中美貿易戰三種情景：避免貿易戰變為模式之爭 中美有可能重啟談判
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陳興動 榮靜 季天鶴 呂成 翁梓健/文
中美兩國之間的貿易摩擦愈演愈烈，目前已處於貿易/關稅戰之中。
中美雙方公布的第一批加稅清單中，針對340億美元產品加征25%關稅的決定已於7月6日生效。7月10日，美國貿易代表辦公室公布了針對2000億美元進口產品的加稅清單。儘管貿易戰的第一回合對中國經濟的實質影響並不大，但第二批徵稅產品清單的迅速出台，仍加劇了市場對貿易戰升級的擔憂。
要想預計貿易戰對經濟的影響是很困難的。一方面，美方挑起了對多個國家的貿易戰，這方面勢態的發展具有高度不確定性。另一方面，全球化背景下，產業鏈在多國分布，任一環節出現問題，都可能導致跨國界的負面影響。更加上金融市場對貿易戰的反應，可能對經濟形成進一步的負反饋效應。
面對美國挑起的這場貿易戰，中國官方保持著相對謹慎的態度，努力穩定社會預期並試圖把關稅戰局限在貿易摩擦的層面內解決，避免擴大變異為意識形態/發展模式之爭。根據中方的態度，我們預期中國接下來會採取更理性的做法，努力說服美國重回談判桌，而非簡單地採取以牙還牙的辦法。
針對貿易戰的前景，我們提出了三種情景假設，並在每種情景下分析了貿易戰對經濟增長、金融穩定、股票、債券和對人民幣匯率的影響。這三種情景分別是：最佳情景下速戰速決的貿易戰（30％的可能）、最壞情景下全面爆發的貿易戰（10％的可能）、打打停停，停停再打，談判與衝突相互交織的的基本情景（60％的可能）。在基本情景下，我們認為兩國將有可能重啟貿易談判，但邊打邊談的情況會一直持續。2018年11月美國中期選舉後，中美兩國可能為達成經濟再平衡展開談判。
表：中美貿易戰情景分析
（來源：法國巴黎銀行）
兩國和全世界的經濟復甦都蒙上了陰影。正如中國商務部發言人所講，美國發動了迄今為止經濟史上規模最大的貿易戰。此外，美國此次的對手-中國，是一個在人口規模、歷史、文化、價值體系和政治制度上都與其極為不同的國家。這次貿易戰是史無前例的，其影響之深遠或將超出人們的想像。
關稅正式生效對美國市場的影響來看目前來看相對溫和，美國股市略微上漲，但中國股市大幅走弱。在關稅正式生效後，美國貿易代表辦公室（USTR）根據程序，宣布將給予進口中國商品的美國公司90天申請豁免。中國官方則保持相對謹慎和平靜：商務部當日發表聲明稱這種徵稅行為是典型的貿易霸凌主義。李克強總理在7月6日在同保加利亞總理鮑里索夫共見記者時表示，中國從來不會主動挑起貿易爭端，更不會主動打貿易戰，打貿易戰不會有贏家。
市場上對貿易戰的看法存在分歧。一部分觀點認為美國高估了對華的貿易逆差，而忽視了對華投資帶來的豐厚利潤以及其作為超級大國的整體收益。更重要的是，美國因違反世界貿易組織（WTO）規則並試圖摧毀多邊貿易體系而受到指責。由此出發部分觀點認為貿易戰可能會因為美國逐漸認識到這一點而有所緩和。但目前市場上大多數人更關心的是美國打響中美貿易戰的第一槍後，兩國間的貿易爭端之後將如何演變、中國將採取什麼對策或報復措施、世界上其他國家/地區將會受到何種影響，以及對資本市場將有什麼影響。
市場上普遍認為在目前階段很難精確預估未來貿易戰的走向。此前不少人誤判了特朗普總統言出必行的決心和能力。在總統競選期間，特朗普就承諾「讓美國再次強大起來」，且奉行「美國優先」政策。利用美國的超級大國地位和有利的經濟條件，特朗普總統通過修改不利於美國的規則或退出相關組織或條約，迫使世界各國為「美國優先」的目標讓路。其他國家將對此採取何種應對措施？
在第一輪加征關稅正式生效後僅僅四天，7月10日，美國貿易代表辦公室公布了一份新清單，將對價值2000億美元的中國產品加征10％的關稅。雖然美國目前尚未透露新的關稅將在何時正式生效，但它的目的，顯然在於進一步對中國施壓。
相比較而言，我們認為中國現階段所面臨的不利因素更多。首先，中國對美出口額是進口額的三到四倍（這一比例根據中美兩國的統計數據有所差異）。不僅於此，美國是中國最大的出口目的地，2017年對美貿易順差佔到中國全部貿易順差的65％。
其次，現階段中國致力於尋求經濟增長方式的轉變，由追求「數量型增長」轉向「質量型增長」。同時通過採取去槓桿及加強監管等措施，化解和防控金融風險。中國當前的經濟增長仍面臨著較大的下行壓力，國內金融體系的脆弱性受到更大的衝擊。相比之下，美國已從2008-2009年的全球金融危機中復甦，且經濟增長勢頭強勁。
第三，與20世紀80年代的日美貿易戰相比，中國目前的技術發展水平相對較低，競爭力較弱。在關鍵技術和核心零部件方面，中國仍然依賴從美國的進口。
最後，鑒於中國的經濟和政治模式，儘管世界上大多數國家仍然支持自由貿易和以規則為基礎的多邊貿易體制，我們認為，中國很難在短期內與主要國家結成聯盟，共同抵制美國的貿易保護主義做法。
儘管中國在第一輪500億美元的關稅戰中，迅速地採取了同等反制措施，但我們認為中國仍希望能夠與美國重回談判，以避免貿易戰的進一步升級。中國更願意將兩國間的貿易衝突控制在經濟和貿易範疇內來解決，防止其演變為地緣政治問題和意識形態上的冷戰。出於這一點考慮，我們認為中國對中美貿易戰將會做出更加謹慎的反應，採取更理性的方法，和更積極的態度來解決問題。
要想估計這場貿易戰的演變和影響難度比以往任何時候都大，不僅僅是因為這場貿易戰的規模是前所未有的，更因為過去40多年來的全球化進程加快，產業鏈的複雜化，已使得大多數國家相互依賴，唇齒相依。關稅戰和出口限制最終將會使貿易量萎縮，破壞或切斷供應鏈，增加商業不確定性，打壓企業和消費者信心，最終使全球經濟增長曲線拐頭向下，並影響到金融和資本市場的穩定。
中美貿易摩擦的演變存在三種可能的情景，我們分析的三種情景分別包括：最佳情景下速戰速決的貿易戰（30％的概率）、最壞情景下全面爆發的貿易戰（10％的概率）、邊打邊談且談判和貿易衝突交替持續出現的基本情景（60％的概率）。我們預計在應對下一階段的中美貿易衝突時，中國會反應地更為理性，採取更具戰略性的舉措，而不是簡單地用「以牙還牙」的方式進行報復。儘管政府可能會受到民族主義和政治維穩的壓力，但要認識到首要的目標不是「報復」，而是要盡量減少自身損失。中國需要直面自身的問題，在合理的程度內，發掘國內需求的巨大潛能，讓世界相信中國真正會向全球開放巨大的國內市場，實現與世界上其他國家的經濟再平衡，這是理性對待貿易戰所需要的做法。事實上，中國可以將外部壓力轉化為國內動力，加速必要且亟需的改革。
最佳情景：速戰速決的貿易戰
我們設想的最佳情景需要滿足以下的三個條件：1）中國為結束貿易戰而作出進一步的重大妥協。2）中國與歐盟、加拿大和墨西哥等國家團結一致，共同抵制美國的貿易保護主義做法 3）由於美國國內對貿易戰的反對呼聲變強，疊加選民對如移民法案等其他問題的反對，共和黨可能在11月的中期選舉中，失去眾議院和/或參議院多數席位。如果以上情況同時發生，美中關稅戰或在6至12個月內結束。我們認為，出現這種情景的概率為30％。
在這種情景下，歐盟、加拿大和墨西哥不會屈服於特朗普的壓力，將堅持針鋒相對的報復策略，正如在面對鋼鐵和鋁被加征關稅時的情況一樣。相反，美國的這些盟友在貿易合作和市場開放方面將向中國靠攏。中國可能會為歐盟提供更好的貿易條件，以換取合作。
對美國而言，這些國家的報復措施將嚴重傷害到美國農民和美國公司的商業利益，並進一步推高國內通脹。與多個大國同時進行長期貿易戰——這一前景勢必給美國公司帶來很大的不確定性，也會對資本市場造成沉重打擊。在這種情況下，農民、企業、消費者和華爾街可能會出現越來越多的不滿情緒，並轉化成對特朗普政府的壓力，要求其結束貿易戰。
此外，如果共和黨在11月的中期選舉中失去對國會和參議院的控制，或遭受重大挫折，特朗普總統或許將不得不把注意力轉到平衡國內政治態勢以及照顧選民情緒上，這樣其對多線作戰中的貿易戰的關注度將不得不降。
為迅速結束貿易戰，中國不得不做出更大讓步，這可能比5月和6月貿易談判時所承諾的更大。中國會進一步增加農業、能源和汽車的進口，同時將購買清單擴展到其他產品（比如飛機），從而更大力度地削減對美貿易順差。中國也有可能根據美國的要求進一步削減關稅，採取措施以消除過剩產能，減少對國有企業的補貼，並且更好地保護知識產權。
滿足這些基本條件後，美中雙方將同意停止關稅戰並回到談判桌前。為最終重新平衡兩國之間的經濟關係，雙方必須重新建立對話和爭端解決機制。在這種情景假設下，這場貿易戰將可能會在未來6至12個月內結束。
對經濟和金融體系的影響
在最佳情景中，貿易戰僅限於對價值500億美元的商品徵收25％的關稅。根據中國出口價格彈性為-2.0的極端假設，關稅上調將導致中國出口減少250億美元，這僅占我們2018年預計出口總額的1.0％和中國GDP的0.03％。即使考慮到關稅對投資和消費的潛在負面影響，我們估計它也將僅僅拉低中國GDP增長的0.1個百分點。因此，中國應該能夠在2018年重現GDP增長大約6.5％的官方目標。
在解決外部爭端後，中國的政策制定者可以將注意力更加集中在改革開放議程上。對美國的讓步將提振中國的進口並減少貿易順差，但市場的加速開放和外部壓力將迫使中國加快進展緩慢的國有企業改革，從而釋放經濟活力，並成為經濟增長的新動力。在這一情景下，我們預計，中國在2019年和2020年的GDP增長率仍將達到6.0-6.5％。
中央經濟工作會議確立了2018-2020年的三大攻堅戰：（1）防範化解重大風險，尤其是金融風險（2）扶貧攻堅（3）污染防治。這些仍將會是2020年前的重中之重。貿易戰的快速結束將讓資本市場大大鬆一口氣。隨著市場恐慌情緒的逐漸消退，去槓桿化進程可能會繼續加快；監管當局可能會允許更多的風險暴露，並加速處理殭屍企業的進程。因此，我們認為官方的不良貸款率可能會從今年一季度的1.8％溫和上升至2019/2020年度的2.5％。當然，實際的不良貸款率可能會更高。事實上，儘管仍面臨著很多隱性的金融風險，金融體系整體的穩健程度將會因貿易戰的結束而得到改善。
對匯率和利率的影響
在最佳情景中，市場情緒和基本面都將有利於人民幣的升值。隨著市場對中國經濟下行的擔憂逐漸減弱，我們預計美元兌人民幣匯率將推升至6.25，達到自2018年6月人民幣大幅貶值以來的最強水平。我們預計在這種情況下，人民銀行不會直接或間接干預外匯市場。資本賬戶進一步開放和人民幣國際化將得到有效推進。
最佳情景下風險偏好升溫，經濟形勢改善，我們預期十年期國債的收益率會從目前3.5%的水平逐步走高，金融去槓桿化將重新成為監管部門的工作重心。銀行間的流動性將有所收緊，但仍存在人民銀行繼續下調存款準備金率以改善銀行流動性結構的可能。但這絕非寬鬆貨幣政策的信號。在最佳情景下，我們預計七天回購利率可能回升至3.0％，10年期國債收益率回升至3.70％，從目前水平來看，上行空間並不大。因為前期10年期國債收益率觸及4.0％的高點是在極端悲觀的市場情緒下發生的。若非市場悲觀情緒下導致的超調，我們認為基於2017年四季度的基本面考慮，10年期國債收益率應該維持在3.80％左右的水平，而不會觸及4.0%的高點。
對股票的影響
在我們的最佳情景中，中國股市的風險偏好應會有所改善。根據恒生中國企業指數成分股表現來看，自中美貿易戰緊張局勢升級以來，金融、信息技術和非必需消費品行業受到的影響最大。同時，我們觀測到不同上市地點的科技類股票表現不一。年初至今，中國兩大科技公司——騰訊和阿里巴巴的股票表現存在顯著差異。其中，騰訊的股票下跌5％，作為參照恒生中國企業指數同期（下同）下跌了8％，而受益於納斯達克100指數上漲了13％的樂觀情緒，阿里巴巴的股票上漲了12％。因此，貿易緊張局勢的緩和有助於縮小亞洲和美國投資者之間的情緒上的差異。
但我們認為，股市短期內不會恢復到貿易戰前的高位，因為中國可能需要做出實質性的妥協，通過進一步向外國公司開放市場來促進貿易爭端的快速解決。如果進口關稅大幅降低，國內消費品公司，尤其是汽車公司，將可能面臨來自全球品牌帶來的激烈競爭。2018年4月習近平主席在博鰲論壇上也宣布將進一步擴大金融業的對外開放，放寬外資金融機構設立限制，擴大外資金融機構在華業務範圍，國內金融業或也將受到影響。
假設投資者情緒溫和反彈，我們認為恒生中國企業指數應該可以基本收復從6月初以來15％的跌幅，但投資者南向投資的意欲並不強，因此我們認為指數不太可能回到1月末的高位。在最佳情景的假設下，我們預計恒生中國企業指數到2018年四季度將會有10％至15％的漲幅。
最壞情景：全面爆發的災難性貿易戰
我們預測最壞情景將在以下四個條件的共同作用下發生：1）中國拒絕做出額外讓步；2）歐盟、加拿大、墨西哥向美國屈服，甚至與美國結盟限制從中國的進口；3）共和黨人順利贏得中期選舉；4）美國經濟持續繁榮。在此情景中，美國的貿易戰可能會一直持續到2019年以後，並有可能引發全球性地緣政治風險。我們認為這種情景出現的概率僅有10％。
5月23日，美國宣布對進口汽車啟動232調查，特朗普總統威脅對進口到美國的所有汽車徵收20％的關稅。最近，德國總理安格拉·默克爾表示德國將竭盡全力防止這種情況發生。媒體報道稱，大眾、戴姆勒梅賽德斯-賓士和寶馬公司的管理層均表示他們有能力在零關稅的條件下競爭。由此可見，歐盟接受美國要求，將汽車關稅降至2.5％或零，並非完全不可能。一旦在與歐盟的貿易交鋒中大獲全勝，將使特朗普更加下定決心與中國進行貿易戰，並迫使中國屈服。
美國方面，「美國優先」戰略，或是在與歐盟貿易戰中獲得的勝利，亦或在北美自由貿易協定重新談判中取勝，都有助於鞏固共和黨在參議院和眾議院中的控制地位。這將為特朗普進一步對中國施壓創造條件，直至中國最終不堪美國壓力，屈服並滿足美國的要求。美國國內持續的經濟繁榮為特朗普專註於抨擊中國，履行其競選時立下的貿易保護主義承諾創造了有利條件。
中國方面，基於民族自豪感和民族主義驅動的國內政治需求，中國政府可能會對美國貿易戰升級的威脅採取強硬立場。基於國內的高度政治穩定以及政府強大的掌控力，中國方面可能會拒絕向美國做出任何額外的讓步。中國可能會採取拖延戰術，因其堅信自己在的政治上穩定性優於特朗普政府，因此能夠最終堅持下來並取得勝利。
在此情景中，美國可能會對額外價值2000億美元，甚至全部的價值5000億美元的中國進口商品徵收10％的關稅。事實上，就在第一回合貿易戰打響過後四天，7月10日美國貿易代表辦公室公布了新的懲罰性清單，涉及價值2000億美元的中國產品。此外，美國可能會收緊高科技產品對華出口的限制，並限制中國在美投資。中國可能採取的反擊有：增加所有美國進口產品的關稅；對在華的美國跨國公司加強監管力度；收緊對美國在華投資的審批；擾動美國的資本市場；抵制國際範圍內的政治合作。在此情景下，中美貿易戰可能會演變成一場全面的衝突，並最終蔓延到經濟、金融甚至地緣政治問題上。
對經濟和金融體系的影響
在最壞情景中，中國對美國的出口不可避免地會劇烈下跌。如果美國對關鍵零部件實施更嚴格的出口管制，破壞供應鏈，中國的工業生產和技術升級更將會因此受到嚴重破壞。世界兩大經濟體之間的貿易戰升級將重創全球貿易，並阻礙全球經濟復甦。
我們認為，這可能終將掀起一場中國經濟、金融體系的狂風暴雨——出口直線下降，不確定性飆升，企業和消費者信心受損，私人投資也將顯著下滑。
在這種假設環境下，我們預計實際GDP增長將同比降至5％以下，按照中國的標準，這就相當於經濟硬著陸。關稅上調和人民幣貶值將推高那些列在美國制裁名單上的商品進口價格。但最終，總需求的急劇萎縮將會給總體價格水平帶來巨大的下行壓力。在最差情景中，全球大宗商品價格可能會暴跌。中國將因此陷入通貨緊縮。
在此情景下，我們認為中國遭受金融恐慌和危機的可能則越發逼近。中國金融脆弱性問題已冰凍三尺。如果經濟硬著陸，可能極大觸發金融恐慌，並最終引發系統性的金融危機。一旦如此，修昔底德陷阱將被觸發，中國的現代化進程有停滯的風險，整個國家可能會將陷入中等收入陷阱。
另一種可能性是，當局採取強有力的干預措施來遏制迫在眉睫的危機，這也將以吹大經濟泡沫和加劇金融脆弱性為代價。
面對危機的現實風險，當局將被迫採取激進的寬鬆政策。央行不得不大幅降低利率和存款準備金率，並向市場注入大規模流動性。在財政方面，可能會通過大規模減稅以減輕個人和企業負擔；出台一系列支持產業升級、高科技產業、保障性住房和基礎設施的財政刺激措施。這意味著政府的財政赤字將大幅增加。無論是表內還是表外，政府將通過進一步舉債完成以上融資。即便房地產緊縮政策不變，流動性寬鬆和低利率水平仍將不可避免地推高房地產價格並進一步吹大泡沫。
雖然中國可能會加快債轉股進程，但貨幣和財政政策的寬鬆將意味著中國的宏觀槓桿率會進一步攀升。在我們看來，吹大房地產泡沫和增加槓桿將迅速加劇中國經濟的結構性問題，對中國的中長期經濟前景產生非常不利影響。
對於金融體系而言，經濟硬著陸與通貨緊縮將極大地加速不良資產的形成。我們認為官方公布的銀行不良貸款率或攀升至5%或以上，但實際不良貸款率或遠高於10％。銀行將面臨迫切的注資需求，央行可能會通過大規模降准和其他流動性注入舉措來支持。金融體系的脆弱性將加劇，貨幣當局將不得不加強對資本外流的控制，以保護國內市場免受外部衝擊。人民幣國際化進程可能會因此而停滯不前。
緊隨其後，泡沫破裂將成為懸掛在中國經濟增長之上的達摩克利斯之劍。最終，中國經濟發展將長期受困於中等收入陷阱。
對匯率和利率的影響
最差情景將與2008-2009年的全球金融危機類似：中國出口迅速下降15-20％。在這種情景中，中國可能會讓人民幣進一步貶值，這是經濟和金融環境惡化的直接結果。美元兌人民幣匯率破七將不再會是禁忌。我們預計美元兌人民幣的匯率可能會調整至7.5，相當於在當前6.60的水平上貶值約15％。這與2016年6月英國脫歐公投後英鎊的情況類似。
伴隨貶值而來的，將是對資本賬戶的管控和外匯市場的干預。與2016年的情形不同的是，可能不會出現外匯市場快速貶值及資本加速外逃惡性循環的情況。除了管理好人民幣的有序貶值外，中國人民銀行只會適度使用外匯儲備，同時收緊外匯和人民幣的資本管制，以便最大限度地合理使用外匯儲備。
在人民幣利率方面，我們預計10年期國債收益率可能下挫至2.5％，這也是全球金融危機以來的最低水平。我們認為2.5%的十年期國債利率水平已經足夠低，因為人民幣匯率大幅貶值後，受益於人民幣貶值出口可能僅會下降到與金融危機時相同的水平，即15％-20％，這對中國的勞動力市場並不是一個非常嚴峻的挑戰。
降低基準貸款利率的可能性很大。1年期基準貸款利率可能會從目前的4.35％下降至3.35％，100個基點的下降幅度與10年期國債收益率相似。央行7天逆回購利率也可能從目前的2.55％下降至2.00％，略低於2016年2.25％的歷史低點。在最差情景中，新增貸款定價將更便宜，存量貸款的利息成本也將降低，進一步減輕實體經濟的負擔。
對股票的影響
在最壞的情景中，經濟的快速下滑，人民幣兌主要貨幣的加速貶值，可能會令中國股市風險偏好情緒快速惡化。更重要的是，這將可能導致一個長期的熊市，一直延續至未來的12到18個月，在此期間恒生國企指數將觸及歷史估值底部。
根據彭博市場一致性預測，恒生國企指數在未來12個月的遠期市盈率和市凈率已接近過去十年中的低谷，目前處於5%的低分位的位置。雖然從估值低迷的角度來看，投資者似乎已經對中國股市持相當悲觀的看法，但對即將發生的金融危機的擔憂可能還會繼續推動估值水平跌至歷史最低點附近。
如果中國政策制定者未能阻止系統性金融危機的發生，那麼恒生國企指數可能會存在進一步大幅下行的風險。投資者在給中國股市估值時，可能會採用更低的估值倍數，以及大幅降低對企業未來的盈利預期假設，如調低企業未來的每股收益、ROE等。由此推算，我們預期中國股市點位可能會下探2016年的低點。如果以未來12個月遠期市盈率的0.1% 的低分位數（即5.7倍）以及未來12個月遠期市凈率0.1%的低分位數（即0.73倍）進行估算，恒生中國企業指數分別會有16%及19% 的下跌空間。因此，在最壞的情景中，我們預計到2019年年底，恒生中國企業指數將下降15％至20％，並且在系統性金融危機爆發的情況下面臨更大的下行風險。
基本情景：談判和貿易衝突交替持續出現
基本情景取決於以下四個條件：1）第一輪貿易戰遠沒有達到特朗普預期的效果，美國對中國的貿易逆差沒有顯著縮小，而美國農民和企業的不滿情緒日益增加；2）中國在國際舞台上降低調子，並在合理的範圍內接受美國提出的要求；3）歐盟，加拿大與墨西哥雖然沒有完全向美國妥協，但最終在貿易問題上達成新的協議；4）中美同意在以規則為基礎的多邊貿易體系下，進行國際貿易及合作。我們認為這一情景最具現實意義，因此該情景下對投資的影響也最值得注意。這一情景下我們認為目前的貿易戰會持續12至18個月，直到2019年底。我們認為，這種情景發生的概率是60％。
事實上，7月6日，在關稅正式生效後，美國貿易代表辦公室（USTR）根據程序宣布將給予進口中國商品的美國公司90天申請豁免。前美聯儲主席格林斯潘在2018年的中國財富論壇上指出，對中國進口產品上調關稅最終會轉化為對美國的消費者和企業徵稅，這也會抵消近期美國減稅的積極影響。此外，根據中國官方的統計，美方公布的340億美元關稅清單中，有200多億美元產品是在華的外資企業生產的。如果美方啟動徵稅，實際上是對中國和各國企業、包括美資企業徵稅。因此，關稅上調不僅會對中國企業造成不利影響，同時會殃及美國企業。
美國的跨國公司在中國市場佔有相當大的市場份額，而中國也是其增長最快的主要市場。數據顯示，截至2016年，美國對華直接投資存量達到925億美元；截至2015年，美國公司在中國的總資產達到3921億美元，其中大部分為製造業、高新技術和零售業； 2016年，美資企業在中國市場的銷售額達到了6000億美元；中國是通用汽車最大的市場，通用汽車2017年在華銷售了400萬輛汽車，而其在美國市場的銷售量只有300萬輛。這些跨國公司將首當其衝地受到貿易戰的不利影響。
貿易戰的陰影下，心懷不滿的美國農民（其中大多數是特朗普的堅定支持者）、被中國的報復措施波及的企業、以及受通脹抬升影響的消費者，都有可能對特朗普的貿易政策形成壓力，迫使他在貿易戰問題上三思而後行。事實上，特朗普宣稱他將利用貿易戰來縮小美國的貿易逆差，但他會發現，關稅戰只會增加美國對中國的貿易逆差，因為對中國出口下降的幅度可能遠大於自中國進口下降的幅度。
今年前5月中國的貿易順差以美元計算下跌了26.8％（按人民幣計算則下跌31.2％），但中國對美國以美元計算的貿易順差卻增長了14.8％（或按人民幣計算增長了7％）。根據美國的統計數據，同期美國對中國的貿易逆差增長了10％。儘管中美雙方都為減少貿易不平衡做出了努力，但結果卻不如人意。
美國無論是與加拿大和墨西哥就北美自由貿易協定進行談判，還是與歐盟就汽車關稅問題所產生的爭執，其前景可能都比特朗普想像的要困難得多。與此同時，中國可能藉此機會，依靠降低市場准入和擴大自身進口，從而加強與歐盟和其他美國盟友的經貿關係。
中國方面，由於清醒地認識到自身在高科技領域的短板，並且秉持「韜光養晦」的發展策略，我們認為中國將有可能拋出橄欖枝，說服特朗普回到談判桌上。美國對中興通訊下達的銷售禁令著實令中國感到震驚。一方面，中國在一些關鍵技術上嚴重依賴美國；另一方面，在全球產業鏈中中國仍處於相對弱勢的位置。中國應該清醒地認識到，為實現建設現代化強國的夢想，需要和平合作的國際環境。習近平主席曾表示，中國有一千個理由把中美關係搞好，沒有一條理由把中美關係搞壞，並呼籲中美這兩個最大的經濟體探索構建新型大國關係。
然而，滿足特朗普的要求絕非易事。中國很快會意識到特朗普對中國的要求不僅僅是貿易再平衡那麼簡單。更確切地說，從美方強硬派用「經濟侵略」、「盜竊知識產權」、「網路入侵」、「經濟掠奪性政府」等詞語來形容中國可以看出，特朗普政府似乎決意要改變中國的發展模式，「中國製造2025」尤其成為了美國重點攻擊的目標，更不用說美國一直對中國的「一帶一路」倡議心懷芥蒂。
在基本情景下，我們認為中美雙方會邊打邊談，並且談判和貿易衝突會持續交替出現。在第一輪關稅戰後，雙方可能會有機會恢復談判。但在今年11月的美國中期選舉之前，預計雙方不太可能會停火。
鑒於美中爭端的複雜程度，雙方似乎不太可能一次達成全方位的和解協議。更為可能的是建立起談判機制以在特定時間及領域內逐一達成協議。但特朗普政府可能會發現某些協議不能完全達到最初設想的效果，或者在某些層面完全無法達成任何實質性的協議（例如在短期內大幅度減少貿易逆差），那麼戰鬥的號角將被重新吹響。在不久的將來，如果談判失敗，特朗普政府有可能對另外價值2000億美元的中國進口商品徵收10％的關稅。
以史為鑒，美國和日本之間的貿易戰貫穿整個20世紀70、80年代。身處美國的軍事保護之下的日本雖鮮有反擊，但是美國依然不斷地提出新的要求，致使雙方進行了漫長的貿易談判。
而如今中美的局勢更為複雜。隨著中國經濟的不斷擴張，科學技術與國防實力的持續提升，中美兩國經濟、技術、金融和地緣政治領域的競爭和衝突在所難免。因此，從某種意義上說，貿易戰僅僅是兩國之間長期戰略性競爭的開始。
對經濟和金融體系的影響
在基本情景中，對另外2000億美元的產品徵收10％的關稅可能會全部或部分實施。一旦實施，我們估計它會使中國2019年的出口總額減少1.6％，並直接使GDP增長下降0.3個百分點。但是，談判和衝突的反覆出現會對投資和消費產生不利影響，最終對經濟增長的負面影響將比關稅對出口本身的影響更大。
面對經濟增長放緩，政府可能會試圖提振內需，過去，促內需的主要發力點是基建和地產，但現在空間已經不大。在當前情況下，我們預計可能促進必要的基礎設施建設，促進產業升級投資，增加環保領域投資，促進水土污染治理，加快新型城鎮化（大都市圈）和區域經濟發展。在促進消費方面，我們認為仍有很多工作要做，特別是放寬戶口管制。此外，積極推動農村土地改革意義重大，有助於促進農民和進城務工人員的收入增長；同時，財稅體制改革也亟待完成，中國降稅仍有較大空間。這些改革措施都將有助於居民消費需求的增長。
財政政策應當更加積極。預計下半年財政支出進度將加快，地方政府一般債券和專項債券的發行有望在下半年提速，另外中央政府仍有很大的財政空間支持跨省項目。
更重要的是，我們預期在該情景下，監管部門會在短期內放緩金融去槓桿化的步伐，減輕嚴監管的不利影響。金融強監管的目的在於降低或化解金融風險。但是，如果監管政策實施得過於激進，則有可能加劇金融風險甚至觸發金融危機。因此，儘管不再依靠貨幣政策「大水漫灌」來刺激經濟，保持合理充裕的流動性是必要的。因此，我們預計，仍會通過降低存款準備金率和公開市場操作（OMO）的來調節流動性。
在基本情景中，提振內需的措施可部分抵消貿易戰的不利影響，基於此，我們預計2019年和2020年，GDP增長將放緩至6.0％左右。但結構性改革會提速，以達到經濟的再平衡。
對匯率和利率的影響
在基本情景中，悲觀情緒仍是市場的主導，避險情緒將不時捲土重來。我們認為在基本情景下，人民銀行無意過分推動人民幣升值，僅會減緩其貶值走勢，以防止過快或過度貶值。投資者也可能將做空人民幣視為貿易衝突下的對沖策略。在這種情景中，我們預計美元兌人民幣匯率將達到6.85，這也是2017年5月人民銀行啟動逆周期調節因子時的匯率水平。
我們預計人民幣匯率貶值超過6.85的可能性相對較低，因為今年下半年美元的走勢大概率會不如二季度那麼強勢。由於美國與世界上許多主要的大國存在貿易衝突，其本身也面臨著國內各種各樣的壓力，而且我們認為美聯儲很可能會考慮到貿易衝突升級對美國的潛在負面影響，美元將因這種鴿派立場而疲軟。換句話說，我們做出人民幣匯率貶值到6.85的預測時已經考慮了市場可能出現的悲觀情緒。
避險情緒可能會使債券收益率處於較低的水平。央行需要同時管理好人民幣匯率以及國內利率的下行，防止出現在利率走低時，人民幣匯率過度貶值的情況出現。在這樣的情況下，我們估計10年期國債收益率將下行降至3.30％，觸及2012年和2015年的最低水平，當時中國正面臨歐債危機和人民幣匯率高估的挑戰，這兩者都嚴重影響了中國當時的出口。在基本情景下，7天回購利率將非常接近於人民銀行2.55％的7天逆回購利率，這意味著當前市場上流動性充裕的情況將會延續。
對股票的影響
在我們設想的基本情景中，對貿易戰的恐慌情緒、國內出台的刺激政策都會使得股市來回反覆波動。我們預計第一輪和第二輪關稅戰可能會使中國GDP增長率在2018年和2019年分別下降0.1個百分點和0.3個百分點。雖然經濟增長的潛在降幅似乎相對溫和，但恒生中國企業指數未來12個月的遠期市盈率和市凈率接近十年來的低點，因此我們認為股市已經在偏熊市思維下進行定價和交易。
一些股票投資者擔心會出現類似於2015年股市的巨幅調整，我們認為在中美重新開啟對話的情況下，以及全球基於規則的多邊貿易體系也出現積極協調的情況下，恒生中國企業指數仍有可能會出現（非常）溫和的反彈。但這種反彈並不會持續很久，因為中國可能不得不在很多方面做出妥協，進口增加會搶佔國內生產商的份額，同時技術領域的進步也可能會放緩而這將扭轉過去幾年「新經濟」帶動起來的股市反彈。
我們預計在基本情景下，恒生中國企業指數到2019年上半年會存在0%-5％幅度的小幅反彈，並在此區間內持續波動。同時，在未來的12個月內，貿易談判和衝突交替出現也會導致股市及指數的波動率走高。
作者陳興動為法國巴黎銀行（中國）有限公司首席經濟學家；榮靜為法國巴黎銀行（中國）有限公司高級經濟學家；季天鶴為法國巴黎銀行（中國）有限公司中國利率匯率策略師；呂成為法國巴黎銀行(香港)亞太區股票衍生品策略主管；翁梓健為法國巴黎銀行(香港)亞太區股票衍生品策略師；編輯王延春
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