P2P爆雷「邪不壓正」，理性看待行業出清
摘要
延續2017年的金融強監管，自2018年以來，整個金融行業違約進入白熱化階段。6月開始，P2P網貸平台「爆雷潮」使市場陷入恐慌情緒；與此同時，監管正式宣布第三次對「專項整治」延期, 多數互金平台也主動採取不同程度的縮貸措施。矗立在互聯網金融浪潮中的巨頭們紛紛表示要褪去金融光環，「去金融化」回歸「科技」本源，用技術賦能於金融機構。
P2P網貸問題平台的集體爆雷，是監管收緊的預期成效，行業出清的必然結果，我們應理性得辯證看待。大浪淘沙後的互聯網金融行業，能更好得踐行普惠金融的國家戰略，利用科技手段為實體經濟賦能。
互金行業發展回歸本真。互聯網金融的規範發展是踐行國家的普惠金融戰略的重要力量，是多層次金融市場的重要組成部分，不能因為短期的洗牌就否定整個行業的積極意義。未來行業發展趨勢有幾個方面：1.驅逐劣幣平台，標杆性平台重拾行業信心；2.行業龍頭受益，行業集中度提高；3.垂直細分領域明確；4.收益率回歸理性；5.風控是永恆不變的主基調。
2017年，從網路借貸平台(P2P)、ICO、互聯網資管、互聯網小貸、現金貸業務到第三方支付等業務，一系列監管重拳頻頻出招，都給互聯網金融各行業套上了「合規」的「緊箍咒」。延續2017年的強監管，2018年互聯網金融行業激濁揚清，優質平台紛紛尋求合規轉型，主動調整業務模式；而那些涉及平台自融、龐氏騙局的「野雞」平台則掀起爆雷潮。互聯網紅利逐漸落幕，這是監管收緊的預期成效，行業出清的必然結果。
一、潮水過後，裸泳者無處藏身
1.P2P「爆雷潮」集中爆發，背後諸多原因交叉
自2018年以來，整個金融行業違約進入白熱化階段，互金行業的「多米諾骨牌效應」逐漸顯現。根據網貸之家的數據顯示，6月單月停業及問題平台數量多達80家。而到了7月，「爆雷潮」依舊延續，據不完全統計，6-7月的問題平台已達133家，其中不乏「百億級」的大平台，例如唐小僧、聯璧金融、錢爸爸、牛板金、銀票網、投融家等等。另有國資控股和上市系參股平台的身影，如好好理財、卓金金服、雲端金融等。
圖：全國問題平台分布
數據來源：網貸之家，招銀前海金融
有一個網傳甚廣的形容P2P爆雷潮的段子，可以生動地形容這段時間的情形：
「自從跟網貸大佬們學會了分散投資理念，聰明的我把資金分散到了100多個不同的P2P平台。於是，現在每個維權群，都能見到我的身影。」
最有意思的是，段子下方的評論寫到：
「這是傳說中的雞蛋不能放在一個籃子里，但是籃子都在一輛貨車裡……」
這場P2P爆雷潮，也讓赴美上市的網貸公司股價陷入暴跌趨勢，無一例外均跌破發行價。
表：部分赴美IPO企業股價（貨幣單位：美元）
數據來源：招銀前海金融
導致P2P出現集中爆雷的因素有很多。前幾年的「信用寬鬆」和「監管寬鬆」造就了P2P的狂歡盛宴，而2018年的「緊信用」「嚴監管」及整個市場資金流動性緊張的大環境下，各平台的運營成本和合規成本不斷增加，當底層借款人逾期率上升，那些合規存在瑕疵、經營不善的平台浮出水面。而隨著問題平台暴露後，投資人的謹慎態度使得平台更加難以維持經營。具體來說：
（1）宏觀去槓桿的經濟環境。P2P平台的底層資產多數是被銀行等金融機構排除在外的次級用戶，本身風險就高，宏觀經濟「去槓桿」直接導致底層資產的不良率上升，平台累計的準備金無法足額兌付。加上開年以來，信貸政策收緊，P2P平台從銀行融資的資金成本增加，合規成本提升，加速了平台違約的現象。
（2）監管收緊。6月14日在陸家嘴論壇上，央行黨委書記、銀保監會主席郭樹清曾明確表示，「收益率超過6%就要打問號，超過8%就很危險，10%以上就要準備損失全部本金。」而根據網貸之家數據顯示，2018年6月網貸行業綜合收益率為9.62%，環比小幅下降6個基點，可以說整體行業在郭主席所說的損失本金的臨界線上。
（3）平台自身的合規瑕疵。此次爆雷潮的直接導火索是唐小僧等明星平台的出事所帶來的市場恐慌情緒，但究其根本，是平台背後暴露的自融、期限錯配、資金池、超募、風控能力差等問題，違背了「信息中介」的應有定位，一旦遇到流動性壓力，就會引起連鎖反應。
2.備案延期但合規不延期，網貸平台主動壓縮業務
2018年7月9日，央行會同相關成員單位召開互聯網金融風險專項整治下一階段工作部署動員會，整治工作領導小組組長、人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在會上指出，再用一到兩年時間完成專項整治，完成存量風險化解，同時初步建立適應互聯網金融特點的監管制度體系。根據工作方案，P2P（網路借貸）和網路小貸領域清理整頓完成時間延長至2019年6月，而包括互聯網資管在內的其他各領域重點機構，則需要在2018年6月底前將存量違規業務化解至零。
這是自從2016年10月第三次對「專項整治」延期，其實網貸備案延期已在市場預期之中，監管方給予各平台充分的時間作出調整和完善，不急於求成，是有利於行業平穩向好發展的。而監管方強調的要制定適應互聯網金融特點的監管體制，也是契合互金行業實際的。
與此同時，多數互金平台也主動採取不同程度壓縮業務（「縮貸」）的措施。拍拍貸CEO張俊表示，「自去年12月中國互聯網金融監管新規發布以來，拍拍貸一直在積極配合監管要求迎接備案，並在一季度主動下調交易總量，從而進一步降低整體風險。」從幾家赴美上市的互金公司的財報中，我們可見一斑。以趣店為例：
財報顯示，2018年第一季度趣店線上消費金融服務交易總額153億元(24億美元)，相較去年同期的167億元下降8.1%；第一季度趣店活躍消費金融用戶為410萬，相較去年同期的480萬下降了13.9%；放款筆數為1090萬筆，相較去年同期的1970萬下降44.6%。並且，趣店一季度的凈利潤為3.16億元，同比下降32%。
圖：趣店2018Q1交易規模
對於交易規模和凈利潤的下降，趣店CEO羅敏解釋道：「在去年年底行業政策調整之後，中國消費信貸市場經歷了行業性收縮區間。對此，趣店迅速採取了措施，通過暫時收緊信貸標準來控制風險。」
3.金融強監管態勢延續，互聯網企業回歸「科技」本源
2018年3月底，一紙《關於加大通過互聯網整治資產管理業務整治力度及開展驗收工作的通知》（「29號文」），讓互聯網金融的資管業務結束「裸游」。文中明確指出，資產管理屬於特許經營業務，須納入金融監管。這意味著，通過互聯網銷售的資管業務必須「持證上崗」。矗立在互聯網金融浪潮中的巨頭們紛紛表示要褪去金融光環，「去金融化」回歸「科技」本源，用技術賦能於金融機構。
A：早在2017年初，螞蟻金服曾宣布將自身定位為TechFin(科技金融)，專為金融機構輸出技術,金融牌照只是其鍛煉techfin的試驗田。
T：騰訊馬化騰近來也多次在各種場合強調,騰訊金融將作為金融機構和用戶的連接器,並將金融定義為半個平台,以向金融機構持續輸出金融科技能力為主。副總裁賴智明稱「要集合騰訊科技力量賦能金融機構，為合作夥伴創造更多價值，騰訊將秉承STAR理念，致力成為金融與用戶的連接器」。
J：18年博鰲亞洲論壇期間,京東金融CEO 陳生強表示,未來京東金融將不再做金融——將把原有的金融業務不斷地轉給金融機構，定位為一家服務於金融機構的科技公司。其核心商業模式是B2B2C，即從資產方式獲利變成服務方式獲利的一個過程。
B：無獨有偶，百度已宣布旗下金融服務事業群組正式完成拆分融資協議簽署，拆分後,新公司將啟用全新品牌「度小滿」,實現獨立運營。百度金融負責人朱光也在博鰲亞洲論壇上表示,百度金融分拆後不會謀求全金融牌照和控股權,只會獲得必要的未來「試驗田」以驗證金融科技能力，未來發展重點是鍛造真正的「AI+金融」，核心競爭力乃是AI技術。
從放言顛覆傳統金融機構，到低調回歸科技本源，金融強監管是根本原因。BATJ巨頭的「去金融化」也帶動了其他互聯網企業們的科技轉型。
例如趣店，CEO羅敏就說過：「我們現在的方向是不直接做金融，而是通過技術優勢和數據積累來服務金融機構。」「判斷公司業務屬性變化的依據是收入結構的變化，趣店業務收入來源將從此前的借貸息差收入變更為金融機構服務性收入和商品廠商的銷售傭金收入。」
趣店CFO楊家康也曾表示：「趣店正在拓展合作的金融機構數目，致力於成為一家依靠數據和技術的公司，幫助資金提供方合作夥伴向用戶發放消費貸款」。
從趣店2018年第一季度的財報就可以印證這一點，金融撮合服務費從去年同期的3648萬元上升到了2.78億元，同比大幅增長660%。這一動作是趣店從「信用中介」走向「信息中介」的主動嘗試。
「去金融化」的路途未必會一帆風順，通過投身新技術的研發和應用的探索或許能找到未來的發展方向，互聯網巨頭們的探索都是坎坷的，如螞蟻金服在2018財年第四季度虧損7.2億元，和「去金融化」不無關係，更別說一些中小型互聯網金融公司了。
二、辯證看待爆雷潮，互金行業發展回歸本真
P2P網貸問題平台的集體爆雷，使市場籠罩在了負面情緒中，但這是監管收緊的預期成效，行業出清的必然結果，我們應理性得辯證看待。大浪淘沙後的互聯網金融行業，能更好得踐行普惠金融的國家戰略，利用科技手段為實體經濟賦能。
（一）存在即合理
1.普惠價值，是多層次金融市場的重要組成部分
互聯網金融的規範發展是踐行國家的普惠金融戰略的堅固力量，具有不可替代的重要作用。普惠金融以小微企業、農民、城鎮低收入人群為目標人群，而網貸的服務對象正是長尾人群，為個人、個體戶甚至中小微企業提供傳統金融機構所不能覆蓋的融資服務，資金真正流向了實體企業，是賦予了社會價值的。且其具有高效、便捷、低成本、低門檻、個性化等天然特點，也滿足了投資人財富增值的需求。
據測算，我國信用卡活躍用戶數不到1.4億人，而我國擁有8億勞動人口，這意味著有近6.6億無徵信記錄人群、低收入人群由於缺乏良好的徵信記錄背書，被銀行拒之門外，但這部分人群的消費信貸需求恰恰更加旺盛。基於互聯網生態圈的新興金融機構或類金融機構具有發展普惠金融的天然優勢。
2.技術驅動，以科技賦能實體
大數據徵信、AI等技術的興起及應用，使得一些以區塊鏈、智能科技為代表的全新技術力量正在崛起。大數據徵信、AI人工智慧等技術的發展使得風控技術有了質的飛躍，部分使用非人工審核的企業在風控成本上大大降低，進一步使得擴大放貸人群成為可能。以螞蟻借唄和花唄為例，其利用淘寶、天貓、支付寶等積累的數據以及其他外部數據打造的芝麻信用，掌握了數以億計用戶的信息，是放貸的底層數據支撐。
又以區塊鏈為例，互金公司可利用區塊鏈技術，去服務供應鏈二級以下的中小企業，這些企業往往都是那些較難獲得金融機構貸款的企業。區塊鏈技術使得整條供應鏈條的情況清晰可見，上下游企業憑藉核心企業的應收賬款做抵押，可以獲取較低成本資金，有助於整條產業鏈的有序發展。
（二）互金行業的發展趨勢
1.驅逐劣幣平台，標杆性平台重拾行業信心
不難預見，P2P爆雷仍將延續。從18年下半年到19年6月，對網貸機構的清理整頓將更加突出整治重點，全面現場檢查，分批分類管理，引導不良機構理性退出。2019年下半年，網貸機構將進入常態化監管、補齊短板階段。
優勝劣汰是所有行業發展的遵循的規律，備案整改等一系列針對網路借貸行業在內的互金領域整治手段，正是給予合規優質的平台更多的發展空間，恰巧證明了監管對行業的肯定，不能因為短期的洗牌就否定整個行業的積極意義。存在合規瑕疵的平台將加速淘汰，堅持合規的優質平台應樹立金融創新的行業標杆，引導互金各領域新興業態規範健康發展。相關部門也應將符合整改要求的平台做好備案登記，緩解市場恐慌情緒。
2.行業龍頭受益，行業集中度提高
伴隨資金存管、信息披露、去剛兌等逐一落實，網貸合規化路徑已相當清晰，互金新老玩家競相角逐，爭取在合規征程的「最後一公里」實現領跑。P2P網貸行業的「二八分化」趨勢已相當明顯，這意味著在行業清洗過後，80%的資源將會掌握在20%的頭部企業手中，未來行業集中度也將不斷提高。
事實上，即便在網貸備案完成後，行業龍頭效應已顯現的格局中，整個網貸行業仍將繼續優化業務，持續擴大資產、資金、風控、科技能力等方面的競爭力。
3.垂直細分領域明確
監管文件明確了對網路借貸金額的限制，原先經營大額貸款的互聯網金融平台勢必會向小而分散的資產轉型，因此，消費金融、汽車金融、供應鏈金融、融資租賃等細分領域將更加分化。專註於某類項目標的資產有助於平台更好得實現風險定價，降低底層逾期違約。另外，發展農村金融也是未來發展供應鏈金融業務領域的方向之一，目前我國存在3萬億的農村金融缺口，發展潛力巨大。
4.收益率回歸理性
互金平台通過技術手段完成資金的流通，減少中間環節的成本。隨著監管設施的不斷完善以及行業大規模的洗牌，行業透明度大幅提升，投資人的行業認可度也將進一步上升，行業收益率也將趨於理性。我們認為，平台給到投資人的利率應該在6%—7%左右是比較合理的，比貨幣基金的收益要高些。
5.風控是永恆不變的主基調
風控能力依舊是互金平台的核心競爭力，在我國徵信體系還在完善階段的情況下，大數據基礎上的風控技術為互金平台穩健發展的重要保障。以大量的網路行為數據、用戶交易數據、第三方數據、合作方數據等為基礎，風控模型能夠為每一位貸款申請者創建包括個人基本信息、行為特徵、經濟狀況等在內的多維度數據畫像，為用戶建立完善的信用報告。憑藉著這些維度特徵和大量歷史貸款記錄，對用戶的個人信息進行真實性校驗，前置性判斷用戶的還款能力（經濟實力）和還款意願（道德風險），針對不同貸款人、不同額度、不同期限的差異化定價策略將成為現實。
綜上，無論從滿足小金額、短期限的普惠需求，還是從掌握消費信貸大數據運用上的突破，又或是從國家關於普惠金融的政策大方向來看，互聯網金融均有存在的價值及意義。在行業洗牌的背後，是網貸平台優勝劣汰的努力。如何保證合規性，如何獲取低成本的資金，如何以技術替代人力，如何在風控成本和壞賬率之間找到平衡點，是平台未來需要思考和解決的問題。
投研團隊簡介
詹瑩雨：招銀前海行業研究員。
研究員承諾
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