貴州茅台：銳意進取，Q2營收增長加速
事件
公司披露2018年半年報，Q2收入利潤增速雙超40%，環比明顯提速。1-6月公司實現主營收入333.97億元，同比增長38.06%；實現歸屬上市公司股東凈利潤157.64億元，同比增長40.12%；基本每股收益12.55元，上半年業績超預期，其中Q2主營收入159.31億元，同比增長46.40%，Q2實現歸屬上市公司凈利潤72.57億元，同比增長41.53%，均較Q1明顯加速。
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主要觀點
Q2預收款環比繼續回落，反映公司更為積極進取的態度。
今年以來，從市場供給情況觀察，公司上半年茅台酒投放力度不大，Q1、Q2預計實際投放量同比沒有明顯增長。但Q1、Q2營收均實現較快增長，主要由幾個方面貢獻，第一是2017年末直接主力產品提價（見公告）貢獻；第二是系列酒的快速增長，Q1、Q2系列酒同比增長分別為80.51%和42.85%，第三，公司預收款調節功能發揮，Q2末預收賬款餘額99.40億元，環比減少32.32億元，連續第五個季度環比下降。我們認為，預收賬款環比雖持續回落，但仍在合理水平之上（公司主力產品按月執行計劃，預收款餘額在1個月含稅銷售額之上即屬合理），這期間反映了公司打款政策的變化（不佔經銷商款），也反映了公司在明確「十三五規劃」和提前達成集團千億公開目標的前提下，業績釋放節奏更為積極進取。展望2018年下半年，公司半年報表明「將繼續堅持能快則快，不設上限，不留後路」。對公司後續業績態度保持一定樂觀。
上半年報表茅台酒收入增長35.86%，扣除預收款因素增幅大約21%。
由於2017年底公司公告主力產品平均提價18%，據此估計上半年茅台酒量和結構綜合貢獻15%左右的增長；其中Q2茅台酒報表體現的量和結構合計貢獻25%左右的增長。扣除Q2當期預收款確認因素，Q2酒類業務收入同比增速21%；扣除上半年預收款變動因素，1-6月茅台酒收入增速大約亦是21%左右，扣除提價因素，量增幅度微小，基本符合實際。
下半年增速可能放緩，整體需求和成長仍樂觀。
基於2018年下半年大力度投放，預計Q3營收增速會放緩。今年以來茅台酒供需關係一直比較緊張，尤其二季度茅台雲商升級，批價上行明顯，據渠道多點調研，Q2批價基本運行在1600元以上，茅台需求仍然旺盛，看好豐厚的渠道利潤護城河對公司業績的支撐。
Q2盈利增長主要系營收增長貢獻。
公司凈利潤增長主要系營收貢獻，其次是毛利率略有提升。
投資建議
略調整公司2018-19年的每股收益預測為29.94元、36.03元，維持買入-A評級和6個月目標價900.00元，相當於2019年25倍的市盈率。
■風險提示：後續產能釋放節奏以及價格變化的不確定性；三四季度動銷不及預期；經濟嚴重放緩。
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簡要回顧一季報要點
一季報主要觀點
■Q1收入利潤增速雙超30%。公司2018年Q1實現主營收入174.66億元，同比增長31.24%；實現歸屬上市公司股東凈利潤85.07億元，同比增長38.43%；基本每股收益6.77元。
■ 一季報符合市場理性預期，發貨量和需求不能直接劃「=」號。此前市場較高預期主要是基於樂觀的發貨量判斷，而實際一季度茅台酒報表體現銷量不到8,000噸（按照Q1茅台酒收入157.65億元推算），較上年同期僅小幅增長。1季度茅台酒收入157.65億元，同比增長27.49%，主要系提價（主力產品普飛提價18%）和產品結構貢獻。我們認為公司Q1發貨量增長有限，原因主要在幾個方面：1）季度平衡，隨著茅台酒炒作得到抑制，旺季加大投放的「以量控價」的模式得到改觀；2）上年Q3投放量最大，Q1投放模式有助於下半年乃至明年的增長。特別值得注意的是，茅台酒的投放量不等於市場需求，目前渠道按月打款，庫存低，價格穩，批價小幅上行近1580-1600元一線，市場需求仍舊充足，而發貨量受制於公司產能和對可持續增長的考量等因素，兩者之間有差異。
■ 經營性現金流、預收款、毛利率的分析。1）Q1經營性凈現金流49.35億元，同比下降19.21%，主要系當期集中支付「應付稅費」和「應付薪酬」導致經營活動現金流出增加較多所致，應交稅費環比Q4減少53.41億元，另外還應注意財務公司資金運用的影響較大。2）Q1預收款餘額131.72億元，環比減少12.57億元，主要系打款正常化所致，未來公司預收款在1-2月銷售額均屬正常，以2018年計，預計在73億-146億（含稅）均屬正常。3）Q1綜合毛利率91.74%，同比提升0.2個百分點，幅度不大，我們認為從影響程度強弱看有幾個方面因素：1）毛利率較低的系列酒大幅增長80.51%，Q1佔比9.67%提升了2.64個百分點；2）非標酒尤其是生肖酒一季度投放量較小；3）直銷比例同比有所降低。
■ 後續可期待的看點：1）銷售結構上，Q1直銷13.92億元，同比下降22.20%，佔比下降5.5個百分點至8.0%，我們認為隨著茅台酒產銷量增加，直銷規模還會繼續提升；2）生肖酒貢獻凸顯。公司狗年生肖酒出廠價較普飛高出34%左右，狗年生肖酒3月經銷商才提到第一批貨，對Q1貢獻有限，後續季度有望提升。
Q1凈利潤增長主要貢獻是營收增長。
Q1凈利潤增長主要貢獻是營收增長，毛利率、貢獻較小，管理費用率和銷售費用率相對貢獻更為明顯。
Q1毛利率同比提升0.20個百分點，三項費用率下降2.32個百分點，其中銷售費用率下降0.99個百分點，管理費用率下降1.52個百分點。凈利潤率同比提升2.24個百分點至42.81%。
一季度營收增長符合理性預期。
一季報符合市場理性預期，由於提價已經明確，決定收入增速快慢的主要是發貨量，其次是結構貢獻。
此前市場較高預期主要是基於樂觀的發貨量判斷，而實際一季度茅台酒報表體現銷量不到8,000噸（按照Q1茅台酒收入157.65億元推算），較上年同期僅小幅增長。1季度茅台酒收入157.65億元，同比增長27.49%，主要系提價（主力產品普飛提價18%）和產品結構貢獻。
我們認為公司Q1發貨量增長有限，原因主要在幾個方面：
1）季度平衡，隨著茅台酒炒作得到抑制，旺季加大投放的「以量控價」的模式得到改觀；
2）上年Q3投放量最大，Q1投放模式有助於下半年乃至明年的增長，平穩較快增長的可持續性增強。
特別值得注意的是，茅台酒的投放量不等於市場需求，目前渠道按月打款，庫存低，價格穩，批價小幅上行近1580-1600元一線，市場需求仍舊充足，而發貨量受制於公司產能和對可持續增長的考量等因素，兩者之間有差異，不能以季度發貨量來簡單評估市場真實需求。
提價引起的市場波動有限，價格管控水準提升卓著，重申可持續增長判斷。
2017年12月底，公司公告產品提價，而春節至今，普飛的指導價穩定，批價低於2017年12月和2018年1月，即意味著公司官方提價並未加大市場波動，公司價格管控達到新的高水平。抓基礎，強化終端，嚴管理，茅台酒的市場秩序目前在行業里處於領先位置。
一方面公司通過大數據營銷和管理，茅台雲商的推廣應用，掌握了經銷商的進銷，使得市場投放形成合力；一方面茅台堅決處理違規操作，不遵守合同約定的經銷商，使得經銷商違規成本大增，市場秩序顯著改善；再者，公司品牌推廣更加落地，投放更精準，消費者畫像更具體。
當前茅台酒渠道已經累積起超過500元/瓶的利潤空間，在此背景下，公司對渠道具有絕對的話語權，公司這一期間通過多種手段建立起健康有序的茅台酒銷售市場、渠道體系，非常有助於公司實現可持續發展，在未來高端酒需求平穩增長（相對於快速擴容而言）背景假設下，公司能夠通過穩健的量價政策，豐年不透支，欠年不慌張，實現平穩增長。
產品結構升級、銷售渠道對收入貢獻明顯。
在量增有限的情況下，公司銷售收入仍能實現更好的增長，主要系公司具有很大的渠道結構和產品結構改善的潛力。
2017年公司茅台酒銷量增長31.8%，但茅台酒銷售收入增長42.71%，即表示茅台酒均價實現了8.28%的提升，但期間公司並無漲價信息，主要系產品結構優化升級所致。
2017年公司系列酒銷量增長113.19%，但銷售收入增長171.53%，均價提升27.36%。
銷售渠道方面，2017年公司直銷62.47億元，銷售毛利率高於批發渠道4.1個百分點。
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後續重要關注點梳理
我們認為值得重點關注的幾點
■系列酒連續高增反映「醬香酒熱」，2017年公司系列酒增長171.53%，2018年Q1公司系列酒繼續大幅增長增厚報表明顯，Q1系列酒收入16.88億元，同比增長80.51%。系列酒雖然盈利能力低於茅台酒，但在茅台酒產能不能持續快速釋放的背景下，系列酒的營收和利潤貢獻仍然值得重視；另外，但系列酒的規模成長是醬香酒市場擴張和消費者接受度提升的反映指標，醬香酒熱，最受益標的仍是龍頭企業。
■ 直銷規模的變化。公司Q1直銷比例為7.97%，同比下降了5.47個百分點，由於公司直營體系不斷完善，價格引導功能不斷凸顯，業績貢獻有效放大，後續直銷規模回升可期。
■ 非標茅台酒的量價趨勢。
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