一、多德－弗蘭克法案及其修訂

2018年5月24日，特朗普簽署S.2155號議案《促進經濟增長、放鬆監管要求、保護消費者權益法案》（以下簡稱「新法案」），使其正式成為法律。這是2010年至今美國最大的金融監管改革，對《多德－弗蘭克法案》進行了修訂。此前，2018年3月14日，美國參議院以67票贊成、31票反對的結果批准了此法案，5月22日，美國眾議院以258票贊成、159票反對的結果批准了此法案。

對比《多德－弗蘭克法案》（華爾街改革與消費者保護法案，以下簡稱多弗法案）的出枱曆程：2010年7月21日，奧巴馬簽署《多德－弗蘭克法案》，使其正式成為法律。2009年12月11日，眾議院以223票贊成、202票反對的結果通過了此法案。2010年5月20日，參議院以59票贊成、39票反對的結果通過了此法案。與眾議院版本相比，參議院版本法案在監管措施方面更為嚴厲，兩院需協商出統一文本後各自重新進行投票表決。2010年6月30日，眾議院以237票贊成、192票反對的結果通過了兩院統一版本的此法案。2010年7月15日，參議院以60票贊成、39票反對的結果通過了最終版本的法案。

相比之下，新法案在參眾兩院的贊成率略高於多弗法案，但參議院仍有32%的人反對、眾議院有38%的人反對，反對者佔比也不低了。

新法案的全名是Economic Growth, Regulatory Relief, and Consumer Protection Act，法案里說明這一法案是要To promote economic growth, provide tailored regulatory relief, and enhance consumerprotections, and for other purposes，其放鬆監管要求是差異化的（tailored）放鬆，並非全面的放鬆，重點是減輕中小型銀行的監管壓力。

陳昊、魯政委「美國對《多德－弗蘭克法案》的修訂」一文介紹得挺全面，寫此法案出台的背景是多弗法案「從眾望所歸，到人人喊打」，「人人喊打」雖然略有誇張，也反映了對其的批評不滿日益增多的實情。

多弗法案出台的過程一直伴隨著爭議。讚揚者有之，各種批評者有之，左派認為監管力度不足，右派認為政府干預太過。就象哈耶克所說「在管理經濟活動方面，需要調停的利害關係是如此地分歧，以致於在一個民主議會中要達成這種真正的一致是不可能的」。

1992年諾貝爾經濟學獎得主加里·貝克爾2014年初在《美國經濟仍有潛力》一文中說多弗法案「複雜和繁瑣」，實施了以後「美國在監管方面的排名還將進一步下降」，建議「引進簡單、明晰的條款，例如以更高的資本金要求取代監管者主觀的酌情處理權，這可以為各方提供更為清晰、直接的指引，讓人們知道應該做什麼、不應該做什麼」，以「簡化和削減監管重擔」。我不完全贊同貝克爾這個觀點。經濟金融活動日趨複雜，早已不是「約法三章」就能概括和解決所有社會衝突的時代，金融監管也沒法象獨孤九劍能一招破陣。2015年諾獎得主梯若爾認為現代的經濟政策需要複雜的分析和政策制定方式，的確如此。但精細複雜繁瑣的監管規定如何才是適度也是個難題。前英國央行行長默文?金在《金融鍊金術的終結》中寫道：「監管變得異常複雜，且不能觸及鍊金術問題的核心。監管細節化的目的在於提供明確性，而不是讓監管者和被監管者對法律的現有狀態充滿疑慮。很多複雜性反映了來自金融機構的壓力。如果權責的含義和其執行方式不夠清晰明了，那麼資本主義經濟就不會繁榮。監管者的任意決斷實際上會對所有投資和儲蓄課以重稅。能夠輕易理解並記住全部現有的金融監管規則的人不多，嘗試這樣做的人會覺得這些規則並不是常識。2010年美國通過的《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》一共有2300頁，而且預計還另有數以千計的篇幅來解釋後續的細則。然而1933年關於分割商業和投資銀行業務的《格拉斯—斯蒂格爾法案》只有37頁。英國審慎監管局和金融行為監管局彙編的相關條例竟然有10000頁。這種複雜必會自我壯大，把金融體系弄得聲名狼藉。對於想要涉足金融領域的小公司來說，努力遵守金融監管變成了一種障礙。在發達國家，這種複雜性導致了數十萬人的僱傭規模。僱用這麼多人才來應對複雜的監管給社會事業來的沉重負擔。用複雜性來應對不確定性的效率很低。我們能做得更好嗎？」

格林斯潘在其2013年出版的《動蕩的世界：風險、人性與未來的前景》中，表達了對多弗法案的嚴重不認同，認為「該法案可能導致自1971年美國失敗的工資和價格管制措施以來最嚴重的由監管引發的市場扭曲」，「要求金融機構保持的資本金規模越大，金融中介服務的程度就越低。這可能導致增長率下降，然而在理論上更有利於金融穩定」，但「只要金融中介機構需要用債務槓桿來爭取更大的股本收益，債務就不會完全消失，違約風險永遠不會降到零」。甚至說「自2010年該法案生效後的3年以來，人們已明顯看到，它對於金融機構的過度擴張提出的解決辦法，所依據的是很無知的觀點，表明其不了解金融的作用及其運行方式」（很想吐槽，那你很了解金融的作用及運行方式？），判斷「應對金融危機的各項政策（尤其是《多德－弗蘭克法案》之類）產生的凈影響會長期制約美國的生產率以及生活水平的提高」。不禁讓人失笑，多弗法案中的「沃爾克規則」，是格老的上任美聯儲主席提出來的，美聯儲主席的認識分歧這麼大。不過格林斯潘這麼看也可以理解，當年他一直是主張放鬆管制的，1999年《金融服務現代化法案》也是在他任期中通過的，他可是重要推動者，所以如果他還說加強監管是對的，豈不是意思自己當年錯了。即使沃爾克比格林斯潘對金融監管的傾向嚴格一些，但沃爾克當美聯儲主席的80年代，也是美國加大利率市場化、金融自由化的時期，因為里根時代的指導思想和時代精神就是追求自由市場和更少的政府介入，雖然沃爾克勸說國會放慢金融自由化進程，但他也不打算挑戰美聯儲選民的正統思想，也不想變成重塑金融法規的第一擁護者。退休多年，倒

正如金融市場有時會出現「超調」，監管有時也會「超調」，出現問題後監管變得過於嚴厲。眾多共和黨議員認為，2300頁多弗法案的超強監管限制了銀行的借貸能力，損害了美國金融機構相對於海外同行的競爭力，進而制約了經濟增速。強監管帶來的超高成本也讓人詬病已久。數據顯示，多弗法案生效以來，已經產生了近360億美元的直接成本。

不管對多弗法案有多少批評，至少法案制訂中貫穿了法治精神。多弗法案包括了對銀行、保險、證券業監管、系統性風險監管、金融消費者保護、衍生品監管等全面的改革內容，是一個宏大的頂層設計。美國參議院圍繞金融監管立法，共舉辦了79次聽證會，聽取了政府官員、學者、專家、業界與公眾代表在內的大量證詞。而且，這些聽證會不是走過場，而是真正影響了決策。比如開始以多德為代表的一些國會議員曾要求剝奪美聯儲的監管權力，讓美聯儲專註於貨幣政策和宏觀經濟管理。但是，在聽取美聯儲和專家的意見後，形成了加強美聯儲監管權的多數意見和最終的法案。

當然，美國的立法受到利益集團的遊說影響。但遊說也是一種表達意見的方式。到底遊說能否成功，還是取決於社會各方能否達成共識。格雷德在《美聯儲》一書中說「在美國歷史上，經濟正統思想的根本轉變通常會發生在一次巨大且疼痛的災難之後，例如1929年的經濟大崩潰或之後的經濟大衰退這樣的可見危機。這種經歷所產生的可怕後果會讓當時盛行的主流思想名譽掃地，並會突然打開人們的新思路。但不幸的是，這隻能發生在一次災難之後，只有在那時，大多數政治家和大多數經濟學家才會接受之前被他們斥為不具思想性的某些觀點。」1999年美國能通過放鬆金融監管的方案，也是因為多年的經濟繁榮、金融運行相對平穩，所以去監管成為主流思潮。2008年金融危機使得美國的主流觀點從聽任自由市場、放鬆監管變為加強監管。因此儘管沃爾克規則等限制銀行業務、影響銀行利潤的條款受到銀行的反對和遊說，仍然被通過（雖然在力度上比提出時有所減輕）。因此，立法的過程也是個充分反映各方意見、博弈和鬥爭，最後達到一個各方都可接受的相對均衡的狀態的過程，也就是通過法來「平衡社會利益、調節社會關係」。羅伯特·希勒肯定遊說的積極意義，認為「遊說者能夠把金融市場的專業知識傳遞給立法者，而且他們經常能夠幫助立法者預防錯誤政策的誕生」，「金融遊說者發揮著核心的作用，前提是他們要受到適當的監管，因為只有金融圈裡的人才有專業的知識理解金融市場，才能評估針對金融市場制定律法的可行性」。

二、圍繞「沃爾克規則」的博弈

《多德－弗蘭克法案》的核心內容之一，限制銀行進行自營性質投資業務的「沃爾克規則」，更是引起了國內外長久的博弈，進行了很大的調整。

2010年多弗法案中的沃爾克法則與最初版本相比有以下主要妥協：一是並未全面禁止商業銀行的自營業務和投資對沖基金、私募基金業務。銀行可以用一級資本的3%投資於對沖基金和私募基金，並且在每隻基金中投資的資金不超過該只基金募集資本比例的3%。二是設置了相當長的寬限期，三是給監管當局撰寫細則留出很多空間（姚洛，2010）。

2011年11月，美聯儲、美國貨幣監理署、聯邦存款保險公司和美國證監會等金融監管機構聯合發布《禁止自營交易和對對沖基金和私募股權基金投資規定》（以下簡稱《實施規則》）徵求意見稿，徵求意見截止時間為2012年2月13日。徵求意見期間，美國金融監管機構共收到反饋意見1.8萬份。考慮到各方意見分歧較大，沃爾克規則的實施時間表一再推遲。直至2013年12月10日，美國金融監管機構才最終發布《實施規則》，自2014年4月1日起生效。美國監管機構同時要求，相關銀行機構應當於2015年7月21日達到沃爾克規則及其實施規則的相關要求。在相關監管機構收到的1.8萬份意見中，絕大部分意見支持實施沃爾克規則，認為禁止或限制銀行機構從事複雜自營交易或投資業務，有利於減少金融市場存在的投機和泡沫，降低金融體系的道德風險，有效防範系統性風險。但也有約600份意見認為，沃爾克規則可能對金融市場造成嚴重的負面影響，提高市場交易成本、影響市場流動性、降低市場效率並導致企業融資成本高企、影響經濟復甦，建議推遲甚至取消沃爾克規則的實施（吳祖鴻，2014）。

《實施規則》徵求意見稿對美國國債網開一面，允許銀行購買，其它國家國債則不行。2012年2月，日本財務大臣安住淳和英國財政大臣奧斯本聯合在《金融時報》撰文，稱美國應改寫沃爾克法則，以避免對美國銀行的交易限制給正處於全球經濟復甦之際的國際主權債務市場帶來衝擊。2012年3月初日本央行副行長西村清彥在華盛頓的一次銀行家會議中指出，「沃爾克規則是試圖限制銀行機構的自營交易，但規則對重要的造市活動以及市場流動性也會產生重大影響。」時任美國財政部長蓋特納則回應道，美國政府正在對各方的擔憂進行評估，但是「我不認為正在制定的規則會對這些國家的流動性和信貸狀況帶來實質性的風險」。2013年12月最終發布的《實施規則》，縮小了沃爾克規則的域外適用範圍，將美國以外的其他國家國債納入了沃爾克規則的豁免範圍。

2015年初，摩根大通首席執行官傑米?戴蒙在其給股東的年度報告中表示，近期匯市及債市的波動是一個危險信號，表明沃爾克法則已經減少了國債市場的流動性。太平洋投資管理公司（PIMCO）的分析師Mark Kiesel則認為，「毫無疑問沃爾克法則提高了銀行的資本要求。這會導致小幅的流動性下降，但對國債市場的影響將小於對公司債券和其他諸如貸款抵押債券（CLOs）等流動性更高的產品的影響。」

此次的《新法案》允許部分小銀行（總資產小於100億美元，且用於交易的資產和負債小於總資產5%的銀行）豁免沃爾克規則，並對沃爾克法則進行部分修改，廢除了禁止銀行和對沖基金或私募基金使用相同名稱的規則。

三、對資管新規和理財發展的一點思考

我國「資管新規」（《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》及配套的一系列制度文件）雖然還沒到2300頁的《多德－弗蘭克法案》那樣全面改革金融體系的程度，但對銀行和金融市場的影響也是極其巨大深遠的。有些公眾號出個什麼政策就喜歡標題用「王炸」，這制度倒是當之無愧的「王炸」。

《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》徵求意見時，有銀行提的意見被批評是威脅監管，「死給你看」。7月20日《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（以下簡稱「通知」）中的放寬也有人評論是「死給你看」的勝利。但做業務、做交易的人員實際上沒誰敢故意「死給你看」的，只是需要遵守監管規定，自然會帶來相應的後果。

比如《指導意見》規定「過渡期內，金融機構發行新產品應當符合本意見的規定；為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減」。雖然「過渡期為本意見發布之日起至2020年底」，但發老產品只限於接續存量產品所投資的未到期資產，這立即使得銀行不能新發「老產品」投資新資產了，導致很多銀行在《指導意見》下發後陷入迷茫，產品發不出來。所以這次《通知》中「金融機構可以發行老產品投資新資產」的規定，還真是及時雨。在嚴監管的背景下，金融機構不再敢打「擦邊球」了，規則不太明確、做了可能會違規的事都不敢做了，而《指導意見》中很多是原則性的規定，還沒有細則，不知做了是否合規金融機構就寧可不做。2017年底，銀行非保本型理財產品餘額為22.17萬億元，2018年5月末餘額為22.28萬億元，6月末餘額為21萬億元。頭5個月才凈增加1100億元，6月1個月縮減了1.28萬億元。信用債難賣，一些企業資金鏈斷裂，原因不完全是資管新規，但與此也不無關係。

正如美國多弗法案、「沃爾克規則」，其影響有些是能被預見的，有些是實際運行中顯現問題的，政策不能朝令夕改，但要適時調整。

原來眾多銀行都將資產管理業務作為未來重要發展方向。資管新規發布後，銀行在重新審視資管業務在全行中的地位，至少在過渡期，銀行理財的發展會比較困難，可是如果在此期間不打下基礎、適應轉型，以後再發展可能會更困難。

2014年末，國內銀行理財業務餘額15萬億元，為商業銀行總資產（172億元）的8.7%。2017年末，國內銀行理財業務規模29.54萬億元，為銀行業總資產（252.40億元）的11.7%。以前我研究資管時找到美國金融研究辦公室（Office of Financial Research）資產管理和金融穩定報告中一個數據，2012年末美國銀行業的AUM是12.75萬億美元，而美國銀行業存款只有9.3萬億美元，AUM和美國銀行業總資產（13.07萬億美元）相比為97.6%，即AUM和表內資產規模基本相當，經常被引用。國外大銀行的資產管理規模占銀行總資產基本都在30%以上，如2014年滙豐、摩根大通、美國銀行三家綜合性銀行分別為36%、68%、43%。照此看來，中國銀行業的資產管理業務仍有很大空間。只是已形成了原來的發展路徑，打破路徑依賴，是個痛苦的過程。

數據來源：各銀行年報。AUM欄，瑞銀、瑞信、德意志銀行為投資資產（invested assets），其他銀行為AUM（滙豐稱為funds under management）。

存款在個人金融資產配置中的比重已經越來越低，銀行理財、餘額寶等各種「寶」使客戶再也不滿足於存款。P2P已被證明只留下一地雞毛。資管新規之後，對很多人來說，有什麼能跑贏通脹，又相對安全穩健的金融投資呢？對銀行來說，用什麼產品來滿足普遍風險偏好較低的銀行客戶、不同風險偏好客戶的需求，怎麼教育客戶適應凈值型產品，怎麼用業績證明自己，怎麼建立資管子公司的機制，都是很大的挑戰，需要探索。

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