戰略執行成效凸顯，經營效益進一步提升

蘇寧易購(002024)

投資要點

事件：2018年H1公司實現營業收入1,107.86億元，同比+32.29%，歸屬於母公司凈利潤為59.97億元，同比+1,957.38%，若不考慮出售阿里巴巴股份帶來的利潤影響，公司實現歸屬於上市公司股東的凈利潤約為3.96億元，同比+35.85%。2018年上半年公司商品銷售規模為1,513.19億元，同比增長+44.63%。

線下：同店增速穩健，三項費用率較去年同期下降6bp，毛利率保持穩定。

報告期內公司進一步調整優化店面商品結構，緊抓旺季促銷，有效實施線上線下聯動，家電3C專業店可比店面銷售收入同比增長5.26%，紅孩子母嬰專業店經營模式逐步探索成熟，經營質量穩步提升，可比門店銷售收入同比增長49.08%，蘇寧易購直營店深耕三四級市場，豐富商品品類，提升經營管理能力，繼續保持較快增長，報告期內可比門店銷售收入同比增長24.74%。報告期內公司新開709家蘇寧小店（不含擬收購的上海迪亞天天店面308家），截至6月30日蘇寧小店達732家。零售雲方面，報告期內公司新開蘇寧易購零售雲加盟店726家，報告期末公司合計擁有零售雲加盟店765家。線下整體盈利能力隨著規模提升，預計線下毛利率為18-19%，線下凈利率為4-5%，恢復到歷史最高水平。

線上：雙線模式的效應提升，自營GMV增速53.40%，開放平台同比增長186.71%。

報告期內公司線上平台實體商品交易總規模為883.22億元（含稅），同比+76.51%，其中線上平台自營商品銷售收入634.53億元（含稅），同比增長53.40%。線上高速增長得到持續確認。報告期內蘇寧易購APP月活躍用戶數同比增長64.34%，2018年618大促期間蘇寧易購APP訂單數量佔線上整體比例提升至92.86%。報告期內公司在家居生活、超市百貨等類目方面進一步豐富商品，提高用戶轉化以及復購頻次；加強社交及內容營銷，有效運用樂拼購、推客等營銷工具產品，增加新用戶獲取；結合315品牌盛典、418、618等大型促銷活動，進一步加強與頭部媒體、供應商的合作。

財務數據分析：綜合毛利率保持穩定，運營費用率同比下降0.11%，出售阿里巴巴股份獲利56.01億元。報告期內，公司強化商品運營，並積極推進開放平台、金融、物流業務發展，相應帶來增值服務收入增加，綜合毛利率水平保持穩定。費用方面，一方面公司加強了在IT、開發以及新品類運營等方面的人員儲備，人員費用率階段性有所上升；此外為拉動銷售，廣告促銷投入加大；全渠道規模效應帶來租金、裝修、水電、折舊等固定費用率下降，運營費用率同比下降0.11%。線上銷售規模快速提升，手續費增加較快，財務費用率同比略有提升。整體來看，由於公司加強了費用管控，注重投入產出，三項費用率同比下降0.06%。公司基於整體發展戰略安排，出售部分阿里巴巴股份實現的凈利潤達56.01億元。

物流社會化業務保持快速增長，基礎設施建設加速，配送服務網路進一步完善。物流社會化收入（不含天天快遞）同比增長118.49%；截至2018年6月末蘇寧物流及天天快遞擁有倉儲及相關配套合計面積735萬平方米，擁有快遞網點達到23,416個，公司物流網路覆蓋全國352個地級城市、2,910個區縣城市。基礎設施方面，公司新投入使用4個物流區域配送中心，1個自動化揀選中心項目；為配套公司生鮮商品倉儲需求，已在17個城市投入使用生鮮冷鏈倉。物流運營方面，公司已經形成了涵蓋中心倉、平行倉、城市倉到門店倉、服務站、快遞點等在內的完整倉儲配送體系，配送服務網路進一步完善。融業務牌照齊全，提升金融業務的生態圈滲透，持續加強金融科技能力建設。公司目前金融自有牌照為14個，可以開展保險、理財、銀行以及消費金融等業務，在支付方面引入支付寶，解決平台支付的痛點，提升整體平台體驗效果。一季度蘇寧金融支付業務生態圈滲透率同比提高257.8%；消費金融業務投放額同比增長127.5%。報告期內，蘇寧金融上線基於大數據風控技術企業知識圖譜和「幻識」反欺詐情報圖譜，全面提升蘇寧金服的反欺詐能力和風控水平。反反覆復反反覆復

蘇寧金融精耕生態圈，推動供應鏈金融規模增加，各項金融業務保持穩健增長。報告期內蘇寧金融聚焦核心業務發展。支付業務精耕蘇寧生態圈，線下支付滲透率穩步提升，積極拓展外部客戶資源，新增綁卡會員數同比增長48%；供應鏈金融業務圍繞蘇寧易購供應商客戶、開放平台商戶，加大與物流業務客戶以及蘇寧產業集團體系內的其他客戶資源開發，報告期內蘇寧生態圈內供應鏈金融累計交易規模同比增長29%。報告期內蘇寧銀行保持快速發展，存、貸、匯、投等基本業務全面上線，截至2018年6月蘇寧銀行總資產較年初增長28%，客戶數較期初顯著增加。

投資建議：零售持續向好，全渠道經營凸顯規模效應，物流金融業務迎放量增長，維持「買入」評級。蘇寧易購線下圍繞「一大、兩小、多專」的產品業態推進網路布局，把握三四級市場消費機會，利用差異化的產品/高品質的服務提升毛利率水平，線上加強運營，鞏固家電、3C競爭優勢，強化與競爭對手相似品類的價格優勢。物流社會化業務收入放量增長，物流基礎設施和配送服務網路進一步完善。實現核心金融牌照全面布局，精耕蘇寧生態圈，各項金融業務保持穩健增長。我們預計2018-2020年公司實現營業收入2470.52/3173.91/3964.15億元，同比增長31.46%/28.47%/24.90%；歸屬母公司凈利潤為68.67/18.05/29.51億元。對標京東電商模塊0.3倍P/GMV，預計蘇寧2018年線上GMV為2017億元，蘇寧線上估值為605.1億元；線下給予15倍PE，預計2018年凈利潤約為50億元，線下估值為750億元；物流資產重估價值+天天快遞估值約為287.5億，金融一級市場融資後歸屬於上市公司的估值約為161.5億，加總估值為1804億元。

風險提示：1，線上線下融合不及預期；2，阿里蘇寧的關係惡化；3，現金流惡化。

（中泰證券）

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