聯儲加息，美元一定走強嗎？
小學問要點
★ 聯儲加息美元一定走強嗎？
美聯儲自2015年12月17日上調了聯邦基金目標利率的區間上下限，這意味著結束了2008年金融危機以來整整七年的非傳統貨幣政策，進入加息通道。至今，已經加息7次，每次幅度都是25個bp。傳統利率平價理論告訴我們，加息將會引起金融賬下的資金流入，同時推高匯率，但聯儲加息就一定會推高美元匯率嗎？
★ 正確的答案：從美元指數上看，加息後一段時間才可見證指數上揚，但若此時美元幣值較低時，往往加息可帶來即時的止跌甚至反彈；從美元雙邊匯率上看，以美日貨幣為例，加息利差擴大而令日元走貶，兩段時間內有效，另兩段時間內無效。且這兩個有效的例子也是「事出有因」。或是聯儲高利率政策意在解決內部失衡，匯率被迫抬升，或是他國因貨幣極端升值而干預匯率，疊加美方遲遲加息。最後，我們要認識到，聯儲加息外部效應的終極目標是保證國債市場境外持有。
★詳細版答案
——聯儲加息，美元指數一般落後於加息而上揚，除非嚴重低估。一般情況下，聯儲加息比美元指數上揚領先，但若此時美元估值較低，往往促成後者的即時反彈或止跌。這有兩方面原因：（1）聯儲不輕易開啟加息通道，一旦加息，則表明經濟上行趨勢確立，故此常態下的滯後效應消失。換言之，聯儲並未按照「泰勒規則」及時加息，經濟好轉已經反映到匯率後，才遲遲開啟加息周期；（2）美元指數從歷史上的極值「斷崖式」下滑，衝量過大造成匯率超調。這種下跌慣性導致美元指數已經低於由基本面所決定的均衡匯率而繼續下行。
——聯儲加息，美元雙邊匯率也未必走強，除非通脹過高或加息過遲。歷史上聯儲加息伴隨美元走強僅兩段：有效期I：1980-1985年廣場協議，高利率政策解決內部失衡，匯率被迫抬升；有效期II：2004-全球金融危機爆發，日方避免日元極端升值而干預匯率，疊加了美方遲遲加息。
——聯儲加息外部效應的終極目標：保證國債市場境外持有。（1）整個1980年代美國國債市場的境外參與度低迷，同時聯儲加息，帶動了美元指數走到歷史新高，這促進了資本迴流；（2）2008年金融危機陰霾漸消，達到歷史極大值的國債市場參與度回落，聯儲祭出「高利率」策略。
風險提示：地緣政治引發經濟危機，中國經濟下行超預期。
小學問正文
一、這是真的嗎？
美聯儲自2015年12月17日上調了聯邦基金目標利率的區間上下限，這意味著結束了2008年金融危機以來整整七年的非傳統貨幣政策，進入加息通道。至今，已經加息7次，每次幅度都是25個bp。傳統利率平價理論告訴我們，加息將會引起金融賬下的資金流入，同時推高匯率，但聯儲加息就一定會推高美元匯率嗎？
二、正確的答案
正確的答案是：從美元指數上看，加息後一段時間才可見證指數上揚，但若此時美元幣值較低時，往往加息可帶來即時的止跌甚至反彈；從美元雙邊匯率上看，以美日貨幣為例，加息利差擴大而令日元走貶，兩段時間內有效，另兩段時間內無效。且這兩個有效的例子也是「事出有因」。或是聯儲高利率政策解決內部失衡，匯率被迫抬升，或是日方避免日元極端升值而干預匯率，疊加美方遲遲加息。最後，我們要認識到，聯儲加息外部效應的終極目標是保證國債市場境外持有。
三、詳細版答案
我們知道，準確意義上，並不存在所謂「美元匯率」。只有「美元指數」（那是一個有效匯率），或是某種貨幣的匯率（我們將的「人民幣匯率」就是人民幣同美元間的比價）。因此，我們「美元走強」有兩個方面：一是「美元指數走強」，二是「美元同某個貨幣的雙邊匯率」走強。
1.聯儲加息，美元指數一般落後於加息而上揚，除非嚴重低估
一般情況下，聯儲加息比美元指數上揚領先，但若加息發生在美元指數持續下挫期，往往促成後者的即時反彈或止跌。這有兩方面原因：（1）聯儲不輕易開啟加息通道，一旦加息，則表明經濟上行趨勢確立，故此常態下的滯後效應消失。換言之，聯儲並未按照「泰勒規則」及時加息，經濟好轉已經反映到匯率後，才遲遲開啟加息周期[1]。（2）美元指數從歷史上的極值「斷崖式」下滑，衝量過大造成匯率超調。這種下跌慣性導致美元指數已經低於由基本面所決定的均衡匯率而繼續下行。
歷史上至少出現過兩次上述情形：一是1988年3月-1989年5月聯儲加息311.25個bp，持續達15個月。美元指數自1985年2月25日達到有史以來的最高值148.12後，一路下滑至1988年3月的月均值89.07，隨後開始反彈；二是2004年6月-2006年5月，聯儲加息400個bp，持續2年。美元指數則自互聯網泡沫破滅後持續走高於2002年1月底達到歷史上的次高峰，隨後一路下跌，終於在那輪加息中止跌震蕩。斯坦福大學的泰勒教授（John Taylor）教授曾指責美聯儲加息過慢，帶來全球失衡甚至引致後來的2008年金融危機。
2.聯儲加息，美元雙邊匯率也未必走強，除非通脹過高或加息過遲
現在我們要考察一組最典型的雙邊匯率，那就是美元日元匯率。1971年布雷頓森林體系瓦解前，日元兌美元就是「一個圓」——360，此後日元走向升值，經歷了《史密森協定》等談判後到1973年徹底轉為浮動匯率制。第一次石油危機令日本經常賬戶轉為逆差，日元轉為貶值一度跌破300大關。一直到1976年經常賬戶才出現盈餘，同時1977年美國方面倒轉為逆差，此後就來開了浩浩蕩蕩的收支失衡時代。到了1978年1美元只能兌到170日元，不過第二次石油危機來得迅雷不及掩耳，日本再次轉入貿易逆差。此時，美國開始用高利率政策對付通脹，當然也為了讓美元不要貶值過快，以致市場不斷買進美元，日元匯率於1979年末再次攀升至250水平。
歷史上，有兩段時期利差變化對匯率有效影響，即美國基準利率與日本基準利率之差擴大時，美元走強，反之美元走弱。除去2008年金融危機後美國執行非傳統貨幣政策的七年，也有兩段時期利差變化明確對匯率變化無效，甚至上述利差擴大，美元倒不斷疲軟。可見聯儲加息未必帶來美元走強，更重要的是這兩段有效期之所以有效也是「事出有因」。
有效期I：1980-1985年廣場協議，高利率政策解決內部失衡，匯率被迫抬升。1980年代前期，日元匯率有過劇烈波動，但總體而言由於美國維持高利率政策，日元匯率大約在200到250間波動。值得注意的是，此時美國不僅是名義利率，而是扣除通脹的實際利率也出於歷史性高位。但是高利率有一定副作用，即降低美國出口競爭力，1983年後美國的國際收支迅速惡化，但有意思的是這並不影響美元升值日元貶值的趨勢。在此期間，1980年日本修改了《外匯管理法》以去除限制，而1983年11月里根訪日時成立的「美元日元委員會」也立足於日元國際化和日本金融市場開放。然而，聯儲高利率政策太過強勁，不但制服了通脹的惡魔，還令日元匯率持續走低。直到1985年2月，匯率上升到260的極低水平，美國無法容忍帶進了當年9月22日的《廣場協議》。
有效期II：2004-全球金融危機爆發，日方避免日元極端升值而干預匯率，疊加了美方遲遲加息。1990年後期以後，美國非但沒有採取引導美元貶值以提高出口競爭力的措施，相反依靠強勢美元以吸引外國資金流入。日本但是就在2003年1月到2004年3月實施了大規模拋售日元買入美元的外匯干預[2]。而且，這次干預是一次非沖銷式的，約35千億日元流動性被留在市場上。同時，美聯儲一直講目標利率固定在1%的水平上，使得美國住房泡沫膨脹，是為引起次貸危機的火種。但當時即刻顯明出來的副作用就是美國利率偏低，導致美日利差下行，引導日元升值。因此日本開始史無前例地干預匯市，其結果便是外儲高企。最終，美方出面反對，以致2004年3月後，並未大力干預。可見本次加息下的美元升值，是以聯儲加息過慢且之前日元已經極端升值為真實背景的。
3.聯儲加息外部效應的終極目標：保證國債市場境外持有
1980年代開始，美國經濟內部出現極大失衡，實際家庭收入增長緩慢，企業利潤佔GDP比重下降。于是之，「低儲蓄、高消費」的生活模式疊加把預算平衡視為「禮儀性的尊重」（ritual obeisance）和「圖騰式的目標」（totemic goals）財政模式，令貿易和財政這組「孿生赤字」成為其經濟的常態。曾幾何時，在左翼和右翼政治哲學中都佔有重要地位的維多利亞式「無債一身輕」（Out of debt, out of danger）的思想被整個美利堅拋於腦後。時至今日，就連共和黨出身的特朗普雖然力主「小政府」，卻也難以抗拒擴大國債發行規模的誘惑，亞歷山大·漢密爾頓竟成了今日兩黨共同的祖師[3]。
時至今日，美國的國債的外需是美方非常關注的問題，以美元計價的債務對美國不存在匯率風險。無論美元多麼疲軟，對於美國政府而言，用美元計價的債務都不會受到影響。對美國而言最大的麻煩，是海外投資者擔心美元暴跌，最終降低對美國國債一級和二級市場的參與度。一旦這種情況成為現實，為了提升美元幣值，增加吸引，聯儲就可能提高利率。我們在《美國長期利率一定和短期利率協同變化嗎？——興證策略小學問》20180731的結尾處已經總結過：「通常認為，憑藉美元主導國際貨幣體系的優勢，美國經濟政策是內向型的，一般只考慮國內因素，而較少顧及國際因素。但實際上，美聯儲推進貨幣政策正常化（尤其是加息）時，恐不能無視新興市場的回溢（spillback）影響。」可以說，海外投資者持有美國國債的意願低迷，是聯儲加息中唯一可能考慮得外部因素。
中東國家的民族主義道路失敗了，拉美國家的進口替代戰略失敗了。自1993年世界銀行發表《東亞奇蹟》報告後，「以出口為導向的發展模式」受到高度好評。隔年元旦，中國進行了「94匯改」，官價和外匯調劑價直接並軌，可謂中國改革開放中最成功的一步。從此，凈出口成為中國經濟起飛的強大引擎，但人民幣匯率形成機制改革計劃長期擱淺。直到上屆央行行長力排眾議於2005年就行了「721匯改」，人民幣才開啟單邊升值時代。但我們需要注意的是，此時距離中國超過日本成為美國國債最大的持有國還有不到3年的時間。到了2015年「811匯改」的時候，中國的外匯儲備已經見頂回落，曾經認為外儲過多而憂國憂民的專家怎麼都沒有想到：外儲一下子在三年內居然去掉了1/4！我們要指出：美國人最關心的並不是中國是否該列為「匯率操縱國」[4]，而是他們的赤字誰來埋單，或者更準確地，哪些人來搶著埋單！
（1）整個1980年代海外主體對美國國債市場的參與度低迷，同時聯儲加息，帶動了美元指數走到歷史新高，這促進了資本迴流。
（2）到了2000年互聯網泡沫破滅後，參與度也曾稍有回落，不過正如我們在《美國長期利率一定和短期利率協同變化嗎？——興證策略小學問》20180731中所述的「四流共進」，中國、日本和OPEC是最大的美國國債外需方，因此此後美元指數的下跌絲毫不影響國債市場境外參與度的節節攀升。
（3）等待2008年金融危機的陰霾漸漸消散，達到歷史極大值的國債市場參與度回落，甚至美元指數走高都難以挽回局面的時候。聯儲祭出「高利率」策略，這同1980年代的思路是一脈相承的，而特朗普同里根也確有幾分相似。
（4）隨著中美貿易摩擦的進展，中國貿易順差縮小，外匯儲備經歷多輪「去庫存」難以避免。從大勢上，究竟哪個或哪些國家將成為接力中國成為持有美國國債新生力量，我們要拭目以待。這很可能是美國另起爐灶建立零關稅同盟所熱烈歡迎「入會」的那個新興市場。
[1]當然，時任美聯儲主席伯南克在2010年1月的演講中，進行了公開的反駁。他的論述分為三部分：（1）1937年全球經濟蕭條，聯儲草率加息以配合羅斯福總統的金融緊縮政策，但帶來復甦的中斷，而陷入「1938年衰退」，又如1990年代日本調控失敗的例子；（2）「泰勒規則」有內在缺陷；（3）真正的失當在於全球收支失衡。伯南克的治理思想和格林斯潘一脈相承，他們的立場稱為「美聯儲立場」；而捍衛「泰勒法則」認為2003-2004聯儲加息過慢的觀點，被稱為「國際清算銀行立場」。
[2]當然，日本央行當時發行了一種名為「為券」的政府短期債券，以籌措日元資金。而匯市干預則是有財務省（原大藏省）決定，由央行實施的。
[3]此人是美國第一任財政部長，主張大一統的聯邦政府和私人央行，並視以國家信用舉債為合理，當時頗受爭議，他的教義被稱作「漢密爾頓主義」，他的信徒被稱為「聯邦黨人」。而托馬斯·傑斐遜和詹姆斯·麥迪遜聯合創立的「民主共和黨」對抗之，主張小政府、反稅收。
[4]美國財政部根據《1988年綜合貿易和競爭法》每半年一次，具有向議會提交《有關國際經濟和外匯政策報告書》的義務，連連指出「人民幣被過於低估」。但並未根據該法3004項，認定中國是匯率操縱國。然而，2007年6月，國際基金組織曾用該稱謂批評中國，中國立即停止了同基金組織的雙邊磋商，2009年3月23日周小川在當年G20倫敦峰會前夕發表《關於改革國際貨幣體系的思考》，震動西方。同年6月22日，基金組織發布《對2007年監督決定的修正性操作指引》（The2007SurveillanceDecision:Revised Operational Guidance），承認之前所使用的的匯率指標有失公允，放棄原本的措辭。值得重視的是，今年7月以來，特朗普多次在公開場合又開始稱中國「操縱貨幣」。
風險提示：
地緣政治引發經濟危機，中國經濟下行超預期。
註：文中報告節選自興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《聯儲加息，美元一定走強嗎？——興證策略小學問系列（興證策略王德倫團隊20180804）》
對外發布時間：2018年8月4日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
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