降準會推高房價嗎？

摘 要

從歷史數據來看，自2011年起，每一輪降准周期都會帶來國內房價大漲。而今年以來，央行已降准三次，這一輪降准周期會推高房價嗎？我們認為，本輪降准周期中，房價的變動趨勢在結構和幅度上都會和以往三輪降准周期存在較大不同。

過往的三輪降准周期均與國內地產政策放鬆相重疊。當國內經濟周期處於底部時，往屆政府通常採取放鬆地產調控政策的方式，刺激購房需求，從而推高房價、拉動地產投資，惠及地產的上下游產業，以拉動國內經濟。在寬鬆的地產政策下，降准釋放的流動性增加了銀行的可貸資金，不僅可以為居民提供更多按揭貸款，推升購房需求從而抬高房價；而且可以為地產企業授信，為地產企業拿地和新開工提供增量資金。在這種背景下，地產往往呈現「購房需求上升->地產庫存下降、房價漲->地產新開工、地產投資加速」的傳導鏈條。

由貨幣寬鬆刺激下的投機、投資購房者大量湧入樓市，在此前三輪降准周期引導的房價漲勢中，一線城市的房價均率先啟動，領漲全國。推高一線房價的並非剛需，而往往是因放鬆限購湧入的以投機、投資為目的的購房者。

本輪降准周期出現在地產政策的「新時代」。十九大報告強調「房住不炒」的定位。完善促進地產長效機制意味著地產政策已進入「新時代」。今年以來，國內的地產調控政策並未出現邊際放鬆的跡象，一二線城市的投機性購房需求受到持續抑制。

雖然近期的定向降准在很大程度上發揮了普降的作用，可以增加銀行用於信貸的資金，可能通過投放更多按揭貸款的方式推高房價。但在嚴厲的限購政策約束下，投機、投資購房者的需求受到限制，銀行的按揭貸款可能更多流向剛需購房者，房價上漲的空間相較於前三輪降准周期要小，一線城市房價全面領漲的現象預計也很難重現，而且三四線城市房價的漲幅也將隨著棚改更偏重實物安置而逐漸放緩。

風險提示：國內地產政策、貨幣政策和財政政策出現超預期的方向性變化；中美貿易摩擦全面升級。

一、分不開的降准與房價

進入2018年，央行開啟了新的一輪降准周期。從歷史數據來看，自2011年以來央行的每一輪降准周期都會帶來房價的大幅上漲或反彈。隨著6月24日定向降準的落地，2018年內央行已連續降准3次，分別釋放流動性4500億、4000億和7000億元。那麼，在本輪降准周期中，房價還會大漲嗎？

為了回答這個問題，我們對2011年以來每輪降准周期中的房價走勢進行了深入分析，並將本輪降准周期所處的政策形勢和過去三輪進行了對比。我們認為，本輪降准周期中房價走勢無論在漲幅和結構上都會與過去三輪存在較大差異。

從結論上來看，以往三輪降准周期都與國內地產政策的寬鬆時期相重合，而今年的降准周期則發生在地產政策的全面收緊時期。在「房住不炒」的政策基調下，雖然銀行對剛需購房者的授信依舊會在一定程度上帶動房價上漲，但由於投資、投機購房需求受到限制，本輪降准周期中房價的漲幅很難達到此前三輪的高度，且以往三輪中一線城市房價領漲的現象在這一輪降准周期中將不復存在。

二、為何降準會帶來房價大漲？

1. 從歷史數據來看，集中降准往往帶動房價上漲

回顧過往的幾輪降准周期，2018年之前的三次集中降准分別出現在2011年11月至2012年12月、2014年4月至2014年6月以及2015年2月至2016年2月，三輪周期中分別降准3次、2次和6次。

以70個大中城市新建商品住宅價格指數為例，此前三輪降准周期中國內房價均出現了明顯的上漲或反彈。本文研究區間內的第一輪降准周期始於2011年底，在2011年11月30日央行宣布全面降准，約5個月後，國內房價出現了大幅上漲。第二輪降准周期始於2014年4月，此時國內房價正處於整體下跌階段，在宣布降准後4個月，也就是2014年8月，房價環比增速由-1.2%的歷史低點開始反彈。第三輪降准周期則始於第二輪降准周期後的房價增速反彈階段，2015年2月央行宣布降准後，房價環比增速持續走高，4月起房價環比增速已由負轉正，並隨後在次年9月迎來了1.8%的高點。

從歷史經驗來看，當降准周期開啟後，國內房價往往會出現明顯的上漲，這樣的效應會延續到降准周期結束後的半年。

在二手房價格方面，以70個大中城市新建商品住宅價格指數和二手住宅價格指數為例，國內二手房價格走勢與新建商品住房基本一致。也就是說，歷次降准周期中，二手房價格也呈現出了完全類似的變化趨勢。

從現象上看，此前每一輪降准周期中國內房價都會出現明顯的上漲或反彈，但我們認為降准並非房價出現上述變化的最主要原因，對於房價變動趨勢而言，國內地產政策的周期性變動具有更強的影響力。

2. 政策周期是更強大的驅動力

觀察國內房價的同比增速曲線可以發現，我國房價的變動趨勢呈現出了極強的周期性特徵。每一輪房價變動周期的持續時間約為3年。每一輪周期內部，房價增速會呈現出先漲後跌的規律。而這一現象正是房地產政策周期性變化的作用的結果。

房地產業在我國的經濟結構中佔據著重要地位，地產產業鏈占經濟的比重高達20%左右。當國內經濟周期處於底部時，政府常採用刺激房地產的方式拉動國內經濟。從統計數據來看，工業企業利潤增速與房地產的投資和銷售情況息息相關。若經濟持續走低，政府常運用降准、降息、放鬆限購等手段放寬地產政策，通過地產的反彈拉動經濟。由於房地產有著龐大的產業鏈條，上至鋼鐵、水泥，下至汽車、傢具，房地產的眾多上下游產業都會隨房地產業一同走高，共同拉動國內經濟。但地產的繁榮往往以房價上漲為代價。而當房價過快增長時，為了抑制房地產泡沫等潛在風險，政府又可通過限購、提高首付比例等手段對房地產政策進行收緊，引導房價、增速回落，這又將導致地產對經濟的拉動效應衰減，經濟增長也隨之放緩，如此往複。

3. 此前三輪降准周期均與政策寬鬆時期相重合

我們對2011年至今出台的重要房地產政策進行了梳理（詳見附錄），發現2011年至2016年間的三輪降准周期均與房地產政策的寬鬆時期相重合。

在房地產政策轉松的背景下，「降准釋放流動性-銀行可用於放貸的資金增加-購房需求增加-房價上漲」的傳導路線得以成立。房地產政策的邊際放寬為降准釋放的流動性進入地產市場提供了必要條件，也同時為投機性購房者提供了入市渠道。因此在此前三輪降准周期中，國內房價均出現了大幅度上漲，且一線城市房價均領漲全國。

三、本輪降准周期後房價變化趨勢將存在較大差異

1. 本輪降准周期出現在地產政策的「新時代」

本輪降準的初衷並非為了刺激經濟，而是通過寬貨幣以對沖緊信用、去槓桿帶來的潛在負面影響和風險，以防止風險從實體向金融市場傳導、放大。因此，本輪的降准周期，並未伴隨著地產政策的全面寬鬆。

與以往三輪降准周期不同，本輪降准周期發生在地產政策的「新時代」。2016年以來，政府逐漸放棄通過放鬆地產刺激經濟的方式，地產在經濟中的定位發生根本變化。2016年12月召開的中央經濟工作會議首次提出了「房子是用來住的，不是用來炒的」這一重要定位。2017年10月，黨的十九大再次強調了「房住不炒」的基調，並同時提出加快建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度的部署，以及完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制，為國內中長期的房地產調控政策方向定下了基調。同時，十九大報告講住房相關內容納入社會保障部分，進一步強化了「讓全體人民住有所居」的政策導向。2017年12月的中央經濟工作會議進一步提出「完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制」，地產長效機制進入落地階段。無論是租賃房、共有產權房還是棚改房，其本質都是解決居民的居住問題，是「房住不炒」的具體落實。

在「房住不炒」政策的指導下，住建部等部委已經做出積極響應。2018年上半年，住建部先後四次表明決心，堅持房地產調控目的不動搖、政策不放鬆。對於部分房價漲幅明顯、庫存較低，或調控政策變相放鬆的城市，住建部已於五一節前後進行了約談，強調會毫不動搖地堅持「房住不炒」定位。隨後，住建部於5月19日再次發文，重審堅持房地產調控政策和力度的決心，並推出了6項穩定房價的舉措。6月28日，住建部針對近期房地產市場亂象，為嚴厲打擊侵害群眾利益的違法違規行為，會同中宣部、公安部、司法部、稅務總局、市場監管總局、銀保監會等部委，聯合印發《關於在部分城市先行開展打擊侵害群眾利益違法違規行為治理房地產市場亂象專項行動的通知》，決定於2018年7月初至12月底，在北京、上海等30個城市先行開展治理房地產市場亂象專項行動，打擊重點包括投機炒房、房地產「黑中介」、違法違規房地產開發企業和虛假房地產廣告等四個方面。

相應地，北上廣深等部分地區相繼開啟了規範房屋租賃市場建設、租售同權、多主體供給等多項試點，這些都是地產長效機制的探索和落實。整體而言，2018年的地產政策延續了整體偏緊、差別調控的方向。

近期，媒體稱國開行將棚改項目審查許可權統一到總行（來源為選股寶報道）。在當前整體地產庫存不高的情況下，繼續實施棚改貨幣化安置，可能會推高當地房價。因而預計未來棚改會降低貨幣化安置比例，更多轉向實物化安置，這意味著中央不僅僅嚴控一二線房價，對三四線城市的地產市場也進行了有意的限制和約束。

綜上所述，在「房住不炒」的基調下，國內房地產調控政策維持偏緊狀態，強調因地制宜、精準施策，預計很難出現下調房貸利率、放鬆限購等全面放鬆，投資和投機購房需求將受到抑制。

2. 投資和投機需求受遏制，此前三輪中一線城市領漲現象難再現

今年4月和7月的兩次降准，雖然其在名義上是定向降准，但在降准機構上幾乎覆蓋了所有類型的銀行（除縣域農商行），降准效果更加接近於普降，這就意味著銀行用於房貸的資金量提升，從而存在推動房價加速上行的可能。在本輪降准周期中，由於銀行可貸資金增加，銀行對剛需購房者的授信依然可能在一定程度上推動房價上漲。畢竟相對為企業授信，居民按揭貸款期限更長、且安全性更高，因而銀行偏向於放按揭貸款。但在偏緊的地產政策環境下，投資和投機購房難以藉此機會加槓桿，其購房需求受限，房價上漲的空間可能較為有限。在嚴厲的限購政策約束下，此前三輪中一線城市房價全面領漲的現象可能難再現。

從環比增速來看，此前三輪降准周期中漲勢最高的一線城市房價在本輪降准周期中持續處在較低位置。2018年1季度，三線城市房價領漲，而進入2季度後，二線城市房價逐漸回升，這可能是部分二線城市人才引進計劃及剛需型住房需求共同推動的結果。而從同比增速來看，本輪降准周期中一線城市房價基本處於回落狀態，可見持續收緊的房地產政策有效抑制了一線城市房價的過快增長。同時，三線城市房價同比增速也在逐漸回落中。

本輪降准周期中，由於前一階段棚改貨幣化和「因城施策」去庫存等政策的影響，三線城市購房需求大量釋放，房價顯著上漲。但隨著棚改貨幣化審查許可權統一到總行，未來棚改項目的審批很可能放緩，貨幣化安置比率也會逐步下降，疊加房地產調控政策向三四線城市的擴散，我們認為中長期內三線城市房價的高速增長勢頭可能難以延續。

對於貿易摩擦引起地產放鬆的猜測，我們傾向於認為，地產政策經歷的是框架型的大轉向，因而政府為了外部貿易摩擦折回老路——全面放鬆地產的可能性相對較小。如果貿易摩擦進一步加劇，預計政府可能通過調整棚改節奏、加速推進租賃房、共有產權房等增量改革來釋放需求。畢竟地產全面放鬆與三大攻堅戰中的防範化解重大風險相悖，地產全面放鬆會導致部分城市房價進一步上漲，推高整體的槓桿率，累積金融風險。

綜上所述，本輪降准周期並未如前三輪一樣處在房地產政策的寬鬆時期，在「房住不炒」、維護房地產業健康平穩發展的政策基調下，未來一段時間內房地產政策很難出現實質性的全面放鬆，雖然剛需性購房需求仍然會在流動性的釋放下推升房價，但由於投機性購房需求受遏制，以及棚改項目的放緩，我們認為本輪降准周期中房價將呈結構性上漲趨勢，房價整體上漲幅度相對前三輪較小，且預計一線城市全面領漲的現象較難出現。

附錄：

分析師：丁婷婷

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