威帝轉債申購價值分析：深耕客車CAN匯流排的小盤轉債

董德志 柯聰偉 金佳琦

主要結論

威帝轉債發行安排

威帝轉債主要條款及評價

債底78.93元，面值對應YTM 2.23%：威帝轉債發行期限5年，票面利率每年分別為0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，到期贖回價格為票面面值的108%（含最後一期利息）。按照中債2018年7月17日5年期A+企業債估值7.26%計算的純債價值為78.93元，面值對應的YTM為2.23%。若上市價格超過111.50元，對應負的到期收益率水平。

初始平價99.32元：威帝股份2018年7月18日收盤價為5.88元，初始轉股價格為5.92元，對應初始轉股價值99.32元，初始溢價率為0.68%。其發行公告前20交易日及前1交易日均價較高值為5.92元，本期轉債為貼底價發行。

A股股本攤薄幅度9.38%：發行規模2億元，假定以5.92元的初始轉股價全部轉股，對公司A股總股本的攤薄幅度約為9.38％。

威帝轉債上市初期價格分析：預計上市價格在[101,105]區間

威帝轉債初始平價99.32元，發行人威帝股份主營客車CAN匯流排，由於新能源補貼政策退坡，同時汽車下游需求下行，導致17年公司營收及凈利雙雙下滑，2018年一季度，因政策過渡期的客車搶裝行情，公司業績恢復增長。目前正股市值約20.48億，估值不低，威帝轉債評級僅A+，為存量市場中評級最低標的，規模較小，參考同行業新泉轉債，預計威帝轉債上市估值不高，轉股溢價率在2%-6%，上市初期價格在101-105元區間。

申購價值分析：低評級小轉債，謹慎申購

原股東配售方面，前十大股東合計持股71.2%，其中第一大股東陳振華持股45.22%，第二、第三、第九、第十大股東均為控股股東一致行動人，股權稀釋壓力不大。

網上發行時，每個賬戶申購上限是100萬元。考慮到威帝轉債上市初期價格可能在面值附近，轉債評級較低，規模較小，預計上市之後流動性不佳，建議投資者謹慎打新。

如果通過搶權配售，假設威帝轉債上市定價在101-105元之間，按每股配售0.555元轉債的比例，則買入威帝股份正股可以接受的盈虧平衡比例在0.09%-0.47%之間，區間較小，謹慎搶權。

正股分析

國內客車CAN匯流排龍頭，業績近年出現波動。威帝股份為我國客車CAN匯流排產品得到批量使用的首家企業，是汽車CAN匯流排市場龍頭。公司近年業績波動，由於17年新能源補貼政策退坡，同時汽車下游需求下行，導致當年客車產銷量明顯下滑，公司營業收入同比下降5.69%，凈利潤同比下降24.31%。2018年一季度，因政策過渡期的客車搶裝行情，公司業績恢復增長，實現營收0.39億元，同比增長34.13%，凈利潤0.17億元，同比增長38.50%。

CAN匯流排業務受下游汽車與相關政策影響明顯。公司主要業務為CAN匯流排產品，用於客車控制系統，佔總營收的92.12%。CAN匯流排系統在車身電子控制中起到車內數據信息通訊的作用，對各智能化電子控制單元進行統籌。隨著車聯網與自動駕駛技術的發展與應用以及車輛信息化功能的進一步需求，CAN匯流排等汽車電子產品市場將保持快速增長態勢。由於乘用車通訊協議不公開且技術壁壘高，目前我國乘用車CAN匯流排市場被外國供應商壟斷，而客車CAN匯流排系統則能由威帝股份與雪利曼電子等實現部分進口替代。近三年公司相關產品在國內客車市場佔有率約為40%，位居全國第二，僅次於法國歐科佳。

公司客戶覆蓋全國各主要大型客車生產商。但由於每一款汽車都有不同的技術規格，需要根據不同車型設計與之配套的電子零部件，公司主要採用以銷定產的生產模式，銷售量主要取決於下遊行業需求增長狀況。2017年受新能源補貼退坡影響，客車行業需求出現明顯下滑，大中型客車產量同比下降19.53%。下遊行業的需求收縮使得公司業績受到顯著影響，產能利用率由以往的115%以上縮減至92%，應收賬款與存貨周轉顯著降低，CAN匯流排毛利率也降至2013年來最低水平。

配套汽車電子設備盈利下降，積極布局V2X雲匯流排系統。除CAN匯流排外，公司還生產包括相關的ECU控制器，感測器與匯流排儀錶等，基本涵蓋了客車車身電子控制各領域，形成了系統配套能力。但因相關產品升級換代，油量感測器，單表組合儀錶等產品市場需求減少，三項業務收入基本一直處於下降狀態，毛利率也整體下降。目前公司發行可轉換債券全部募集資金也將用於「威帝雲匯流排車聯網服務平台項目」的建設，藉助車內通訊業務的優勢，進行車與車之間的外界通訊模塊與服務業務的開展，在車聯網產業鏈上進行了有益的橫向拓展。項目將進行V2X車載終端模塊開發，雲匯流排服務平台，面向公交公司的私有雲解決方案以及面向公共交通的開放數據與社會化服務平台的建設。目前已獲得如廈門金龍，鄭州宇通，中通客車等主要客戶的認可與訂單銷售。相關項目投入運營後，預計將有效改善公司目前業務單一的局面，並鞏固威帝股份在我國客車車聯網市場中的地位。

估值情況：縱向來看，威帝股份最新PE-TTM和PB分別為27.76與3.64，市盈率高於其剛上市時18.06的最低水平。橫向來看，申萬二級分類汽車零部件板塊平均PE為18.36，威帝股份估值高於行業平均。

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