山西焦化：煤焦化一體，轉型升級，綠色發展

山西焦化(600740)

投資要點

依託集團資源，毗鄰下游鋼廠。公司位於山西省臨汾，我國煉焦煤資源64%分布於山西，臨汾是重要優質主焦煤基地；毗鄰河北、河南、內蒙等鋼鐵產能大省。依託山西焦煤的煤炭資源可以實現原料質量和成本控制，藉助鐵路資源以較低成本擴大運輸半徑。

穩焦興化，環保升級。焦化產業是公司的主營業務，焦化產能先進，6座6米焦爐，產品以准一級焦為主，售價較高；化產利用方面擁有煤氣制甲醇357萬噸、粗苯精製10萬噸、炭黑8萬噸，受限產影響17年略有虧損，隨著產能利用率上升及油價上漲，化產回收板塊仍有增長潛力；在環保方面公司加大投入，努力實現綠色發展；同時發展新型煤化工產業(60萬噸烯烴，在建)，將成為公司未來業績增長點。

環保政策趨嚴，公司受影響有限。從整個焦化行業看，仍以43米及以下的爐型為主，產能主要分布在華北地區，獨立焦化廠佔比73%，行業集中度較低（產能規模200萬噸及以上企業僅90多家），獨立焦化廠干熄焦佔比僅為16%，環保形勢較為嚴峻。從前兩年環保限產結果看，2016年以來，「2+26」、江蘇以及其他地區焦化產量下降，汾渭平原產量有增長。隨著《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》環保限產由「2+26「城市擴展到汾渭平原11城市，或對汾渭平原焦化產能利用影響較大。但由於公司大力推進環保改造，2017年已經受到限產影響，產能利用率僅72%（上市公司中產能利用率偏低），預計今年對公司影響小於去年。在政策影響下，下半年焦炭價格中樞或將抬升。

股權投資，收益穩定。山西焦化收購中煤華晉49%股份，中煤華晉主營煤炭開採、加工、銷售，現有煤礦3座，分別為王家嶺煤礦、崖坪煤礦和韓咀煤礦，總產能1，020萬噸／年。三座煤礦均為新建煤礦，機械化程度高，生產成本為140元／噸左右，預測中煤華晉2018-2020年每年歸母凈利潤分別為23.56、25.61、25.61億元，公司投資收益穩定。

盈利預測與估值：我們預測公司2018-2020年EPS分別為0.77、0.80、0.81元，同比分別增長549.17%、3.52%、1.56%，對應PE分別為13.98、13.50、13.29倍。考慮到公司煤焦化一體、產能先進、環保改造，以及轉型發展新型煤化工，有望增厚利潤。首次覆蓋給予公司「推薦」評級。

風險提示：1）宏觀經濟大幅下滑風險導致下游鋼鐵需求減弱；2）焦化去產能不及預期，產能及行業開工率有可能出現反彈，影響產品價格的穩定；3）環保政策對公司限產力度加大，從而導致公司產能利用率不及預期，對公司業績產生影響；4）公司在建環保項目和烯烴項目進度不及預期，對公司業績產生一定影響。5）國際油價下降對煤化工盈利影響較大。

（平安證券）

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