資產證券化業務法律實務風險分析
縱觀資產證券化的整個發行及交易過程，法律行為充斥其中，複雜的交易結構設計、多元的法律主體參與以及交叉的法律關係的構建使得資產證券化風險更為隱蔽，與其他債券投資重點關注市場風險、信用風險、流動性等風險相比，資產證券化業務因證券本身前述特點決定其法律風險具有原發性、不可逆性、徹底性的特點，影響極為深遠，故應屬於重點分析對象，提前做好規避。本文將結合資產證券化的實務操作對其中的法律風險進行分析並提出規避建議。
一、資產證券化法律風險的特點
（一）原發性
資產證券化的法律風險一般發生於證券籌備發行初期。以基礎資產的真實出售作為業務骨架、以破產隔離作為特點的資產支持證券在設計初期便需要通過合適的SPV（特殊目的載體）的選擇，確定、合法的基礎資產選擇及真實轉讓，增信措施的落實等措施將投資者承擔的風險與特定的資產聯結在一起，建立風險隔離機制，使資產支持證券的償付真正落實到了特定的基礎資產之上以實現它的優勢。如發生風險，則往往追溯到證券發行之初。
（二）不可逆性
在資產證券化業務中，法律關係的創建及變更大都以協議的簽署來實現，自相關協議生效日起對未來發生效力，如創建或變更行為有瑕疵，對於此類風險是僅能通過另一法律行為進行修補，一般無法對過去產生影響，屬於不可逆的風險。
（三）徹底性
《合同法》規定無效的合同或者被撤銷的合同自始沒有法律約束力。在資產證券化業務中，如基礎資產轉讓、擔保等協議被撤銷、或確認為無效，應自始無效，產生的影響主要是無法實現破產隔離或產生償付證券的現金流，對整個資產證券化業務造成徹底性的影響。
二、資產證券化業務中法律風險要點及緩釋措施
基於資產支持證券以基礎資產的真實出售為基礎實現破產隔離的特點，在資產證券化業務中主要存在以下幾點法律風險需要關注並加以規避。
（一）基礎資產確權方面的風險
資產證券化業務要求基礎資產的範圍界定明晰，真實、合法、有效，無法律瑕疵和負擔，實踐中，選定的基礎資產可能存在如下風險：
1.基礎資產權屬不明確、交易基礎不真實的風險
對於基礎資產上是否附加其他權利負擔、交易基礎是否真實，在實踐中主要以原始權益人提供的聲明或資產情況報告作為盡職調查報告確認依據。除在相關登記機關辦理過相關登記，已明確對外公示的權利負擔可查詢核實外，其他權利限制，如原始權益人一物二賣、收益權轉讓等情形下是否存在善意第三人對權利進行限制的情形是無法充分核實的。一經發生爭議，將導致轉讓合同無法履行、現金流無法收取的效果，因此產生的法律糾紛如果證券化過程中各服務機構能夠證明其已充分履行了盡職調查義務，則無需承擔責任，後果將由投資人自行承擔，而服務機構往往僅對收集材料從專業性角度進行判斷，對於基礎事實，依賴於原始權益人提供。[1]
對於以信託受益權作為基礎資產的，依據《信託法》第十條規定「設立信託，對於信託財產，有關法律、行政法規規定應當辦理登記手續的，應當依法辦理信託登記。未依照前款規定辦理信託登記的，應當補辦登記手續；不補辦的，該信託不產生效力。」[2]故應注意審查該信託是否辦理信託登記，非登記信託不生效，基於此產生的信託受益權亦無法有效設立，導致基礎資產瑕疵。
建議在相關轉讓協議安排中明確原始權益人對基礎資產的權屬、交易基礎、轉讓許可權、履行手續等事項進行承諾，設置不合格資產贖回或更換條款以及明確的違約責任。
2.基礎資產權益可能無法有效產生的風險
權益無法有效產生主要是基於確權不充分。主要產生原因為以下幾點：
（1）權利行使對象不具有可行性
根據《合同法》第八十條規定「債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。」司法實踐對信貸資產轉讓以外債權讓與非通知不對債務人生效均無異議，存在異議的在於信貸資產轉讓中通知的形式對效力的影響。
在以信貸資產為基礎資產的證券化業務中，往往通過在全國有影響報刊上刊登債權轉讓公告形式作出債權轉讓通知，司法實踐中對此態度有二：一種觀點認為公告不構成通知。原因在於：依據《最高人民法院關於審理涉及金融資產管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律若干問題的規定》第六條第一款規定「金融資產管理公司受讓國有銀行債權後，原債權銀行在全國或者省級有影響的報紙上發布債權轉讓公告或通知的，人民法院可以認定債權人履行了通知義務。」適用此條的對象僅限於資產管理公司受讓國有銀行債權，信託公司、證券公司等非依《金融資產管理公司條例》設立的金融資產管理公司不適用此規定。[3]對於信託公告是否構成債權轉讓通知，已有案例中法院持否定態度。理由主要包括以下幾點：一是公告並無通知被告變更義務履行對象的具體內容；二是信貸資產作為財產信託的財產，債務人將資金支付至信託賬戶是附有條件的；三是原債權人作為服務機構，在證券存續期間往往約定以自己名義進行債權催收等資產管理、維護和資產處置服務等，故綜合考慮不構成債權轉讓，原債權人仍可行使權利。[4]另一種觀點認為公告構成通知。理由在於資產證券化業務中債務人通常是不特定的多數，且分布廣泛、流動頻繁，若機械要求每一筆債權轉讓都通知債務人，資產證券化的成本將大為增加。法院應當審查金融債權在整體信託轉讓時是否已經在全國性公開媒體進行過公告，只有符合了信託公告的相關規定，該金融債權移轉即能對原始債務人產生法律效力。[5]
因債權轉讓通知是否送達債務人直接影響到債權轉讓的效力，決定受託人或管理人是否有權向債務人行使權利，對於債務人向原始權益人履行義務的行為是否可以直接追究責任，最終影響資產支持證券現金流的回收，故應審查債權轉讓通知的送達方式及時間。
建議要求以直接送達債務人的形式完成轉讓通知，通知內容須明確債權轉讓事項以及轉讓後相關債務履行方式、時限等要素。對於信貸資產支持證券，因涉及債務人過多，如逐一通知將會增加成本及難度，從效率及經濟角度考慮，可通過落實以下安排以對風險作出一定的規避：
一是除信託公告外須在全國有影響報刊上刊登債權轉讓公告，明確債權轉讓人、受讓人、轉讓的債權及相關從權利內容、相關債務的履行方式等主要內容。
二是將向債務人發出直接送達通知的條件，如債務人經營狀況惡化、債務人可能違約、存在處置資產的需要等情形，義務履行時限納入「權利完善事件」相關約定中，當事件成就時原始權益人以「權利完善通知」的形式將債權轉讓的事實通知給債務人及相關抵質押人等。但是，這種通知可能因為無法及時完成或滯後完成而引發效力瑕疵。
（2）權利行使可行性不確定
對於以合同債權作為基礎資產的資產支持證券，如物業費、應收賬款等資產支持證券，因以合同可能產生的未來現金流作為資產支持證券的現金流來源，而該現金流的產生主要依據債權行使的充分性，即享有債權的一方是否已經適當履行了債務，原合同債務人是否可因債權人義務的履行瑕疵而行使抗辯權，因原合同債務由原始權益人行使，故將導致受託人或管理人受讓的債權無法有效行使。對於此類基礎資產應注意審查發貨單、既往物業管理服務的投訴情況、合同約定的義務履行條款是否嚴苛等確認原始權益人履行義務的事實及未來的可行性，確保合同所涉交易對手履行基礎合同項下義務的所有先決條件均已得到滿足或有極大的可能滿足。
除在事前加以防範外，對於此類風險亦可通過不合格資產贖回約定加以緩釋。
依據《合同法》第一百條規定「當事人互負債務，標的物種類、品質不相同的，經雙方協商一致，也可以抵銷。」第八十三條規定「債務人接到債權轉讓通知時，債務人對讓與人享有債權，並且債務人的債權先於轉讓的債權到期或者同時到期的，債務人可以向受讓人主張抵銷。」
為確保受讓債權不因抵銷而受損，還應注意審查基礎資產所涉協議中是否包含相關的當事人約定的抵銷條款，明確債權不適用於任何抵銷。實踐中，並不是所有的業務均要求對抵銷無例外的排除，在此情形下會通過一定的交易結構安排對抵銷產生的風險加以緩釋，如約定原始權益人應無時滯地將相當於被抵銷款項的資金全額支付給資產管理機構，該資金屬於特定資產收益範圍，對於支付的時限必須嚴格。[6]
（3）權利行使的期間過短，無法保證權益的充分維護
對於以物業費、租賃租金、租賃債權等未來收益的債權作為基礎資產的資產支持證券須明確合理的收費期間，確保回收充足的現金流。
3.基礎資產相關的增信措施未有效落實或保障效果不足的風險
在以債權類資產作為基礎資產的資產證券化業務中，如信託受益權、汽車貸款、委託貸款等，往往在主債權或合同之外附帶抵質押、保證等從權利或者回購協議、差額補足協議（流動性支持函）等以確保債權的實現。此時應重點審查各項措施是否有效設立，已存在的措施對保障基礎資產債權實現的效果，在此存在的風險主要包括以下幾點：
（1）抵質押權未有效設立
根據《物權法》等相關法律規定，不動產抵押采登記生效主義，動產抵押采登記對抗主義，對於動產或權利的質押，則須經交付或登記才可有效設立，相關權利並非僅有合同即有效的存在。
故如債權有抵質押作為擔保，應審查相應的抵質押是否辦理登記或交付，確定抵質押權人與原始債權人同一，以便在債權轉讓時實現從權利的隨同轉讓，同時可以有效的對抗其他未登記抵押權人。
（2）抵質押擔保措施或保證未履行相關主體的內部流程
根據《公司法》第十六條規定「公司向其他企業投資或者為他人提供擔保，依照公司章程的規定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔保的總額及單項投資或者擔保的數額有限額規定的，不得超過規定的限額。公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經股東會或者股東大會決議。」原則上，公司若未履行程序並形成相應的股東會或董事會決議並不影響公司對善意第三人作出擔保或保證的效力，原始權益人如為善意第三人，則可受此保護，而作為債權受讓人的受託人或管理人因其在相關領域的專業性，在司法實踐法院往往認為如機構未主動調查確認相關協議的簽署無公司內部程序的瑕疵則不構成善意第三人。
建議主動確認相關擔保、保證是否有程序瑕疵。
（3）差額補足協議（流動性支持函）未構成保證
實踐中對差額補足協議（流動性支持函）的債權保障效力認定基於協議或函件內容主要分為三類，包括保證式，債務承擔式及贈與式，保障效力依次遞減，應注意審查資產支撐證券所涉差額補足協議或流動性支持函的性質，盡量促成保證式。
司法實踐中，只有在協議或函件內容符合《擔保法》關於「保證」的定義「本法所稱保證，是指保證人和債權人約定，當債務人不履行債務時，保證人按照約定履行債務或者承擔責任的行為。」時才會被認定是保證。要滿足此定義要求，須注意審查協議或函件內容是否具備以下幾點要素：一是滿足主體為債務人以外第三人的要求，提供差額補足或流動性支持的不得是基礎資產的債務承擔人。二是滿足書面合同的形式要件，依據《擔保法》規定「保證人與債權人應當以書面形式訂立保證合同。」補足人或流動性支持人須與債權人簽訂書面合同或將相關的補足條款納入原債權合同中。三是內容須體現保證的意思，明確補足的範圍應至少涵蓋債權本金、利息（收益）、違約金、損害賠償金及實現債權的費用，明確補足的時限。四是責任承擔建議落實為連帶責任，為確保直接要求補足人履行義務，排除其行使先訴抗辯權，應確保內容包含「直接要求」、「連帶責任清償」等字樣以構成連帶責任保證。五是滿足內部決策程序要求，依據公司章程規定審查是否具有股東會或董事會決議。在滿足了上述要件的情形下，差額補足或流動性支持函構成連帶責任保證，對債權的保障力度最強。
實踐中，公司出於管理等需求考慮，有時會拒絕出具保證式補足，對於不能完全滿足保證要求的差額補足或流動性支持司法實踐中大多認定為債務承擔式或贈與式。與保證式相比，債務承擔式和贈與式的不履行僅構成違約，不具有強制執行的可能，且贈與式可以撤銷，因此保障效力較弱。債務承擔式與贈與式的內容一般均表現為「當債務人不能及時支付價款時，補足方須直接向債權人承擔差額補足義務」。二者的區別在於：一是內容略有不同，債務承擔式往往還會附加補足人對原債務人的違約責任承擔連帶責任的約定，對於補足義務的履行也會附加條件，當未滿足「債務人不能及時支付價款」的條件時，補足人可以拒絕履行而不承擔責任。二是是否需要原債權人同意不同。依據《合同法》第八十四條規定，「債務人將合同的義務全部或者部分轉移給第三人的，應當經債權人同意。」未經債權人同意作出的債務承擔式差額補足協議效力待定，如果補足人自覺履行尚能滿足保障效果，但若補足人以未經債權人同意為由拒絕履行，則債權人不可直接要求補足方履行義務的。未避免此情形發生，一般建議通過多方協議的形式進行債務承擔式補足。三是形式不同，贈與式的以函件或承諾的形式出具，是一種單方法律行為，可以撤銷。
綜上所述，在存在差額補足或流動性支持的資產證券化業務中應盡量促成連帶責任保證式，對於以函件或承諾形式出具的差額補足或流動性支持應結合其他增信措施審慎考慮。
（4）基礎資產債權轉讓，對合同內容作了變更未經從債務人同意的風險
抵質押權、保證式補足（支持）具有從屬性，以債權的存在為前提，隨著債權的消滅而消滅，如在基礎資產債權轉讓過程中對相關合同內容作了變更，依據法律規定，對於超過原有約定部分，抵質押人、保證人不承擔責任。且對於保證而言，除非當事人另有約定，否則如未經保證人書面同意，保證人將不再承擔保證責任。[7]
故如確有變更合同內容，須注意審查是否取得相關抵質押人、保證人的同意，否則將使得部分債權無法獲得保障。同時，應注意審查原擔保、保證、保證式差額補足等類擔保措施是否約定有撤銷條件或未經同意不得轉讓的條款，如有，須要求原始權益人對相關協議作出變更或取得從債務人的同意。
（5）因基礎資產轉讓，原回購協議因無繼續履行的可能而無法對債權進行保障的風險
對於基礎資產中涉及回購的，回購協議本身僅通過未來履行回購義務的方式對債權進行保障，與擔保、保證等措施相比，亦無強制執行的可能，僅得通過督促義務履行、追究違約責任等方式保障債權，保障效力弱，須結合其他增信措施考慮。且回購協議為原債權人與回購人之間簽署的協議，如基礎資產轉讓後受託人或管理人未與回購人重新簽訂回購協議，則原協議因原始權益人已對基礎資產無處分權，無法合法履行出售義務而喪失繼續履行的意義和可能，回購協議已喪失債權保障效力。
在基礎資產受讓時，須同時簽署新的回購協議，明確回購人對受託人或管理人履行回購義務。
（6）抵質押、保證措施被撤銷而無法對債權進行保障的風險
此種情形主要發生與資產支持證券存續期間，特指惡意提供擔保時可能被撤銷。依據《破產法》第三十一條規定「人民法院受理破產申請前一年內，涉及債務人財產的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷：……（三）對沒有財產擔保的債務提供財產擔保的；」如在《齊星集團有限公司管理人與國信證券股份有限公司破產撤銷權糾紛案》中，基礎資產的抵押人因在資產支持專項計劃存續期間向原始權益人的差額補足義務提供擔保，後法院判決因該擔保行為發生於重整申請前一年內，故被撤銷。
建議在證券存續期間增加擔保措施時應結合擔保人的經營狀況等綜合考慮是否存在依據該條被撤銷的可能。
（二）資產證券化中破產隔離未有效實現的風險
資產證券化業務中交易結構設計的目的在於，保證證券化的資產產生的現金流能定向受償給投資者，不因參與方或其他第三方抗辯而受影響，通過有效的法律行為實現資產的隔離，尤其是破產隔離是此種關鍵，在此，存在的風險因相關主體不同主要包括以下幾類：
1.基礎資產與原始權益人未實現破產隔離的風險
（1）因不構成真實出售，無法實現破產隔離的風險
在資產證券化業務中，只有構成真實出售，才有實現基礎資產與原始權益人的破產隔離的實質基礎，構成真實出售的要件包括：真實的意思表示、合理的價格、風險的真實轉讓。真實出售中法律風險具體體現在以下幾點：
第一，當事人意思表示不真實。
判斷當事人意思表示是否真實的標準要點有二：一是在轉讓協議中明確約定基礎資產與原始權益人資產相隔離；二是轉讓協議中對基礎資產範圍、價款、履行方式等合同主要要素明確約定。
第二，不合理價格轉讓。
在資產證券化業務中，一般都會通過超額覆蓋的形式作為內部增信措施，體現在基礎資產的轉讓上即為基礎資產的折價轉讓，而如果價格不合理，可能存在被撤銷的風險。《合同法》第七十四條規定「因債務人放棄其到期債權或者無償轉讓財產，對債權人造成損害的，債權人可以請求人民法院撤銷債務人的行為。債務人以明顯不合理的低價轉讓財產，對債權人造成損害，並且受讓人知道該情形的，債權人也可以請求人民法院撤銷債務人的行為。」該權利自債權人知道或者應當知道撤銷事由之日起一年內行使。《破產法》第三十一條規定「人民法院受理破產申請前一年內，涉及債務人財產的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷：……（二）以明顯不合理的價格進行交易的」，對於除不良資產外的其他基礎資產而言，雖然超額覆蓋能夠對證券提供保護，但若超額覆蓋率過高，則基礎資產的轉讓行為可能被撤銷。
依據《最高人民法院關於審理買賣合同糾紛案件適用法律問題的解釋》第三十六條規定「買受人已經支付標的物總價款的百分之七十五以上，出賣人主張取回標的物的，人民法院不予支持。」 實踐中一般認為不低於基礎資產價款的75%即視為價格合理。
故在資產證券化業務中應注意超額覆蓋率、折價率等價格約定，確保高於基礎資產價款的75%。
（2）基礎資產轉讓未通知債務人對債務人不生效從而無法實現破產隔離的風險
在滿足真實出售的基礎上，如轉讓行為未通知債務人，則該轉讓行為對債務人不生效，在此情形下，如債務人繼續向原始權益人履行義務，並不構成違約，原始權益人接受債務人的履行後將其與自有資產混同時將導致基礎資產無法實現破產隔離的效果。
建議在事前或滿足權利完善事件等情形時及時完成通知，對於在通知前已履約的風險，實踐中可通過設定特別的帳戶來規避一定的風險，特別帳戶由託管銀行託管，將資金同原始權益人及資產服務機構相分離。
（3）財產權利信託無法有效實現破產隔離的風險
在以財產權利如收（受）益權，作為信託財產的資產證券化業務中，因原始權益人並未將產生財產權利的資產所有權、控制權轉移,在產生財產權利的資產被納入破產清算時，該財產權利是否能實現有效隔離有待商榷。
對此風險可考慮在證券化過程中將產生財產權利的資產進行抵質押，以確保對該資產可以優先受償。
（4）基礎資產的出售被確認無效或被撤銷以致未實現破產隔離的風險
對於特殊目的載體涉及信託的，依據《信託法》第十二條規定「委託人設立信託損害其債權人利益的，債權人有權申請人民法院撤銷該信託。」因基礎資產轉讓依賴於信託合同的成立並有效存續，而該信託有可能因為損害債權人的利益被債權人撤銷。
對於其他基礎資產轉讓協議，亦可能因為違反《合同法》、《破產法》等相關規定被撤銷或宣布無效。
依據《合同法》第五十二條規定「有下列情形之一的，合同無效：（一）一方以欺詐、脅迫的手段訂立合同，損害國家利益；（二）惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益；（三）以合法形式掩蓋非法目的；（四）損害社會公共利益；（五）違反法律、行政法規的強制性規定。」對於第四項違反法律、行政法規的強制性規定，指效力性強制性規定。目前，在涉及經濟案件的處理過程中，法院還會以損害國家或社會公共利益為由判決合同無效。如在《遼寧百中投資管理有限公司與新民市自來水總公司、新民市市政工程管理、新民市住房和城鄉建設管理局金融不良債權追償糾紛案》中法院即以當事人處置債權資產行為違反公開公平公正原則，對處置不良資產造成實質性影響，違反了《資產處置公告辦法（修訂）的規定，且在補登公告期間採取直接協議轉讓方式處置債權資產違反竟爭擇優原則而判定《資產轉讓合同》因損害國家利益或社會公共利益而歸於無效。
依據《合同法》第五十四條、第七十四條及《破產法》第三十一條，出售行為亦有可能被撤銷。《合同法》第五十四條規定「下列合同，當事人一方有權請求人民法院或者仲裁機構變更或者撤銷：（一）因重大誤解訂立的；（二）在訂立合同時顯失公平的。一方以欺詐、脅迫的手段或者乘人之危，使對方在違背真實意思的情況下訂立的合同，受損害方有權請求人民法院或者仲裁機構變更或者撤銷。」《破產法》第三十一條規定「人民法院受理破產申請前一年內，涉及債務人財產的下列行為，管理人有權請求人民法院予以撤銷：（一）無償轉讓財產的；（二）以明顯不合理的價格進行交易的；（三）對沒有財產擔保的債務提供財產擔保的；（四）對未到期的債務提前清償的；（五）放棄債權的。」
對於無效或被撤銷的合同，視為自始不發生法律效力，因此無法實現破產隔離，應注意審查是否存在可能導致無效或被撤銷的情形，同時在協議安排上輔以不合格資產贖回條款等加以緩釋。
（5）基礎資產轉讓時原債權擔保措施未作相應的變更，無法實現破產隔離的風險
在以附帶擔保措施的資產進行資產證券化時，如主債權轉讓，對於存在動產質權的若未移交質物，質押財產可能與原始權益人自有財產發生混同，無法在破產中有效隔離，且無論動產質權或權利質權，若未實現質權人的變更，則原始權益人仍為質權人，質權的實現須原始權益人的配合，行使權利產生資產依然存在與原始權益人資產混同額風險，影響保障效果。
對於存在抵押權的，雖然法律規定，抵押權應隨主債權轉讓，但若抵押權未辦理變更登記，轉讓是否完成在實踐中是存在爭議的，主要因為抵押權並不以抵押物的移轉佔有為特點，區分不動產及動產，《物權法》對抵押權采登記生效主義及登記對抗主義，由於物權法定的特性，此時如未做變更登記，受託人或管理人是否享有該抵押權在實踐中各地法院對此認識不一，主要存在三種觀點：一是認為未經變更登記，抵押權仍因主債權轉讓而生效，並且可以對抗第三人。這是包括最高院在內多數法院持有的態度。如最高院《中國長城資產管理公司濟南辦事處與中國重汽集團濟南卡車股份有限公司、山東小鴨集團有限責任公司借款抵押合同糾紛二審案》（2007）、《中國東方資產管理公司哈爾濱辦事處與中糧生化能源（肇東）有限公司、黑龍江金玉集團有限公司等借款合同糾紛案二審》（2012）及浙江法院《張文生與浙江誠恩進出口有限公司合同糾紛案》（2014）、濟寧法院《金鄉縣信德農貿有限公司與孫素英、周鳳禮債權轉讓合同糾紛一審》（2017）中法院均持此觀點。主要理由在於第一，《合同法》第八十一條規定「債權人轉讓權利的，受讓人取得與債權有關的從權利，但該從權利專屬於債權人自身的除外。」第二，《物權法》第一百九十二條規定「抵押權不得與債權分離而單獨轉讓或者作為其他債權的擔保。債權轉讓的，擔保該債權的抵押權一併轉讓，但法律另有規定或者當事人另有約定的除外。」第三，抵押權的轉讓是在抵押權已經成立並生效前提下發生的轉移，而非基於新的抵押合同重新設定抵押權，從《物權法》規定來看，並沒有要求主債權轉讓後抵押權必須重新辦理抵押登記手續或者辦理抵押權人變更登記手續的強制性規定，故不因受讓人未及時辦理抵押變更登記手續而消滅，受讓人隨債權轉讓取得抵押權。第四，金融機構作為原始權益人較為特殊，其作為債權人轉讓債權的抵押權隨之轉讓，不用做變更登記，且不以通知擔保人為生效條件。如在《華寶信託有限責任公司訴陳碰興抵押貸款證券化信託合同糾紛案》（2009）、《浙江金華科技園開發有限公司與浙江省發展資產經營有限公司、金華市機電設備有限公司債權轉讓合同糾紛案》（2014）中，主要依據《最高人民法院關於審理涉及金融資產管理公司收購、管理、處置國有銀行不良貸款形成的資產的案件適用法律若干問題的規定》第九條規定「金融資產管理公司受讓有抵押擔保的債權後，可以依法取得對債權的抵押權，原抵押權登記繼續有效。」這是關於債權轉讓抵押權登記效力的明確規定，但與前述關於債權轉讓通知的限定類似，適用的主體限制為金融資產管理公司，其他資產證券化業務中主體能否適用有待商榷。第五，從實踐的角度來看，若要求轉讓抵押權必須重新辦理抵押登記手續或辦理抵押權人變更手續，則實際操作中往往會因抵押人不肯再次合作（怠於協助行為）而使抵押登記的變更手續很難順利完成，這樣抵押權便難以有效轉讓，抵押權轉讓的規定便會形同虛設，沒有實際意義。二是債權及抵押權轉讓的通知送達抵押人後，即使未做變更登記，受讓人亦取得抵押權。可以認為抵押權未變更登記不得對抗善意第三人。在《中國農業銀行股份有限公司鄭州綠城支行與被上訴人鄭州農具廠金融借款合同糾紛案》（2012）中二審法院即持此觀點。三是不動產未完成變更登記則抵押權轉讓不生效。如在《中國農業銀行股份有限公司鄭州綠城支行與被上訴人鄭州農具廠金融借款合同糾紛案》中一審法院認為抵押權未變更不生效。在《浙江潔豪實業有限公司與吳小健一案》（2014）中法院亦認為辦理抵押權變更登記是轉讓生效要件。持此觀點的原因為《物權法》第九條第一款規定「不動產物權的設立、變更、轉讓和消滅，經依法登記，發生效力；未經登記不發生效力，但法律另有規定的除外。」「法律另有規定的除外」是指《物權法》第二十八條、第二十九條、第三十條等所規定的不登記不影響物權變動的特殊情形，即依法繼承、遺贈、人民法院生效判決裁定、政府徵收、地役權設立、農村土地承包經營權、事實行為等導致物權變動的情形。因此，不動產抵押權隨主債權轉讓後仍要辦理抵押權變更登記，變更登記是為生效要件。
基於實踐中對是否進行變更登記對效力的影響判定不依，如在行使抵押權時因未經變更登記為由而不能則將會導致相關資產權利仍須由原始權益人配合行使，產生混同效果，無法實現有效隔離。故建議在資產證券化業務中通過協議對變更登記的時間和違約責任進行充分約定以督促原始權益人配合進行變更，確保基礎資產主從權利轉讓完整性。因實踐中，因抵質押的變更登記須抵質押人與權利人共同提出申請，而抵質押人有可能拒絕配合或配合不及時，同時，對於信貸資產支持證券等，如抵質押人過多，主筆辦理變更登記增加經濟、時間成本的情形，可在實踐中通過如下安排進行一定程度的規避：
一是對於個人住房抵押貸款證券化，由於已提供了批量辦理變更登記的便利，建議進行批量變更登記。依據《建設部關於個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權變更登記有關問題的試行通知》金融機構與依法設立的信託投資公司或中國銀監會批准的其他機構按照有關規定，以個人住房抵押貸款住房證券化為目的設立信託時，需要將金融機構發放或持有的個人住房抵押貸款債權及相應的住房抵押權批量轉讓給受託機構的可以進行批量變更登記。
二是將未及時辦理抵質押變更登記約定為「不合格資產贖回」的情形之一，如原始權益人未配合及時完成相關變更登記，須贖回該基礎資產或採取其他補救措施。
三是通過「權利完善事件」督促原始權益人在特定情形下及時配合完成變更登記或採取其他補救措施。如當需要向抵質押人行使抵質押權時，需要提起訴訟時，原始權益人或抵質押人申請破產時等情形納入權利完善事件中，當事件發生的一定時間內，原始權益人須配合完成相關變更登記，確保受讓人成為抵質押權人。
（6）以合同債權作為基礎資產的業務中，未對相關產生現金流資產進行抵押，可能無法實現有效破產隔離的風險
此風險目前主要集中在租賃債權、物業費收費權的資產證券化業務中，因基礎資產的運營需要持有相關的業務牌照，如租賃業務牌照、物業管理資質，而特定目的載體並無相關牌照，不能直接與原始權益人進行產生現金流的資產的轉讓，如直接以此合同債權作為基礎資產進行證券化，因未引入抵質押措施，雖然在法律層面實現了破產隔離，但由於產生現金流的資產仍由原始權益人持有，一但其破產，則資產將會被納入破產清算，無法產生現金流，或產生的現金流是否可被用以實現證券投資人收益兌付是有待商榷的，且此類項目中，現金流的一般歸集至原始權益人的賬戶中，如歸集機制設計不合理，將無法實現與原始權益人其他財產的明顯區分，在實質上也很難實現破產隔離。
對於此類項目可考慮採用雙SPV模式，通過委託貸款或信託貸款的形式將物業管理人、租賃物持有人作為借款人，將物業費、租賃費收入作為貸款的第一還款來源同時進行相應的應收賬款質押的方式，將基礎資產轉變為債權，以更好的實現破產隔離，但是，對於現金流的歸集監管，仍是實踐中應該關注的重點。
2.部分特殊目的載體無法有效實現與受託人、管理人的破產隔離
特殊目的載體是資產證券交易結構實現破產隔離的基本形式要件，通過特殊目的載體從形式上將投資者持有的證券權益與證券化過程中的其他所有主體因破產可能導致的風險相隔離。
在我國，特殊目的載體包括信託計劃、資產支持專項計劃及資產支持計劃。在三種不同載體中，原始權益人與受託人、管理人之間的法律關係不同，對破產隔離的效果實現也不同。
在信託計劃中，因信託計劃是明確的依據《信託法》創設的信託關係，信託計劃當事人——原始權益人與信託公司之間是信託關係是確定無疑的，並且，法律明確規定，信託財產獨立於委託人、受託人，在相關主體發生破產時可以實現破產隔離。但是，對於財產所有權是否直接發生轉移、財產權利的所有權如何能與財產所有權分別有效轉移，是《信託法》以及實踐中尚存疑問的。
對於財產信託實踐中選擇通過在信託合同中明確約定信託財產轉讓的條款使得信託財產的所有權隨信託合同生效而發生轉移，對於債權此種轉移並無太大風險，但如轉讓的信託財產為不動產或特定動產，則所有權的轉移須進行一定的變更登記，才可完成所有權變更的效果，對此，可要求所有人及時配合完成變更登記或通過「權利完善事件」的約定，確定所有人可以及時配合完成變更登記的方式進行一定的風險規避。對於以財產權利作為信託財產的信託，通過設定特別賬戶的方式進行一定的規避。
而在資產支持專項計劃及資產支持計劃中，雖然《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》規定「因專項計劃資產的管理、運用、處分或者其他情形而取得的財產，歸入專項計劃資產。因處理專項計劃事務所支出的費用、對第三人所負債務，以專項計劃資產承擔。專項計劃資產獨立於原始權益人、管理人、託管人及其他業務參與人的固有財產。原始權益人、管理人、託管人及其他業務參與人因依法解散、被依法撤銷或者宣告破產等原因進行清算的，專項計劃資產不屬於其清算財產。」但因該規定僅是部門規章，法律層級較低，在與高層級的《破產法》規定發生衝突時，專項資產支持計劃或專項計劃的破產隔離效力存在不確定性。且管理人與證券化參與人之間的關係未有較高層級的法律明確界定，一般被視為委託關係，且資產支持專項計劃及專項計劃無法被有效認定為獨立的法人實體，資產由管理人名義上持有，在計劃設立後，如管理人管理的資產與自有資產發生混同，則計劃所涉財產存在被納入管理人清算財產的範圍。
實踐中需要通過文件明確以及嚴格獨立的管理、記賬核算來實現基礎資產的獨立，對此風險的規避應考慮管理人的管理能力。
3.部分增信措施無法實現資產與增信人的破產隔離
資產證券化業務中，常用的增信措施包括劣後級設計、超額覆蓋、儲備金賬戶、保證、差額補足、抵質押、清倉回購。而依據《破產法》第一百零九條規定「債權人作為對其特定財產享有擔保權的權利人，對該特定財產享有優先受償的權利。」故，只有在設定有效的抵質押權並有效的實現轉讓效果時，才能實現抵質押財產與增信人的破產隔離，對資產支持證券投資人進行保障，如為其他增信措施的提供人，並無法實現相關的破產隔離效果。
故須審慎考慮相關的增信措施。
（三）資產證券化中增信措施效果不足或被撤銷的風險
如超額覆蓋率過高導致基礎資產被認定為非真實出售無法實現與原始權益人破產隔離的風險，提供回購、非保證式差額補足（流動性支持）未形成具有強制執行力的保障的風險，或抵質押權等擔保、保證未履行相應的內部程序或進行相應的登記而可能被撤銷或未有效設定的風險、非抵質押無法實現與抵質押人破產隔離的風險等，在上文已均有提及。
在實踐需要中充分考慮各措施的保障效力，優選抵質押、保證，同時在落實各增信措施時應確保權利無瑕疵、有效的設定或轉讓。
[1]已退市的欣泰電氣在發行階段即存在虛構應收賬款收回的行為，構成虛假陳述，而此事實並未在相關盡職調查報告中揭示，在審判中，服務機構人員主張其僅對相關事項從專業性上進行判斷，亦即不會對非專業的基礎事實進行確定。
[2]依據《信託登記管理辦法》第九條規定：「信託登記信息包括信託產品名稱、信託類別、信託目的、信託期限、信託當事人、信託財產、信託利益分配等信託產品及其受益權信息和變動情況。」
[3]具體參見遼寧百中投資管理有限公司與新民市自來水總公司、新民市市政工程管理、新民市住房和城鄉建設管理局金融不良債權追償糾紛二審民事判決書（2016）
[4]具體參見中國農業銀行股份有限公司衢州柯城支行與浙江世紀龍林業開發有限公司、浙江世紀龍投資集團有限公司金融借款合同糾紛一審民事判決書（2016）及二審民事判決書（2017）
[5]具體參見華寶信託有限責任公司訴陳碰興抵押貸款證券化信託合同糾紛案（2009）
[6]在此存在一種極端情況，即當銀行的信用惡化的時候，如果基礎資產的債務人基於他在原始權益人的存款行使抵銷權，有可能會影響到基礎資產，因為這時候銀行可能已經無力或者無法及時把借款人抵銷的抵銷款轉移到管理機構規定的賬戶，影響到破產隔離的效果。
[7]《擔保法》第二十四條規定「債權人與債務人協議變更主合同的，應當取得保證人書面同意，未經保證人書面同意的，保證人不再承擔保證責任。保證合同另有約定的，按照約定。」《擔保法司法解釋》第六條第五項規定「主合同變更或者債權人將對外擔保合同項下的權利轉讓，未經擔保人同意和國家有關主管部門批准的，擔保人不再承擔擔保責任。但法律、法規另有規定的除外。」
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