一群獨角獸自降身價IPO，是「餡餅」還是「陷阱」？

作者 | 馮積克

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常言道，「五窮六絕七翻身」。

然而，對於港股市場的投資者而言，這個七月並沒有化腐朽為神奇，恒生指數在6月份重挫4.97%後，7月份走勢更加凄涼，一度跌破28,000點，即使近日走勢有所反彈，但完全說不上翻身。

圖片來源：富途；恆指6~7月走勢，藍框為7月走勢

即使市場如此不濟，但是港股另一端卻非常熱鬧，新股上市一浪接一浪，單是6月至今共49隻IPO。而且，我還觀察到一個趨勢，就是上市價越來越便宜，部分新經濟股的估值更是跌穿了一級市場最後一輪的估值水平。

一、低價上市，獨角獸們為何這般不堪？

根據統計，7月份新股中的「新經濟」股表現堪稱慘烈，不僅全部公司的最終發行價定於招股區間的最低端，而且上市後全部難逃「破發」的厄運，多數公司的現價至今仍低於發行價。

7月9日，港交所正式迎來了第一隻「同股不同權」的獨角獸 —— 小米集團(1810.HK)。然而，市場對此並不待見，招股的公開發售部分僅錄得9.5倍的超購倍數，一手中籤率高達100%，完全無法媲美去年閱文集團(0772.HK)當初般的火爆氛圍。最終僅以招股區間的最底端17港元定價。

這意味著小米集團的最終估值僅為540億美金，距起初市場傳言的千億美金市值接近腰斬。

圖片來源：網路；7月9日，小米登陸港交所

7月12日，映客(3700.HK)、指尖悅動(6860.HK)、齊屹科技(1739.HK)攜手上市，儘管三間公司的基本面都乏善可陳，並且具備一定的噱頭，但事實證明這並沒有什麼用處。

三者全部招股表現不佳，國際配售部分都是輕微超額認購，而指尖悅動、齊屹科技更是出現公開發售的股份認購不足的尷尬。並且，號稱「中國最大互聯網家族平台」的齊屹科技即使推遲上市，最終發行價仍大幅低於招股最低價。

圖片來源：新浪網

7月13日，「中國最大在線信用卡管理平台」51信用卡(2051.HK)正式登陸港股市場，儘管公司2017年的經調整凈利潤為7.44億元，已經實現盈利，對應估值僅約為12倍市盈率，但公司仍舊難逃前輩們的尷尬待遇。公開發售階段認購不足，同樣以招股價的最底端8.5港元定價。

7月20日，「中國領先房地產交易服務提供商」易居企業控股(2048.HK)也敲鑼上市，儘管同樣兼備概念和基石投資者陣容強大，其中不乏阿里巴巴(BABA.US)，但易居同樣沒有成為例外，照樣以招股價的最底端14.38港元定價。

數據來源：各公司招股書整理

貴為曾經資本市場的寵兒們，竟要自降身價上市，不禁要問一句，我們二級市場的是不是終於有割一級市場投資者的機會了？

要回答這個問題，就需要分析它們為什麼價低都急著上市的原因。

1. 市場不再亢奮，南下資金信念動搖

正如教科書上所言，股價的驅動力主要來自兩方面，一是盈利，二是估值。

2017年的港股市場由於整體表現強勁，市場整體的風險偏好得到大幅提升，這就意味著市場在客觀層面已經形成「易燃」的環境。

所以，即使閱文等「新經濟」股短期內無法實現盈利，但憑藉動聽的資本故事和投行的包裝，已經足夠將投資者的情緒徹底點燃。

圖片來源：網路

另一方面，初來乍到的新股，股價的歷史記錄就如同一張白紙。在市場炒作氣氛濃厚(忽略基本面)時，由於心裡不設限，股價上漲更能暢通無阻。

但時過境遷，2018年的港股市場不再神奇，重新回歸「二奶市場」的角色，持續震蕩的走勢愈發令投資者發狂。其中，作為2017年港股強勢表現背後的中堅力量，南下資金(Southbound)已經不再像當初那般堅定信念，誓要拿下港股市場的定價權。

根據建銀國際的數據，南下資金在近期多次出現當日凈流出的尷尬，並且在2018年已經略顯疲態，累計凈買入量「搖搖欲墜」。

所以，這就造成了市場整體的估值中樞降低。原因很簡單，市場的估值高低是由風險偏好高的那部分資金決定的，只要風險偏好高的南下資金停止流入港股市場，就會令市場的估值中樞失去抬升的動力。

而且，由於外圍環境惡化，生性保守的外資也選擇將部分資金撤離港股市場，更加速了市場整體估值的回落。

數據來源：筆者假設舉例

在這個時候，再華麗的包裝，也會大打折扣。即使是小米集團，也不會例外。

儘管雷總在上市慶功宴上豪言「要讓在上市首日買入小米公司股票的投資人賺一倍」，但這仍舊改變不了小米「出師未捷身先死」的悲劇。

因此，小米的慘烈待遇極大程度改變了市場預期，投資者開始對「新經濟股」的短期回報產生質疑。導致後續的獨角獸們招股階段全部表現不佳，連續出現3家公司公開發售部分認購不足的尷尬，不得已以最低價上市。

2.一級市場降溫

對於一級投資者而言，二級市場有著天然的吸引力，在這樣一個買家眾多、資金巨量、交易便捷和信息不對稱的市場中，只要沿著上市條件去塑造公司，滿足上市條件，把它推向二級市場，並且進行適當的包裝和推廣，既不愁賣，也不愁賣不到高價錢。

看看這星期在美股上市的拼多多(PDD.US)，三年就完成了過千億的企業上市，這不正是一級市場投資者們夢寐以求的事情嗎？

圖片來源：網路；2年交易額破千億，3年成功上市

不過，這個美夢的前提是二級市場必須保持亢奮，但現實是港股市場近期的持續走低也會打擊到一級市場的熱度。

以2015年為例，二級市場的恐慌情緒迅速漫延到一級市場。

據媒體報道，A股大跌時，新募集的人民幣基金開始發現某些LP無法兌現資金承諾。這是因為很多上市公司此前是VC/PE的LP，股市暴跌導致其市值平均蒸發50%~70%，已無力繼續投資，財富效應(大部分參與二級市場的投資者都損失慘重)也導致VC/PE的其他LP很難再投。

而如今跟2015年是何其相似，根據中國證券投資基金業協會發布的數據，2017年私募總規模能突破11萬億，背後貢獻主要力量的是股權、創投私募。到年底，管理基金規模7.09萬億元，比2016年底增長2.4萬億，漲幅51.21%。股權、創投私募規模已經佔到私募總規模的64%左右。

這就意味著，一級市場已經過熱，巨量資金的湧入令企業估值水漲船高。但是，這僅限於2017年。

步入2018年，一方面，二級市場凄涼的表現令一級市場的投資人開始質疑未來的回報，可能導致一級投資者不再熱衷於投資創業公司，或者說他們也沒有錢再去投資，對創新和創業也是一種打擊。

另一方面，先前昂貴的估值反而成了燙手山芋，一級市場已經不願再就此估值給予融資，意味著企業必須奔赴二級市場。

所以，與其說這批「新經濟」股恰逢好時機，還不如說是在追趕末班車，現在IPO已經不是為了割韭菜，而是為了拿韭菜盒子當活命乾糧。這一波收割不是為了看韭菜笑話，而是為了收割者在資本冰封的時候不被餓死。

3.港股所新政使然

曾幾何時，港交所老派和保守的作風死不悔改，但在痛失阿里巴巴(BABA.US)等一系列中概股後，終於在2018年痛定思痛，允許同股不同權，還有尚未盈利的企業赴港上市，開啟了企業赴港上市的熱潮。

德勤發布的《中國內地及香港IPO市場2018年上半年回顧與前景展望》數據顯示，2018年上半年香港IPO數量達到全球首位，有101隻新股上市，與去年上半年的68個IPO相比，增長了49%。

並且，這股熱潮預計還將持續。港交所披露易網站資料顯示，下半年將有超過150家的企業排隊登陸港股市場。作為對比，2017年全年才上了174隻新股。

7月12日，港交所更是出現鑼不夠用的盛況，包括映客在內的8家公司選擇於同一天在香港上市。秉持著「『上市敲鑼』傳統不能廢」的理念，港交所直接搬出來四面鑼，倆人敲一個。

圖片來源：網路

小米上市，李小加被問到新經濟股估值過高還是過低，他說稱監管者不關心這個問題，對於交易所來說，只要有買賣來就歡迎，市場只是給大家一個機會，最後以「仁者見仁智者見智」來概括。

言下之意是公司質素並不是港交所最關心的問題，質素好不好，市場自然會以價格來分辨，港交所的角色就是盡量物色有關的公司來香港上市就可以了。

由」極度保守」變成」擁擠新經濟」， 港交所新政難免會矯枉過正，過於放鬆的規則自然吸引了不少質素一般的新經濟股趁機上市套現。

對於它們來說，能不能上市比起估值高不高更重要。

二、餡餅？陷阱？

再不堪的股票，只要價格能夠充分或許過度反應負面因素，也不失為一筆好的投資。那麼，對於低價上市還「破發」的這批新股，是餡餅還是陷阱呢？

我認為即使當中總有錯殺，但是你能選中餡餅的概率遠小於踩中陷阱的概率。

第1、新股本身就是一個包裝的遊戲，雖然這批新股無不聲稱自己是獨角獸，在自身所處領域都具備統治力，但實際上大部分獨角獸的資本故事已經不再新鮮，增長都可能到盡頭了，例如，最近連續爆雷的P2P和被短視頻取代的直播概念。

第2、曾經港股市場缺乏「新經濟」股，但隨著這批新股的密集上市，物以稀為貴不再，對個別股票的估值造成壓力。

另外，雖然一二級市場估值間有互動，但主導二手市場更多的是其自身的定價系統，因此上市估值比起一級市場還要低，其實是一個偽裝的買進理由。

第3、雖然有一些新經濟股，如映客等，其估值僅為10倍左右的市盈率，非常便宜。但是，不要忘記互聯網世界是winner takes all，如果本身用戶數據是在倒退的，他日或難逃覆滅的命運，多便宜都可能是價值陷阱。

如果互聯網公司想要轉型，那就必須加大資本開支去搶佔其他的市場份額，這樣盈利未定有影響，也不是表面上的便宜了。

三、結論

這個世界本來就充滿不確定性，對於投資來說，其中很重要的一點，就是尋找確定性。但在我看來，投資里是不存在確定性，只存在大概率事件。

過去十年，在沒有誕生一間萬億市值級別互聯網企業的情況下，用合理的價格買入勝負已分、別人撼動不了領先優勢的公司，比起用便宜的價格買落後公司，最後大概率是前者能給予我更好的回報。

簡單來說，這是低門檻、高增長和高門檻、低增長兩種股票之間的抉擇。門檻是現成的，成長是未知的。有門檻的低增長是可持續的，沒有門檻的高增長不可持續。企業沒有護城河，就很容易被後浪拍死在沙灘上。

所以，我提出「新不如舊」，與其在這一堆新股中找尋餡餅，倒不如回頭看看我們的大騰訊。儘管市場普遍預期騰訊第二季度的業績將令人失望，股價今年表現疲弱，但是市場不滿意的並不是它的競爭優勢弱化，而是過高的估值。

因此，解鈴還須繫鈴人，只要估值回到合理水平就是機會。

根據Bloomberg數據顯示，盈利預測被下調後，市場現階段預期騰訊2018-2020年的凈利潤年複合增速約為30%，極度保守給出1倍PEG的估值計算(即30倍市盈率)，那麼對應2018年的價格約就是312港元。

也就是說，只要騰訊股價再回調10%左右，基本上就到了一個合理水平。

REVIEW

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