佳源國際：大股東資產注入，未來可期

安信國際證券(香港)發布佳源國際報告：我們估計總權益貨值約1,000億元，假設15%的核心凈利率及截至2017年底的資產凈值約68億元，未計貼現影響下的總調整資產凈值估計約220億元，與現時市值還有一段距離。公司核心靜態市盈率為23倍亦高於同業，表示公司估值已超過上市體系中資產的價值，我們認為佳源未來須維持進取發展策略及大股東資產注入以填充估值差額。

報告摘要

大股東在江蘇的發展平台。大股東沈天晴生先於1995年進軍房地產行業，在中國多個城市如江蘇、浙江、青島、上海等地發展項目。沈先生把其中以江蘇省為首的房地產發展項目進行重組，成立佳源國際（「公司」）為載體，並於2016年把公司上市。截至2017年底，公司擁有土儲約700萬平方米，主要位處於江蘇南面城市如蘇州、泰州、揚州等，我們估計公司權益貨值約780億元（人民幣·下同）。

大股東資產注入充實上市公司。據公司表示，沈先生私人（在上市公司體系以外）的地產發展項目集團（「私人集團」）的規模約是公司的五倍。雖然沈先生同為控股股東，但私人集團與佳源國際沒有股權上的從屬關係。公司2018上半年銷售同比增長90%至約74億元，而根據克而瑞（「CRIC」）的統計，佳源集團同期的銷售總額約330億元，與公司報稱私人集團之規模脗合。資產注入是公司增長動力來源之一，佳源國際於2018年6月公告以總代價約7億港元收購向沈先生私人集團收購位處於上海的三個項目，總建面約12萬平方米，進一步實現資產注入的部署策略。

短期資金風險可控但不容忽視。公司2017年底的總負債約150億元，其中年內到期之優先票據約5.6億美元，公司分別在2018年一月及四月成功發行兩筆共總3.5億美元的優先票據，短期再融資壓力可控。中長線而言，考慮到2018年目標銷售150億及80%的資金回籠，扣除80億元土地款項、30億元建安開支、30億元行政、銷售、利息及稅金等費用現金流勉強平衡。但公司凈債務比率（2017年底）達126%，未來融資壓力不容忽視。

須維持進取策略去支持估值。對應700萬平方米土儲，公司現時市值約370億港元的估值高於同業。加上2018上半年取得約280萬平方米的新獲取土儲，我們估計總權益貨值約1,000億元，假設15%的核心凈利率及截至2017年底的資產凈值約68億元，未計貼現影響下的總調整資產凈值估計約220億元，與現時市值還有一段距離。公司核心靜態市盈率為23倍亦高於同業，表示公司估值已超過上市體系中資產的價值，我們認為佳源未來須維持進取發展策略及大股東資產注入以填充估值差額。

風險提示:i) 政策調控響銷售；ii）土儲集中度高；iii）大股東資產注入的時間表；iv) 凈負債比率偏高

作者：安信國際分析師 Steve Wong

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