環保高壓助推產品漲價，行業迎來景氣周期
詳見《菊酯行業動態報告：環保高壓助推產品漲價，行業迎來景氣周期》20180726
報告摘要
菊酯全產業鏈價格走高，高景氣行情有望持續
2018年以來，國內化工園區安全環保高壓持續，企業開工受阻且復產率較低，市場原有庫存逐步消化，推動整個菊酯產業鏈價格上漲。醚醛受反傾銷利好報價8萬元/噸，賁亭酸甲酯價格上漲至8萬元/噸，後期仍存漲價預期。受中間體供應收緊、價格高位影響，高效氯氟氰菊酯原葯報價30萬元/噸，相較於2017年初15萬元/噸漲幅達100%，聯苯菊酯報價38萬元/噸左右，同比去年上漲65%；氯氰菊酯原葯價格上漲至12萬元/噸以上，較2017年初上漲60%，預計整個2018年菊酯供需緊張局面難以緩解，價格中樞仍維持高位。
環保督查高壓限制開工，原葯及中間體供給收縮
受環保督查深入開展以及「2+26」城市大氣污染治理等因素影響，多家中間體供應商停限產，菊酯原葯生產開車不暢，導致供給端收縮嚴重。2017年底國內菊酯產能合計1.6萬噸左右，然而實際不足60%，加劇了原藥行情的緊張和價格的上揚。目前，中間體方面賁亭酸甲酯因環保事件出現缺口，醚醛、功夫菊酸等供不應求；原藥方面功夫菊酯有效產能不足3000噸，聯苯菊酯800噸僅由揚農化工獨家供應，大多廠家基本未開工且無庫存，整個行業有效產能大幅縮減。
農用和衛生市場前景廣闊，對高毒農藥的替代作用顯現
從菊酯細分產品來看，大田作物與經濟作物種植面積的擴張直接拉動農用菊酯需求增長，2017年全球大豆、玉米、棉花的播種面積分別同比增長4.24%、4.39%、12.79%，預計未來幾年農用菊酯整體增速為3-5%；衛生菊酯市場空間則受下游製劑產品需求的影響，2015年我國家用殺蟲製品銷售額為109.3億元，同比增長0.6%，預計2019年該值將達到156億元左右。同時，擬除蟲菊酯憑藉高效、低毒、低殘留等特徵，將成為老一代高毒殺蟲劑的理想替代品，並得到愈加廣泛的運用。
投資建議
我們重點推薦國內唯一實現基礎化工原料-中間體-農藥原葯產業鏈一體化的擬除蟲菊酯生產企業揚農化工，公司目前擁有菊酯類殺蟲劑總產能8100噸/年，其中農用菊酯5500噸/年，衛生菊酯2600噸/年，自主掌握多種關鍵中間體的生產技術，具備成本優勢。在本輪供給緊縮行情中保持滿產，成本穩定，有望充分受益於菊酯價格的上漲。
風險提示
菊酯類殺蟲劑價格大幅下降的風險；下游需求不及預期的風險。
盈利預測與財務指標
報告正文
一、高效環保殺蟲劑，市場增速不斷加快
（一）重要殺蟲劑品種，市場佔有率逐步提升
菊酯類農藥屬於廣譜性殺蟲劑，按照屬性可分為天然與化學合成兩類，前者從天然植物中直接提取，主要成分為除蟲菊素，後者又稱為擬除蟲菊酯，是一種高效、低毒、低殘留、易降解的仿生農藥，廣泛應用於農業和衛生害蟲防治以及糧食貯藏等。第一代擬除蟲菊酯類產品以丙烯菊酯為代表，緊接著於70年代初研製出光穩定性品種氯菊酯，隨後其種類不斷發展，規模迅速擴大。在經歷初生、成長、穩定、衰退等階段後，目前擬除蟲菊酯正處於爆發期，市場增速不斷加快。
自2009年起，殺蟲劑市場始終保持穩增態勢，2015年全球殺蟲劑銷售額達到167.4億美元，以35.4%的份額位居農藥市場第二，其中，新煙鹼類、擬除蟲菊酯類和有機磷類產品佔據了其半壁江山。橫向對比來看，擬除蟲菊酯市場規模為28.52億美元，佔比17%，僅次於新煙鹼類30.1億美元，略高於有機磷類25.24億美元，是全球第二大類殺蟲劑。未來隨著環保力度的加大以及農藥政策的推進，菊酯類殺蟲劑的市場份額將有望進一步擴大。縱向發展來看，2009-2016年全球殺蟲劑市場前期穩步提升，隨後經歷小幅回落，期間擬除蟲菊酯的銷售規模由20.78億美元增長至28.00億美元，CAGR為6.5%，仍具有較大的上升空間。
（二）原葯類型豐富，可滿足多樣化需求
擬除蟲菊酯類型豐富、產品多樣，按照用途可分為農用菊酯和衛生菊酯。農用菊酯包括功夫菊酯、聯苯菊酯、溴氰菊酯等，主要用於蔬菜、果樹、茶葉、煙草等作物的害蟲防治；衛生菊酯常見有烯丙菊酯、炔丙菊酯、苯醚菊酯等，多用於製造蚊香、氣霧劑、噴射劑等。
從整個市場來看，2016年銷售額前十五位的殺蟲劑中，擬除蟲菊酯類佔到三席，分別為高效氯氟氰菊酯、聯苯菊酯和氯氰菊酯，三者銷售之和在擬除蟲菊酯全球總銷售額中的佔比由2009年的36%上升至2016年的46%，是菊酯類殺蟲劑中的主要品種。
高效氯氟氰菊酯又稱功夫菊酯，具有殺蟲譜廣、活性較高、藥效迅速等特性。它通過與鈉離子通道作用破壞神經元功能的方式殺死害蟲，主要用於小麥、玉米、果樹、棉花、十字花科蔬菜等作物的防治。高效氯氟氰菊酯始終佔據擬除蟲菊酯類殺蟲劑銷售額之榜首，2008-2012年其銷量在整個殺蟲劑市場中位列第6-7位，2013-2016年一直穩居第5位，就使用地區而言40%左右的產品銷往拉丁美洲，剩餘部分則分布於北美、歐洲和亞洲。該品種自1984年進入市場時就基本由先正達所佔，隨後2003年陶氏益農與科麥農（現富美實）開發了活性更高的化合物精高效氯氟氰菊酯。
聯苯菊酯持效期長、作用迅速、環境友好，可用於棉花、果樹、蔬菜、茶樹等。該產品由富美實開發，於1986年進入市場，在21世紀初出於新登記、混配製劑和其在非農領域的增長等原因表現出了強勁的增長勢頭。2008-2016年聯苯菊酯的全球銷售額由1.9億美元上漲至3.39億美元，漲幅高達78%。2014年聯苯菊酯在北美自由貿易區的銷售額約為0.60億美元，在亞洲的銷售額約為0.51億美元，在拉丁美洲的銷售額約為0.44億美元。
氯氰菊酯應用範圍較廣，既可用來防治蚊子、蟑螂、家蠅等公共衛生害蟲，也可用作動物體外殺蟲劑，防治甲蟲、蚜蟲和觀賞性植物上的鱗翅目害蟲。該產品在經歷了低谷期後，於2006年在美國獲得重新登記，隨後市場恢復生機，銷量逐步提高，相關新產品相繼問世。2008-2016年，氯氰菊酯銷售額由2.3億美元提高至3.2億美元，在擬除蟲菊酯類殺蟲劑中佔比大致在10-12%之間，大部分銷往亞洲、拉丁美洲、歐洲等地區。
（三）擬除蟲菊酯的生產工藝
擬除蟲菊酯產業鏈從C5、C4等基礎化工原料起始，衍生出異戊烯醇、己二烯等，隨後涉及賁亭酸甲酯、三氟氯菊酸、醚醛、聯苯醇、DV甲酯、DE菊酸、菊醯氯等多種關鍵中間體的合成，最後得到高效氯氟氰菊酯、溴氰菊酯、聯苯菊酯、氯氰菊酯、烯丙菊酯、炔丙菊酯、苯醚菊酯等市場前景廣闊的下游產品。儘管農藥菊酯與衛生菊酯的生產工藝有所不同，但共同點在於在該產業鏈中，企業只有突破中間體生產技術壁壘、延長產業鏈、豐富產品結構才能形成自身競爭優勢，獲得更大收益。
二、供給端：環保督查高壓限制開工，原葯及中間體供給收縮
（一）受環保壓力企業停限產，有效產能大幅縮減
2018年4月以來，江蘇省環保廳要求蘇北灌雲、灌南、響水和濱海等4個化工園區全面停產排查，園區內菊酯類殺蟲劑生產企業包括皇馬農化、華通化學、鹽城南方農化等4家，涉及高效氯氟氰菊酯產能1600噸，佔全國總量的14.5%，聯苯菊酯產能1100噸，佔全國總量的22%。近期，中央環保督查組「回頭看」專項運動已全面啟動，督察組將很快進駐江蘇，相關企業直至目前仍處於停產狀態，短期復產難度較大。
受環保督查高壓以及「2+26」城市大氣污染治理等因素影響，多家菊酯原葯生產企業開車不暢，導致供給端收縮嚴重。2017年底國內菊酯產能合計1.6萬噸左右，然而實際不足60%，加劇了原藥行情的緊張和價格的上揚。目前，功夫菊酯方面有效產能不足3000噸，僅揚農化工和春江潤田可正常生產，其它廠家基本未開工且無庫存；聯苯菊酯800噸，由揚農化工獨家供應，且暫不報價，接單量少，多以完成前期訂單和承接明年訂單為主，整個行業有效產能大幅縮減。
目前，因農藥市場上菊酯原料供應受限，產品價格大幅上漲。其中，高效氯氟氰菊酯原葯報價上調至30萬元/噸，相較於2017年初15萬元/噸漲幅達100%，市場缺貨嚴重；聯苯菊酯大多廠家已停止對外報價，渠道商報價38萬元/噸左右，同比去年上漲65%；氯氰菊酯原葯價格上漲至12萬元/噸以上，較2017年初上漲60%，且庫存逐步減少。我們預計整個2018年菊酯供需緊張局面難以緩解，價格中樞仍維持高位。
（二）部分中間體供不應求，助推菊酯產品價格上行
菊酯中間體是菊酯產業鏈中的重要環節，它的合成難度較高、工藝流程複雜，構成菊酯生產的重要技術壁壘，其供應量及價格直接影響著終端菊酯產品的價格和利潤。部分重要中間體的生產與外購關係著下游多種產品，如醚醛、賁亭酸甲酯、功夫菊酸、聯苯醇等。新一輪環保檢查風暴對菊酯中間體市場影響較大，多家廠家開工受阻，中間體缺貨嚴重。
賁亭酸甲酯是合成三氟氯菊酸（功夫酸）和二氯菊酸（DV菊酸）的重要原料，也是生產高效氯氟氰菊酯、聯苯菊酯、氟氯苯菊酯、氯氰菊酯等農用菊酯的主要中間體。總體而言，國內菊酯生產企業所用的賁亭酸甲酯多來自進口或向其他供應商採購，其中少數企業雖能自產但產品品種較為單一。產能方面，我國賁亭酸甲酯主要由高新潤農、揚農化工、南通天澤、江蘇泰陽、連雲港光大等幾家大廠家和若干小企業生產，合計產能約2萬噸/年。其中揚農5000噸產能完全自用，高新潤農和南通天澤採用異戊二烯路線合計產能8000噸基本滿足市場需求。由於賁亭酸甲酯在生產過程中會產生惡臭，空氣污染較為嚴重，因此在此輪環保督查中多家廠商均受到影響，加之天澤化工環保事件的催化，當前中間體行業出現缺口，賁亭酸甲酯供不應求，有望推動菊酯價格提升。
醚醛全稱為間苯氧基苯甲醛，是合成高效氯氟氰菊酯、氯氰菊酯、氯菊酯等農用菊酯的重要中間體，生產1噸菊酯大約需要0.5-0.6噸醚醛。我國醚醛生產商主要有揚農化工、高新潤農、蘄農化工、一諾化工。然而受海外衝擊，醚醛價格持續下滑，2013-2016年由4.4萬元/噸下降到3.8萬元/噸，蘄農化工和一諾化工已分別於2013年和2015年停產，而揚農化工1000噸產能僅供自用並不外售，因此國內市場供應主要來自高新潤農以及印度進口，但高新潤農作為主要生產商，開工率近五年大幅下滑，常年虧損，生產能力大打折扣。2018年2月，商務部初裁認定印度進口醚醛存在傾銷，對國內醚醛產業造成了實質性損害，將對其徵收36.2%-56.9%的保證金。反傾銷調查書顯示，我國自印度進口的醚醛數量從2013年的1571.4噸上升至2016年的3637.8噸，市場份額從42%增長至71%，低價衝擊顯著。隨著醚醛反傾銷的落地，市場醚醛進口成本提高，進一步提振國內醚醛價格，從而傳導至終端菊酯產品。
功夫菊酸別名三氟氯菊酸，白色結晶粉末，是生產擬除蟲菊酯的重要中間體，廣泛應用於高效氯氟氰菊酯、聯苯菊酯、氟菊酯等原葯的合成。功夫菊酸國內產能約1.3萬噸/年，主要生產企業有揚農化工、輝豐股份等。然而隨著皇馬農化環保停產，泰興宏陽計劃搬遷，現階段功夫菊酸有效產能嚴重不足，僅剩6500噸左右，導致其價格不斷上漲。
價格方面，賁亭酸菊酯在2017年期間最低價為5.2萬/噸，天澤停產後價格持續上行，目前企業報價8萬/噸，較同期上漲53.8%；醚醛在2017年底時基本穩定在5.5-6萬/噸，受反傾銷利好，現報價上調至8萬/噸的高位，較年初漲幅達33.4%；功夫菊酸由於開工率不足，價格上漲超過27萬元/噸，後期仍存漲價預期，成本支撐明顯。除此之外，叔丁醇鈉價格高位，DV菊醯氯、聯苯醇貨源緊缺，整個中間體市場供不應求，報價高端，助推聚酯產品價格上行。
三、需求端：市場前景廣闊，對高毒農藥的替代作用顯現
（一）種植面積不斷擴張，拉動農用菊酯需求穩步提升
從菊酯細分產品來看，全球銷售額排名前列的擬除蟲菊酯類主要都是農用菊酯，2014年農用菊酯的銷售額為25.6億美元，占整個菊酯市場的80%以上，主要產品包括高效氯氟氰菊酯、溴氰菊酯、氯氰菊酯、聯苯菊酯等。農用菊酯廣泛應用於各類大田作物及經濟作物，包括玉米、大豆、棉花、小麥、果樹、茶樹、蔬菜、煙草等，用途十分廣泛。早期菊酯類殺蟲劑對魚、貝、甲殼類水生生物的毒性較強，因此在水稻中的運用有限，但新開發的醚菊酯、乙腈菊酯等品種能夠很好地解決這一問題，進一步拓寬了其適用範圍。
就農用菊酯而言，隨著人口數量的不斷增長和生活水平的逐步提高，糧食與經濟作物的需求量皆穩步提升，其種植面積也保持著平穩上升的趨勢。以大豆、玉米、棉花為代表的農作物在過去的十幾年裡播種面積穩步增加，2017年，全球大豆播種面積達1.25億公頃，同比增長4.24%，玉米播種面積為1.86億公頃，同比增長4.39%，棉花收穫面積0.34億公頃，同比增長12.79%，由此促進了殺蟲劑等農化產品的銷售，我們預計菊酯產品需求整體增速為3-5%，新興國家將成為主要增長驅動力。
（二）下游產品剛需十足，衛生菊酯市場空間巨大
就衛生菊酯而言，市場份額並不算大，2014年全球衛生菊酯銷售額為5.96億美元，約佔整個市場的18.9%，但它與生活日用密切相關，市面上所銷售的氣霧劑、蚊香、電蚊香片、電蚊香液、防蛀劑等，其有效成分基本都是衛生菊酯原葯。衛生菊酯所擁有的技術和規模壁壘，使得兩大寡頭日本住友和揚農化工所生產的產品很難被其他品種取代，日本住友菊酯產品在全球範圍內登記，以中高端產品為主，而揚農化工所生產的菊酯則多銷往發展中國家，均價較低。
衛生菊酯原葯的下游就是製劑生產，2010-2014年，我國家用衛生殺蟲劑製品銷售額由97.4億元上升至108.6億元，市場空間廣闊，2015年該值達到109.3億元，同比增長0.6%，根據中國日雜協會衛生殺蟲用品分會的測算，近幾年我國家用衛生殺蟲製品行業的複合增長率約為8%，預計2019年將達到156億元左右，下游衛生殺蟲製品需求的穩定增長也推動衛生菊酯的需求增加。因此，隨著我國城市化進程不斷推進以及政府對公用衛生事業持續關注，蚊蟲防控市場需求將持續增長，衛生菊酯方面增長潛力巨大。
（三）高毒性殺蟲劑遭禁用或限用，擬除蟲菊酯迎來新的替代機會
2015年農業部提出了《到2020年農藥使用量零增長行動方案》，在生態環保要求日趨嚴格、高毒農藥陸續被禁的背景下，擬除蟲菊酯作為新型高效、低毒、低殘留、壞境友好且不易產生抗性的殺蟲劑代表，極大地迎合了市場需求，佔有率逐步提升。美國環保署通過對擬除蟲菊酯的所有已註冊產品進行篩查，發現其毒性普遍較低，使用不會對兒童或成人構成風險；另一方面，菊酯在同等條件下可達到部分其他殺蟲劑殺蟲效力的10-100倍，單位面積需求量少，符合農藥使用減量增效的趨勢，具有良好的市場前景。
與此同時，近年來，各國為保障食品安全、維持生態平衡相繼頒布農藥限用條例。有機磷類方面，因其長期使用催生了明顯的害蟲抗藥性，且毒性高、殘留大、生產及使用過程極不安全，目前包括美國、歐盟、中國在內的許多國家都實施了禁用或淘汰措施，例如我國在2017年起禁止了毒死蜱、三唑磷在蔬菜種植上使用，2018年起全面禁用甲拌磷、水胺硫磷， 2020年將禁用滅線磷、甲基異構柳磷等，目前有機磷類殺蟲劑市場份額已降至15%，後期仍有下降趨勢。新煙鹼類方面，雖然現在以18%的市場佔有率居於首位，但由於使用時會對蜜蜂等有益授粉昆蟲造成傷害，多個國家陸續對其加以管制，預計未來增速將逐步放緩，2018年歐盟將禁止室外作物使用噻蟲胺、吡蟲啉和噻蟲嗪等3種新煙鹼類殺蟲劑，根據歐盟2017年殺蟲劑銷售額17.2億美元進行核算，新煙鹼退出帶來的市場空白大約3-4億美元，擬除蟲菊酯有望搶佔這部分市場份額，迎來新的替代機會。
四、推薦標的
（一）揚農化工（600486.SH）
揚農化工是國內農藥行業領跑者，主營農藥產品的生產與銷售，多年來積極推行我國農藥產業結構升級，形成了以菊酯為核心，農藥為主導，精細化學品為補充的多元化產品格局。公司主營產品分為除草劑、殺蟲劑與殺菌劑，其中擬除蟲菊酯、麥草畏和草甘膦為核心品種。目前公司擁有菊酯類殺蟲劑總產能8100噸/年，其中農用菊酯5500噸/年，市場份額約為30%，衛生菊酯2600噸/年，佔國內總產能的70%左右；麥草畏產能2.5萬噸/年，佔全球產能的一半以上；草甘膦產能3萬噸/年。2017年4月，公司公告啟動優嘉三期項目，包括11475噸/年殺蟲劑、1000噸/年除草劑、3000 噸/年殺菌劑和2500 噸/年氯代苯乙酮及相關副產品37384 噸/年。項目總投資額為20.2億元，建設期暫定為3年，預計將於2020年建成投產，屆時將實現年均營收15.41億元，總投資收益達到18.4%，從而為公司未來幾年的成長奠定牢靠的基礎。
作為目前國內唯一實現基礎化工原料-中間體-農藥原葯產業鏈一體化的擬除蟲菊酯生產企業，公司技術實力雄厚，現已自主掌握賁亭酸甲酯、三氟氯菊酸、醚醛、聯苯醇、DV甲酯等多種關鍵中間體的生產技術，具備成本優勢。在本輪供給緊縮行情中，公司保持滿產，成本穩定，將有望充分受益於菊酯價格的上漲和優嘉二期項目的釋放。
五、風險提示
菊酯類殺蟲劑價格大幅下降的風險；下游需求不及預期的風險。
相關研究成果連接
基礎化工研究團隊
楊林，化學工程與技術碩士，中國註冊會計師，化工行業首席分析師，周期組組長，曾任職普華永道會計師事務所、國都證券，太平洋證券研究院化工行業組長，第一作者在國際著名學術SCI期刊發表論文2篇。
曹莉莉，中山大學應用化學理學學士，杜克大學工程管理碩士，2017年9月加入民生證券化工團隊。
薛聰，清華大學化學碩士，2018年5月加入民生證券基礎化工團隊
王靜姝，武漢大學經濟學學士，南京大學金融碩士，2018年7月加入民生證券基礎化工團隊
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