美元僅是階段性反彈
作者：胡珊珊，金融市場部市場研究處
如何分析美元指數走勢並不是一個簡單的問題，這次我們試圖從歐美利差入手。
一、分析美元指數的重點在於對比歐美情況
匯率在於比較，即比較至少兩種國家貨幣之間的關係。美元指數是一個由6種貨幣構成的貨幣籃子，包括歐元（佔比57.6%）、日元（佔比13.6%）、英鎊（佔比11.9%）、加拿大元（佔比9.1%）、瑞典克朗（佔比4.2%）及瑞士法郎（佔比3.6%）。逐一分析美元與6種貨幣的關係難免會提高分析的難度，並且，一旦考慮的因素增多，便有可能導致分析失去主次而陷入混亂。在這6種貨幣中，歐元佔比最大，對美元指數走勢的影響也最大。實際上，歐元與美指往往呈現反向變動的關係（圖1）。
圖1：歐元與美元呈現「鏡像」關係
考慮到歐元與美元的鏡像關係，對美元的分析可轉化為對歐元走勢的判斷。
理論上，當兩國利率存在差異時，資金將從低利率國家流向高利率國家以謀取利潤。因此，貨幣會隨著國內利率上升而升值，這反映了預期資產收益率的提高。具體到歐元兌美元的走勢上，當其它條件不變時，如果美國利率高於歐洲，美元兌歐元有升值動能；反之亦然。
我們以10年期國債收益率為測算指標，可見利差與匯率波動有明顯的相關性（圖2）。比如，次貸危機爆發後，美聯儲從2007年9月開始降息，美債收益率高位回落，歐美負利差收窄，甚至一度轉為正利差，相應歐元對美元升值；2011年，歐債危機爆發，歐洲央行推出一系列量化寬鬆措施，歐債收益率走低，歐美負利差擴大，相應歐元兌美元也進入了趨勢走弱的階段。
圖2：歐美利差與歐元兌美元走勢對比
二、為什麼不用利差作為判斷美元走勢的依據？
既然利差與歐元兌美元走勢相關性較強，為什麼不用歐美利差作為判斷匯率走勢的依據？
一是不能用現象解釋現象。匯率反映的是兩個國家貨幣價格的對比，歸根到底是兩國經濟情況的比較。利率水平是一國資金供給和需求情況的均衡，反映的也是該國經濟情況。因此，匯率和利率都是兩國經濟情況的表象，不能用一個現象去解釋另一個現象，而應該找到現象下的本質。
二是二者確實會出現背離。理論上，名義利率的上升有兩方面的原因，一是實際利率水平上行，二是預期通脹率提高。不同的原因對匯率會造成不同的影響：實際利率上行會導致匯率升值，而通脹率提高則會令匯率承壓。因此，僅看利率水平的變動不能充分說明問題。
因此，判斷歐元或者美元匯率，仍需要拆解利差。
三、拆解利差
由於收益率曲線包含了預期未來利率的信息，因而實際上可以拆解為兩部分，一是實際產出波動，二是通脹預期。因此，利差可以理解為兩國經濟增速差異及通脹預期差異的表現。
一方面，長期來看，一國相對於其它國家生產能力提高，其貨幣就會升值。採購經理人指數（PMI）作為月度調查統計數據，反映了經濟的變化趨勢，是經濟監測的先行指標。從圖形上看，歐、美製造業PMI差異的變動與歐元兌美元匯率呈現一定的同向變動關係。2014年，歐洲經濟仍深陷歐債危機的泥潭，而美國經濟已告別危機階段，進入持續復甦狀態，PMI數據也顯示歐洲經濟弱於美國，相應歐元兌美元持續下跌，而且下跌速度加快。2015年後，歐洲經濟逐步好轉，甚至在2016年復甦動能超過美國，相應歐元兌美元快速下跌的情況明顯好轉。今年，歐元區PMI回落，相應歐元漲勢回落。
圖3：歐美經濟增速差與歐元兌美元走勢對比
另一方面，長期來看，一國物價水平相對於國外物價水平的上升會導致其貨幣貶值，反過來，一國相對物價水平的下跌會導致其貨幣升值。因此，通脹預期差異應與貨幣反向變動。為了確保可比性，我們以薪資增速作為通脹預期的替代指標。薪資增長加快會帶來更高水平的通脹，這是典型的成本推進型通貨膨脹。從圖4中看到，歐美通脹預期與歐元兌美元走勢有明顯的反向變動關係。歐元區通脹預期相對較高，往往會帶來歐元兌美元增速回落甚至出現貶值。
圖4：歐美通脹預期差與歐元兌美元走勢對比
四、美元後市走勢判斷
綜上，分析美元指數可以轉化為分析歐元走勢，而歐元走勢與歐美利差密切相關，歐美利差又是歐美經濟增速差異與通脹預期差異共同作用的結果。由此，對美元後市判斷最終歸結為如何判斷歐美經濟增長情況與通脹情況。
首先，經濟數據上看，儘管當前美國經濟數據表現更好，但美國已開始收緊貨幣政策，而歐元區仍維持寬鬆的貨幣政策環境。從以往的經驗判斷，美聯儲收緊貨幣條件會給經濟帶來一定的負面影響。此外，上半年歐元區政治風波不斷，德國組閣一度陷入困境、義大利大選多次更換總理候選人、西班牙首相被迫下台，拖累了歐元區經濟表現。隨著這些政治事件塵埃落定，歐元區經濟景氣有望提升。因此，中期來看，歐元區經濟上漲動能更強，相應將支撐歐元，令美元承壓。
其次，美國面臨更高的通脹壓力。美國失業率已降至3.8%的近48年低位，首次申請失業救濟人數已連續四周下滑，表明美國勞動力市場的閑置繼續減少。強勁的就業市場有望帶動薪資增長進一步加速，從而提升通脹水平。反觀歐元區，儘管其失業率已降至8.5%的歐債危機來最低水平，但內部仍然失衡：德國最新失業率僅3.4%，比美國狀況更好，然而另一核心國法國的失業率仍高達9.2%，希臘失業率仍超過20%。就業市場的復甦不均衡，令整體薪資增速難見明顯起色。因此，美國面臨的通脹壓力更高，因此，美元下行壓力更大。
整體來看，我們認為儘管美元短期內仍有上行動能，但只是階段性反彈，而不是趨勢性走高，下半年，預計美元主要波動區間在【90，98】。
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