到底什麼是去槓桿？為什麼要去槓桿？

前言

「去槓桿」這一詞語很多朋友可能耳朵都聽出繭來了，但到底為什麼要去槓桿？去槓桿對股票市場的影響？可能這一系列的問題對不少朋友來說都還沒有答案。

今天在看研報時看到了華泰證券的這篇《對標日美：去槓桿已至第二階段末期》，寫得深入淺出、簡單易懂，在這裡把主要內容摘錄出來分享給大家。

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為什麼要研究去槓桿？

第一，當前經濟周期與金融周期決定去槓桿是當前經濟核心問題。

第二，研究去槓桿有助於分析未來流動性、盈利能力變化的趨勢。

第三，研究去槓桿有助於研判市場底部、反彈或反轉時機及其配置方向。

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去槓桿起因是什麼？

1、高槓桿源於生產過剩和金融過剩

我們認為近年面臨的金融過剩現象本質上植根於經濟結構失衡導致的生產過剩。我國消費不足而長期依賴投資及凈出口拉動的經濟發展模式。

而在 2008 年金融危機的影響下，全球需求收縮，我國產能堆積，實體部門（主要是製造業）有效需求增速下降，實際收益率下降，資金向實體部門傳導受阻，在銀行間市場形成堰塞湖，於是就勢而下迅速進入非標金融產品（非標資產的解釋請查看最後一段），推高金融資產價格及收益率，同時轉頭再度抑制了實體部門的資本獲得。

製造業生產過剩，但金融市場的資本增值並沒有停下腳步，一方面體貨幣乘數持續擴大，尤其從 2012 年三季度開始到 2017 年 6 月，GDP 增速明顯下台階，而 M2 增速快於 GDP 增速；另一方面，面向非標產品融資的理財產品預期收益率從 2011 年開始超過十年期國債利率；而社融中非標業務增速加快，從 2016 年初開始高於主要面向實體經濟投放的貸款增速，直到 2017 年中政府加強資管平台監管，非標業務增速才回落至信貸增速下。

2、金融部門如何接力生產部門維持高資本回報率？

為了維持 GDP 保持相對高增速，地方政府通過投資基建、發展房地產，吸納了過去積累的社會資本。地方政府融資平台抵押土地等資源、背靠地方政府，通過信託等發行非標產品融資，基建建設配合房地產市場的發展，推升土地價值，也推動了這種模式的循環：「地方政府融資平台→抵押土地借貸投資基建→房價上升地價升值」。但依賴基建投資模式對 GDP 增速拉動力小於債務的積累速度，因此槓桿高企。

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日美經濟危機中有何去槓桿經驗？

1、美日經驗對比：資本收益持續高於實體經濟增速將導致長期蕭條

日本90年代經濟危機與美國 2008年金融危機都源於產能過剩及隨之而來的金融過剩，日本問題比之美國更甚：持續寬鬆的貨幣政策，使日本從經濟健康發展期（1975-1985 年）進入到虛假繁榮期（1986-1990 年），由於缺乏經濟新動能，槓桿率在虛假繁榮期加速上升，並最終導致危機爆發， M2 增速高於 GDP 增速長達十年，透支了危機後的經濟增長潛力。

2、與日美經濟危機前後相比，我國當前類似 1987 年日本

我們認 為當前中國槓桿率接近日本 1987 年，處在穩健發展和重複投資的分岔口。在國內新舊經濟動能轉換完成前，貨幣政策或有邊際寬鬆但空間有限，為維持經濟增速和避免重複投資，有望以針對新經濟的結構性寬鬆為主。

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去槓桿的目標是什麼？

1、政府干預調節經濟結構，降低不可持續的槓桿

流動性寬鬆時期，不論是否對應有效需求，企業一般不缺少現金流，因此生產結構、負債結構不會在經濟泡沫中配合有效需求變化調整，經濟結構調整需要政府干預降低產能效率下降企業和金融部門的槓桿，以適應長期市場需求，否則企業將在市場競爭中競相加槓桿、重複投資建設，直到生產和金融部門槓桿過剩而崩潰。

因此在生產過剩時期政府去槓桿的目標就是：及時降低不可持續槓桿，調整經濟結構，為經濟在繁榮後的蕭條中積累面向未來有效需求的生產力。

日本也曾經歷過成功去槓桿：1970-1975 年日本經歷第一次全球石油經濟危機，因為及時在 1975-1985 年調整產業結構，成功走出危機並安然度過 1980 年第二次石油危機，經濟保持平穩增長几乎不受影響。

2、為什麼自 2013 年以來槓桿「屢去屢加」？

產業結構轉型未到位，槓桿率尚未完全從低效部門出清、流向有效需求部門。不僅體現在地方政府會為各項表外債務兜底方面，更體現在國有資產「不應該」虧損，國有企業即使虧損也能持續獲得銀行貸款方面。

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當前中國去槓桿處於什麼階段？

1、當前正處在穩健發展與重複投資的分岔口

當前非金融總槓桿率、非金融企業槓桿率，已 接近日本 1987 年水平。持續寬鬆的貨幣政策，使日本從經濟健康發展期（1975-1985 年）進入到虛假繁榮期（1986-1990 年），由於缺乏經濟新動能，槓桿率在虛假繁榮期加速上升，並最終導致危機爆發。因此，在國內新舊經濟動能轉換完成前，貨幣政策或有邊際寬鬆但空間有限，有望以針對新經濟的結構性寬鬆為主，以滿足政府維持經濟增速和壓制重複投資的要求。

2、當前正處在去槓桿第二階段末期

根據日本兩次石油危機（1975-1985 年）成功去槓桿的經驗，去槓桿可分為三個階段：去過剩產能→去金融過剩→引導資本向短期高投入低回報、長期高回報率、代表未來有效需求的產業部門投資，完成新舊經濟動能轉換。我們認為當前國內處在第二階段末期，產業結構開始調整，高端製造業投資增速正在啟動，關注中周期需求向上板塊和代表新經濟的次新股。

附

非標金融資產

非標資產全稱為非標準債權資產，是相對於標準化金融資產來講的，並非嚴格的金融術語，最先由銀監會在監管文件中提出。2013年3月27日銀監會在下發的《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發[2013]8號）中，首次對「非標準化債權資產」明確定義：

指未在銀行間市場證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限於信貸資產、信託貸款、委託債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權型融資等。

來個不嚴謹但較為通俗的解釋：非標資產本質就是需要融資的公司通過券商或者信託或者有資質的其他機構，把融資需求包裝成一種產品，通過產品的銷售募集資金。而產品中可能是某種收益權質押，可以是信貸資產，可以是應收賬款等等資產。

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