美國家族辦公室協會最新調研，資產配置成為全球主流理念，到底什麼是資產配置？

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美國家族辦公室協會最新調研，資產配置成為全球主流理念，到底什麼是資產配置？

2018年中國財富管理市場新年伊始，就遭遇市場的激烈競爭，先後出現了銀行理財的艱難探索、保險產品開門不紅、證券融資半夢半醒、信託業被監管稱之為有大問題……私人財富管理市場經過十多年的整合爭奪，市場的發展從粗放式已經似乎到了瓶頸期。私人財富管理，不再是人人嘴裡說的僅僅就是投資理財、保險證券、信託管理了，而是實實在在的遇到了瓶頸。

最近，中國金融市場的巨大波動和一連串的監管動作也給所有人尤其是服務高凈值人群的行業和高凈值人群上了一課。一個前年開始就比較流行的說法，「資產配置」一下子變得非常熱門，甚至紅的發紫。無論是金融行業還是傳統產業，每個人都在講「資產配置」，似乎不講「資產配置」就跟不上潮流了。無獨有偶，最近美國家族辦公室協會FOX (Family Office Exchange) 對其全球會員的家族辦公室做的一項投資調研也發現，目前全球市場都在轉型，在投資領域從傳統投資模型正在轉向資產配置的理念。

那麼，什麼是資產配置呢？

資產配置，Asset Allocation, 這個概念的來源其實非常年輕。目前大家公認為學術界見到這個說法是在1986年由美國銀行業界出現的。說起銀行業尤其是私人銀行，我們是不是會油然想起UBS呢？是的，UBS在國際銀行業界，尤其是私人銀行對於高凈值財富管理領域是全世界私人銀行的標杆。資產配置的提法，便是來自於在芝加哥的UBS瑞士銀行的投資部（目前的UBS全球資產管理部）的資深投資負責人Gary Brinson。

1986年其實也是美國在財富管理領域和財稅改革領域巨大變革的時期。這個時期，大家見證了美國歷史上最大的里根稅改，我們把現在美國聯邦稅法其實還是統稱為1986美國稅法。這個時期，也是美國歷史上第一次聯邦國稅局IRS加入美國保險業的法規監管，出台了全世界保險業界聞名遐邇的7702和7702A保險監管的稅法條款，對於「保險姓保、回歸保障」和避免「長險短做」做出革命性的監管規則約束。1986年美國《證券法》也得到1934年以來最大的修改，金融業開始進入強監管時代。1986年，美國商業保險公司開始承擔社會養老保障的補充體系，建立了美國完善的商業社會保障體系。1986年, 美國信託業也得到史無前例的發展，《信託稅法》和《信託會計準則》相繼出台並迅速在大部分州得以完善，結束了信託有史以來最「難聽」的名聲「避稅」的功能。雖然信託一開始就與避稅息息相關，但是美國信託稅法和信託會計準則的出台，使得避稅時代不再是堂而皇之了。1986年的美國金融市場可圈可點的實在太多。但是，我們今天不是要回憶歷史，而是在歷史中比較和學習。2018年中國當下的金融市場、財富管理市場和監管情形等等，與1986年的美國實在是太像了。也正因為如此，1986年的美國經驗帶給我們很多參考和學習的地方。去其槽粕，取其精華，我們在經驗的肩膀上才會走的更快、更穩、更好。

資產配置，也不例外。1986年Gary Brinson當時還在自己創業合夥的基金投資管理公司，後來併入UBS的全球資產管理部。他和幾個研究學者一起對1974-1983年的91支退休基金做了數學分析，將這些退休基金與其投資的股票、證券、現金分流等和市場指數的關係進行分析，從而找到兩者之間的投資回報和風險之間的係數關係。後來在學術界把這樣的配置分析在1994年的《金融財務規劃期刊》命名為「資產配置」。Gary Brinson在資產配置方面的研究可謂是理論與實踐想結合，為他帶來極其豐厚的回報，鼎盛時期他的基金管理公司打理超過350億美元的資產。1998年，UBS支付750億美元收購了Gary Brinson的基金管理公司，他成為UBS私人銀行財富管理鼎鼎大名的投資大師，也成為美國金融業界的傳奇人物。

說完了資產配置的小歷史，我們今天就來談談 「資產配置」這個概念在UBS私人銀行業的快速推廣下，已經成為全球財富管理的標準說法，已經遠遠超過當時Gary Brinson所定義的資產配置概念了。一句話來說，資產配置今天已經成為降低投資風險並提高投資回報的戰略工具。

從金融數學模型的角度我們把資產配置的方向定位在：合理的風險、匹配的標準、多元化配置、最小化稅收、最大化回報。資產配置最直接明了的理念其實就是：我們在幫助客戶投資組合中篩選和匹配資產類型和分配這些資產類型在整個投資過程中的權重比例的過程。所以，資產配置其實是一個定性和定量的問題，其核心就是研究我們投資的心理喜好、風險承受能力、多元化的資產篩選眼光、稅務分析籌劃的能力和關鍵決策實現的過程。

如果用高度濃縮的話來說資產配置，則是：「配」備資產、「置」取未來。

學術界喜歡先做模型。我們在大學學習金融學的時候，對於資產配置有戰略性SAA和戰術性TAA的說法。但是後來工作了，也漸漸地覺得理論和實際還是要活學活用，兩種方法其實是很難在實際的金融從業中分的那麼清晰。於是，在過去十多年的高凈值跨境稅務、財務、投資和教育等方面的親身綜合服務體驗，讓我對資產配置有了更加實際的想法和建議，這裡與大家分享一下我們在美國的作法和結合當下在中國的作法。

其實，對於高凈值客戶人群，全世界都是一樣的，這類客戶和大眾最大的區別是其投資的目的、投資的時間區間、對於投資的收益和回報的要求、風險承受的耐受力、稅務籌劃重要性的認識完全是多種多樣的。另外，往往很多超高凈值人群需要短時間內集中流動現金、收緊企業股權、短期集中精力在商業運營或者突然出現的慈善捐贈需要等，這就是說，量身定做個性化的資產配置是服務高凈值人群首要的能力。那種想用一個簡單的金融方案或者法律結構就期望實現綜合的資產配置需求是不可能的事情。因此，我們在資產配置的過程中其實也在不斷琢磨和溝通高凈值人士的邏輯和行為藝術，這個過程其實也是妥協的過程。妥協，是我過去打理稅務官司過程中的一個重要邏輯，今天其實對於資產配置來說也是如此：在妥協中尋找平衡。尋找什麼樣的平衡呢？資產配置過程就是尋找最大化收益、最大化慈善、最大化保護、最小化風險和最優化稅收的平衡過程。本著這樣的理念，我們在資產配置中就必須要面對七個要素（我常常總結7個點的原因是，7是一個完美的數字）：

我們對投資標的的回報期望

我們常常聽到人們說我要超過8%的回報率。最近看到很多超過10%回報率的財富管理公司要麼關門了，要麼跑路了。我也突然想起最近我們的監管領導說，凡是超過12%的回報率的投資就是詐騙了。這個說法的確有一定的道理的。投資回報率一直是大家比較關心的核心問題，但是就目前的市場來看，能到7%已經是非常可觀的了。有的客戶喜歡超高回報的投資，喜歡高風險的投資，這也是特定人群優化資產配置的一種方式之一。在目前的經濟環境下，如果期望超高回報率的投資，我想母基金類的投資是一個不錯的選擇，還有一些發達國際市場的投資連結型保險也是相對不錯的選擇。

我們對風險的容忍程度

剛剛談到高投資回報率，當然與高風險承受能力有關。我見到有些我的客戶非常喜歡高風險的投資並樂此不疲。有的客戶對於風險的偏好有時候甚至到了狂熱的地步，比如對於高頻交易、虛擬貨幣或者某些私募基金。而在我接觸的客戶中，超高凈值客戶往往都會過高估計自己對於風險的忍受能力，一般都會過高估計自己對風險的承擔能力。因為過往歷史中，這類人群有很多在高風險中運籌帷幄走到今天的。財富管理的核心就是風險管理，財富的增值和保值並不是如何挑選投資，而是分散投資，對衝風險。風險管理不是逃避風險，而是面對風險並有效地管理風險。

我們對於流動性的需求程度

在資產配置中流動性是非常重要的一環，我們稱作必須要有保命的錢。在流動性的界定方面當然離不開現金資產的配置。在流動性的因素方面除了現金的一般開支預算外，最主要的就是現金流的規劃。特別是對於短期需求的不動產購置、子女教育的開支、慈善捐贈的需要，還有就是如果有境外不動產的繼承面臨遺產稅的繳納（例如，非美國稅務居民在美不動產成為遺產）等。

流動性的需求其實正好和非流動性的資產配置的需求是雙棲雙生的。流動性和非流動性的搭配才是完美的資產配置中空間之間的相互支撐，才能實現我常常主張的「以時間換安全」這樣的資產配置思路。這樣的作法在美國比較容易理解，我們往往建議我們的高凈值客戶如果是非美國稅務居民納稅人，在美國投資不動產的話，就會面臨非美國稅務居民只有6萬美元遺產稅的免稅額的問題，這樣，在突如其來的風險面前面臨繳納遺產稅的時候，如果大量定量的資產配置都是非流動性資產的話，則無法獲取繳納遺產稅的流動性現金稅源。因此，這樣的人群往往都需要配置人壽保險，用人壽保險的理賠金來作為流動性資產從而補充非流動性資產，避免投資的損失。這樣，流動性資產在我看來不一定單單就是現金資產，或者短期的債權、股票、基金或者其他準備金。

我們投資和配置的時間區間

對於資產配置的時間和區間的說法是我們事務所過去十多年來的一貫主張，後來慢慢也被市場接受。我們打破了傳統資產配置上對於時間區間一直認為短期、中期、長期三分法的模型，而是使用了四段區間的方式，在實際財富管理和規劃中非常有價值。我把這個理念叫做置信區間的資產配置模型，在2015年我被友邦保險聘為高凈值首席國際稅務諮詢顧問的時候，也把這個理念帶到國內的高凈值財富管理領域。最近，我和幾個來自財富管理界的朋友談起來，這個四段區間的說法竟然已經在國內深入財富管理領域了。

我們其實把資產配置劃分為兩個象限，一個是生前利益最大化，一個是身後傳承最大化。在生前利益最大化的象限，我又把這個時間段劃分為三個區間：短期、中期和中長期。這樣就明顯出現了四個分區。這樣劃分的原因是前面都是為了創富和守富，而身後是為了傳富，是家族企業傳承過程中不可忽略的代際傳承，才可以不被「富不過三代」所轄制。區間化的資產配置是非常重要的一個理念，它和全球化、多元化一起，成為我們目前當下資產配置的一個重要原則，來應對金融風險和國際風雲變幻對於資產的衝擊和財富的影響。

第一個短期配置如流動性的現金資產、定期存單、短期理財等主要應對流動性風險；第二個中期配置我們也定義為2-10年的配置如財富最大化的基金、股票投資、投資類不動產、REITS等主要是為了創造財富最大化，第三個中長期的配置我們也定義為10年以上的配置如權益類投資、年金保險、養老規劃（保險）等主要是為了長期的節稅優勢和稅務利益籌劃最大化；第四個永久性的配置是終身的規劃為身後傳承設計，主要是人壽保險、信託、慈善基金會等為了身後財富傳承不可逆轉的配置。做好這樣生前和身後的資產配置，才是最大程度做好資產保護、財富保全和代際傳承的匹配理念。從個人財富管理角度來說，過去依靠單一房地產或者股票投資的高收益渠道已經不能順應時代的發展要求。尤其是金融的本質在於風險和收益的權衡，多元化的資產配置捕獲更多的投資機會，降低風險、提高收益是投資者和財富管理者的必然選擇。

我們對於稅收籌劃的重視程度

在全球化資產配置過程中，稅收籌劃是第一要面臨的難題。隨著國際反避稅CRS逐漸在100多個國家實施，美國FATCA法案對於特定金融資產披露的規則，今天我們所面臨的高凈值人群很多都已經是國際身份人群。在全球稅改帶動的新經濟下，金融工具和投資工具種類繁多，風險不斷累積放大。世界經合組織OECD主導的《多邊稅收征管互助公約》和CRS涉稅信息交換標準為中國納稅居民在全球徵稅創造了條件，其範圍涵蓋所得稅、資本利得稅、贈與稅、遺產稅或繼承稅、與對不動產徵收的稅種等均當適用。這樣，在實質上中國正式邁入全球所得面臨稅收的透明時代。

這與我們過去積累和觀察的情形也非常類似。從2012年開始，我們就不斷為美國的高凈值客戶提供跨境資產的申報披露和稅務籌劃服務，積累了大量在FATCA法案方面豐富的理論和實踐經驗，並在多年研究和實操的基礎上，在國際財務稅務實際籌劃中總結出一個全新的理念--「稅法三角形」。也就是，跨境資產交叉配置時或是納稅人擁有兩個以上國家稅務管轄區身份時，需籌劃「稅法三角形」分析，了解「一個身份或賬戶，兩國稅制，三類申報」，也就是兩個或兩個以上國家的所得稅（個人所得稅和企業所得稅）、遺產稅（或贈與稅）和海外金融資產申報三類稅務情形下的六項稅務規則，任何金融賬戶的跨境配置，都必須要做「稅法三角形」分析，才能做到全面詳實，使稅務籌劃面面俱到。稅收籌劃方面，我們也常常使用稅務遞延籌劃法，用年金保險來實現養老規劃功能。有時候，我們還使用收入遞延的方式通過年金保險來建立穩定的現金流，都是從稅務角度考慮要多一點。

今天國際反避稅已經上升到反洗錢和打擊金融恐怖融資的高度，對於偷逃稅採用惡劣手段實施的不交和少繳稅將會面臨反避稅偵查和巨大的稅務代價。過去合理避稅的說法也一再遭到稅務主管當局的詬病，從而現在業界通常使用「節稅」的說法。避稅和節稅採用的商業交易和商業架構實現減少稅務負債和義務。但是，實際上對高凈值納稅人到底採用了何種商業措施才能確定其真實目的，在現實辨析當中又極其複雜。這樣的交易和架構都發生在一個國家還比較容易應對和處理，但是跨境高凈值人群往往涉及到國際稅收和對方國家的稅務管轄權。OECD主導的BEPS行動和CRS金融賬戶信息交換對國際企業和跨境高凈值人士稅務籌劃帶來新的挑戰。這就要求財富管理領域提供類似諮詢的專家必須對商務、法務、財務、稅務以及數據化資料「四務一化」整體融合有智慧的解決方案，這也是當下稅務籌劃的核心技術。

我們對於法律規則的熟悉程度

我2015年進入國內高凈值財富管理領域的時候，大多數金融機構在服務高凈值人群的過程中都藉助律師事務所的幫助，在資產保全和財富傳承解讀法規、政策、和趨勢。當時到2017年是中國一批先驅律師藉助《婚姻法》成功切入高凈值人群財富管理的風險點，形成了主流財富管理領域非常鍾情於婚姻家事來搭配資產配置。那時候，我們就很快指出，國內高凈值人群尤其是企業家人群最頻繁打交道的不是《婚姻法》而是《合同法》，商業《合同法》貫穿整個企業家財富管理的點點滴滴。

隨著中國高凈值人群規模不斷增長以及財富不斷積累，高凈值客戶對家族財富的目標已經逐漸從財富快速增長轉變為家族財富管理和傳承。因而對於法律制度和規則的需求越來越強烈。特別是在法律架構和規則上面非常講究的家族信託因其獨立、私密、專業、個性化以及安全等優勢，越來越多的高凈值人群對其產生了濃厚的興趣並開始使用。中國金融機構為了更好的服務客戶，也不斷創新信託工具，開發了多種家族信託類型如資金型信託、保險金信託等財富管理及傳承工具。然而，隨著國際稅收透明化以及中國高凈值家庭國際化趨勢，當委託人或受益人為境外稅收居民時，信託收益以及利益的分配更帶來許多海外涉稅問題和大陸法系與英美法系的衝突法問題。這就成為中國目前財富管理領域的一個空白和短板，對於法律衝突法的研究和實操迫切需要。法律規則的現實情形深深影響類似中國家族信託走向國際化這樣的資產配置工具。

我們所處環境的變化因素

臉書Facebook的董事長扎克伯格在他女兒出生的時候說，我與所有的父母一樣，我們希望你成長的世界好過今天的世界。這當然只是一個美好的願望。當下的國際國內環境風雲突變，給資產配置和財富管理帶來極大的挑戰。這在配置理想資產的過程中，有很多需要考慮的突發和應急的因素。當然高凈值人群也會突然面臨投資行為中的臨時性決策，臨時對於股權的調整、商業利益的再分配、不動產需要整合變現或者考慮新的投資組合。有的資產配置的調整還有承擔社會責任的考慮，這些都是我們對於所處環境需要及時動態跟蹤，以便及時作出資產配置的需求改變或者調整。

總而言之，資產配置，是高凈值財富管理決勝的關鍵，是抵禦國際國內金融震蕩的最佳減震器，也是實現家業、企業、基業在創富、守富、傳富中的重要理念。

「配」備資產，「置」取未來。

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我們這一天

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《稅眼看世界》是 Elton Wang （王文星）為您精心打造的國際稅務和財經平台，為您提供最前沿前瞻，理論知識和實務操作的國際財務稅務諮詢和規劃。

Elton是美國Anthony Chen CPA PLLC註冊會計師事務所高級合伙人和首席稅務會計師，十幾年來一直在美國紐約的會計師事務所執業，從事稅務查稅審計案件的訴訟和調解，在與美國聯邦稅務法庭，聯邦國稅局，各個州稅局和勞工局的近200多稅務案件中，積累了豐富的理論與實踐經驗，擅長稅務案件處理，美國和加拿大稅務財務籌劃，國際稅務研究，FATCA和CRS反避稅研究、中國稅制改革研究等方面有豐富的稅表實務操作、籌劃和美國稅務官司上訴的經驗。

Elton還在世界30多個國家有短期工作經歷，足跡遍布非洲，美洲，亞洲和歐洲的許多國家，對世界政治，經濟，貿易，文化，藝術等有最貼近距離的感知。

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