的底線；三是注重與市場溝通，做好政策解讀，穩定市場預期，確保在國際重大宏觀事件衝擊下股市債市匯市能夠在合理範圍內波動，整體金融市場穩健運行。
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