去槓桿的出路在於轉變增長方式
去槓桿的出路在於轉變增長方式
天風策略，劉晨明/肖超虎/李如娟/徐彪
報告聯繫人，韓旭東/許向真
具體報告內容和數據交流請聯繫：
去槓桿的出路在於轉變增長方式
現在社會各界都在對去槓桿進行大討論，對去槓桿的必要性是有比較廣泛的共識的，目前存在一定分歧的是去槓桿的節奏和力度。
我們對去槓桿有以下幾點認識。
1、去槓桿的目標應以穩槓桿為主，力求控制宏觀槓桿率水平的快速上升，保持其穩定
在當前環境下，通過控制債務增速大幅降低宏觀槓桿率既不現實，也沒有必要。
從國際經驗來看，宏觀槓桿率水平也幾乎沒有長時間下降的。回顧1970年以來美國、日本、韓國的歷史經驗，我們發現宏觀槓桿率水平總體上是台階式上升的趨勢。槓桿率過快上漲之後確實會需要進行調整，但並不是以槓桿率持續下降的形式進行調整，而是以槓桿率橫盤震蕩的形式展開的。從槓桿的結構來看，去槓桿是去掉了私人部門的債務，在市場機製作用下私人部門迅速調整了資產負債表，對缺乏現金流的有毒槓桿進行清理；與此同時，中央政府部門會增加槓桿水平，以抵消私人部門的下降。從宏觀上看，總槓桿率是穩定的。等到私人部門的資產負債表修復成功，新的增長動能出現，私人部門的槓桿水平將進入新一輪上升周期。當然也有經濟體私人部門的槓桿水平一直不在增加，但這對經濟增長而言，並不是好消息。日本就是這樣的案例。
從國內的槓桿結構來看，政府和居民部門的槓桿率水平並不算高，非金融企業部門的槓桿率水平明顯高於國際水平。我國政府也注意到這點，提出國有企業和地方政府是去槓桿的重點。由於歷史原因，國有企業和地方政府的槓桿中本來就存在一定程度的中央政府擔保，所以我們很難像西方那樣，讓這兩個部門通過市場化的方式去槓桿，並用中央政府加槓桿來對沖。對於我們而言，可行的辦法是控制這兩個部門的槓桿水平進一步快速上升。要達到這個目標，除了通過體制、機制的完善外，還需要採取窗口指導等行政化的手段，從資金供需兩個層面加強窗口指導。事實上，這方面的工作已經取得了比較明顯的效果，但這種窗口指導不能放鬆，否則會有比較強烈的反彈。
對於國有企業和地方政府這兩個部門的存量槓桿該怎麼辦？是否需要通過行政手段或者市場手段把存量債務給降下來呢？我們認為能夠降下來當然是好事，但如果通過硬生生的抽貸、到期不續等方式來降槓桿，可能對經濟和金融都會有比較大的風險。金融機構本身就是趨利避害的，一旦發現某些主體的現金流難以接續，抽貸行為就會自我強化。目前對銀行表外、非標等強力監管使得銀行對這些存量債務有減量、到期不續的做法，今年上半年信託貸款和委託貸款等都出現了絕對額的下降。
在控制國有企業和地方政府的槓桿水平時，社會信用的收縮對部分民營部門產生了負面影響，這種情況怎麼辦？這裡涉及到兩種民營企業，一種是完全市場化的民企，比方房地產，一種是半市場化的民企，比方環保，其PPP業務與政府有非常大的關聯。但不管是哪種，金融機構出於自身風險定價的角度收緊對這些企業的信用，是可以理解的。根據國外的經驗，這種時候應該中央政府應該通過加槓桿來對沖這些民營部門的債務收縮，比如可以對符合政府標準的環保類PPP項目適當提供支持。
2、去槓桿的出路在於加快轉變增長方式，找到不依賴於債務的增長方式
只有當我們的增長不依賴於債務的增長，或者依賴於較少的債務增長的時候，宏觀槓桿率才能有效的下降。因此加快推進改革創新，加快培育新動能是去槓桿、防風險的重中之重。
首先來看看哪些增長領域是對債務依賴比較高的呢？
毫無疑問，固定資產投資總體上都是比較依賴於債務的，包括鐵公機等基建投資、環保投資、房地產投資，這些都是以往支持經濟增長的支柱，也是造成過去一段時間宏觀槓桿率快速上升的原因，其中基建投資和環保投資也是地方政府債務快速上升的原因。
重資產的製造業往往也是對債務依賴度比較高的產業，所幸的是大部分中上游的重資產製造業的增長都已經明顯放緩，不再是我們經濟體增長的主要驅動力。鋼鐵、煤炭、火電等等行業都進入了低增長、產業整合的階段。
不過，重資產行業中也有一些增長比較快的，包括新能源發電、新能源汽車、環保等等。這些產業不僅資產重，而且經濟效益還不強，所以也都對政府補貼比較依賴。這些行業是否會繼續保持快速增長，那要取決於政府的態度。
再來看哪些增長領域不那麼依賴債務呢？
消費服務業是債務依賴度低的，不管是吃喝玩樂、還是文教體衛，這些都不是那麼依賴債務的增長。消費增長最重要的前提是居民可支配收入的增長，通過收入分配和財稅體制的改革提高居民可支配收入的增長水平，是加快消費服務業發展的手段。當然，如果投資增長逐步放緩，消費增長保持穩定，消費對經濟增長的貢獻度也會提高，這對降低宏觀槓桿率也是有好處的。
信息科技產業總體上也是債務依賴度較低的，當然其中的資本密集程度也是有差異的，偏硬體、偏製造的部分資本密集程度更高；偏軟體、偏設計的部分資本密集程度更低。我國信息技術產業中，偏硬體、偏製造部門的競爭力更突出，是目前主要的發展部門。但這一部分的融資結構中股權融資佔比比較高，其債務依賴度要明顯低於周期性製造業。通過加快信息科技產業發展也是可以降低宏觀槓桿率的。
7月上行業概述
詳細行業數據參見後文。
1、7月上中觀景氣度概述
上遊資源類：原油價格7月上小幅回落，EIA原油及石油庫存繼續走低，後續關注減產進展。煤炭主要品種中，動力煤價格7月上出現鬆動（秦皇島港口價676→654）；焦煤價格小幅回落（京唐港庫提價1750）。需求方面，6月粗鋼產量繼續高位；6大發電集團日均耗煤量7月上升至75.31萬噸（6月69.94萬噸，去年7月72.14萬噸）；庫存方面，國內大中型鋼廠煉焦煤可用天數小幅升至14.2天，焦炭平均可用天數維持8天；六大集團煤炭可用天數升至19.48天（7月19日數據）。有色方面，受國際大宗產品影響，國內現貨價格整體低迷；期貨價格也普遍調整；另外電解鋁庫存7月上保持平穩，7月19日庫存比6月28日低0.7萬噸。
中游製造類：鋼鐵6月主要品種價格震蕩偏強；6月粗鋼產量仍然高位；受唐山等地限產影響，高爐開工率微降至70.86%；螺紋鋼廠庫和社庫7月上微降，呈現淡季不淡局面。建材方面水泥價格穩中微降；玻璃價格指數小幅回升。海運指數方面7月上繼續上升。電力方面，6大發電集團耗煤量7月上環比回升，並高於去年同期。
下游消費類：地產銷售端，寬鬆預期下6月地產銷售回暖。汽車方面新能源車6月累計銷量32.8萬輛，同比大增141.2%，但前5個月累計同比數持續回落。
2、半月行業估值及重要政策
7月上（截止15日）漲幅排名前5的申萬一級行業分別是休閑服務（2.77%）、醫藥生物（2.44%）、建材（2.14%）、電子（2.07%）、食品飲料（1.90%）；漲幅墊底的是採掘（-5.96%）、房地產（-4.65%）、家用電器（-4.29%）、紡織服裝（-3.91%）、建築裝飾（-2.63%）。
從PE歷史序列來看（除周期），目前估值高於12年以來中位數的一級行業只有食品飲料；
低於12年以來中位數的一級行業有建築裝飾、機械設備、電氣設備、國防軍工、公用事業、交通運輸、輕工製造、汽車、農林牧漁、家用電器、紡織服裝、休閑服務、商業貿易、醫藥生物、銀行、房地產、非銀金融、電子、計算機、通信、傳媒。
從周期行業PB歷史序列來看，目前鋼鐵估值略高於12年以來中位數；採掘、有色、化工、建材估值均低於12年以來中位數。
過去半個月核心行業政策如下：
7月上行業景氣度詳細數據
1、上遊資源：油價小幅回落，煤炭及有色金屬價格走低
1、原油：原油價格小幅回落，EIA原油庫存持續走低
2、煤炭：煤價普遍回落，庫存高位震蕩
3、有色：金屬價格近兩周普遍回落
二、中游材料與製造：螺紋鋼價格震蕩，高爐開工率小幅回落
1、鋼鐵：螺紋鋼價格震蕩，開工率、產能利用率小幅回落
2、建材：水泥價格高位回落，玻璃價格震蕩
3、化工：尿素價格小幅回落
4、機械：5月份挖機銷量19313台，同比增長71.3%
5、輕工：箱板紙、雙膠紙出廠價格繼續走低
三、下游消費：豬肉價回升，雞肉價震蕩
1、地產：6月房地產開發完成額當月同比增長9.8%
2、汽車：汽車6月銷量同比+4.8%
3、家電：5月空調同比增速+13.6%
4、醫藥：VA/VC/VD價格回落，VE略有回升
5、農業：豬肉價小幅回升，雞肉價震蕩
6、電子：內存價格繼續回落，費城半導體指數小幅回升
7、傳媒：6月份電影票房收入同比回落8.8%
四、金融與公用事業：十年期國債收益率走低至3.48%
1、銀行：十年期國債收益率小幅回落至3.48%
2、證券：陸股通買入金融佔A股成交額比例大幅回落
3、保險：6月平安人壽、中國人壽和新華保險保費收入同比回升
4、電力：6月全社會用電量同比+6.7%，前值+9.8%
5、交運：波羅的海乾散貨指數近兩周大幅回升20.29%
風險提示：金融監管可能收緊，宏觀環境可能發生變化。
註：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告《去槓桿的出路在於轉變增長方式》
對外發布時間 2018年7月21日
報告發布機構 天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師劉晨明 SAC 執業證書編號：
肖超虎 SAC 執業證書編號：
李如娟 SAC 執業證書編號：
徐 彪 SAC 執業證書編號：
聯繫人 許向真
特別提示：公眾微信號「fenxishixubiao」
天風策略團隊成員介紹
徐 彪首席。復旦大學國民經濟專業碩士、吉林大學載運工具運用工程學士，曾在招商銀行負責財富管理條線宏觀與策略研究，擅長自上而下研究市場。歷任光大證券研究所任策略部負責人，華泰證券首席策略兼策略研究部總監，安信證券研究所副所長，現為天風證券研究所管理合伙人兼副所長。新財富、水晶球、金牛獎最佳策略分析師，國務院國資委多個重要課題組成員。新浪和網易專欄作家、FT中文獨立撰稿人、CFA外部講師，中央二台、第一財經、鳳凰衛視電視財經節目嘉賓評論員，《第一財經》、《華夏時報》專訪專家。
劉晨明聯席首席。南開大學國際金融碩士，先後任職於華泰證券、安信證券、天風證券從事策略研究，主要負責大勢研判和行業比較研究
肖超虎復旦大學世界經濟專業碩士，上海交通大學測控技術與儀器工程專業學士。11年證券投資研究經驗，3年投資管理經驗，先後任職於光大證券、太平洋資產，主要從事策略研究，在行業和公司研究方面也有經驗。
韓旭東香港大學MBA，負責海外映射研究
李如娟中山大學金融碩士，工學學士；先後任職於廣證恒生、中銀國際和天風證券從事行業和策略研究；目前主要負責行業比較
姜祿彬喬治華盛頓大學金融系碩士，密蘇里州立大學會計系碩士，美國CPA，負責專題研究
許向真廈門大學金融學碩士，保險學學士，主要負責政策跟蹤和行業比較
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