連平：疏通貨幣政策傳導渠道 否則流動性會進房地產
近日召開的國務院金融穩定發展委員會（以下簡稱「金融委」）第二次會議指出，在流動性總量保持合理充裕的條件下，面對實體經濟融資難、融資貴的問題，必須更加重視打通貨幣政策傳導機制，提高服務實體經濟的能力和水平。
如何看待今年以來貨幣政策的預調微調？疏通貨幣政策傳導機制還需要從哪些方面入手？《金融時報》記者採訪了交通銀行首席經濟學家連平，對金融委會議相關問題進行了解讀。
《金融時報》記者：如何看待當前的宏觀槓桿率水平以及去年以來去槓桿、穩槓桿的效果？
連平：去年以來，金融領域有力實施強監管政策，對於防控金融風險發揮了積極作用，結構性穩槓桿也取得了比較好的效果，尤其是企業部門的槓桿率得到明顯改善。
數據顯示，2018年6月末，我國總槓桿率為248.9%，與2017年全年水平持平，比去年同期降低0.3個百分點；企業部門槓桿率為162.4%，比去年末和去年同期分別回落1.2個百分點和3.8個百分點；政府部門公開統計口徑槓桿率為35.4%，比2017年回落0.9個百分點，延續了2015年以來的回落態勢；住戶部門槓桿率為51%，比去年末上升兩個百分點，增幅持續放緩。
金融領域降槓桿成效顯著。銀行的表外業務和同業業務明顯收縮。2018年5月末，銀行表外理財產品餘額降至22.3萬億元，連續7個月同比負增長；通道類信託業務規模較去年初減少9730億元，同比增速較去年初下降34個百分點。去年11月資管新規公開徵求意見以來，證券公司、基金公司及其子公司資管計劃的通道業務規模下降2.23萬億元，降幅為11%。
伴隨著去年開始金融強監管措施的實施，委託貸款、信託貸款和票據融資下降比較快，導致今年上半年社會融資規模增量下降明顯，同比少增兩萬億元，幅度是18%。2018年1至6月，通過委託貸款、信託貸款、未貼現的銀行承兌匯票三類非標資產進行的表外融資同比少增合計3.74萬億元。
從這一系列數據可以看出，金融收緊的效應是客觀存在的。但需要注意的是，社會融資規模雖然少增，信貸增長依然是比較平穩的，金融收緊的效應主要體現在非信貸融資領域。
《金融時報》記者：今年以來，央行已實施三次定向降准。在當前的經濟形勢下，如何看待今年以來貨幣政策的一系列操作？
連平：當前經濟運行遇到貿易摩擦的外部挑戰，而金融收緊效應在外部環境嚴峻條件下很可能會被強化和放大。外部挑戰加大對商業信心和市場預期帶來壓力，也會推動經濟主體風險偏好下降。這不可避免地會增強市場上已經存在的金融收緊效應，也就是所謂的「緊信用」。而當前「緊信用」的特點是非信貸部分的社會融資收緊過快。
在強監管和穩槓桿已經取得明顯成果的條件下，面對嚴峻的外部挑戰，有必要及時適度調整相關政策，保持市場流動性合理充裕，加大金融對實體經濟的支持。為此貨幣政策有必要開展逆向微調和前瞻性預調。上半年，央行已經開始運用存款準備金、中期借貸便利（MLF）等工具，採取不同措施向市場提供流動性。
市場上有人將上半年降准和MLF操作解讀為「大幅放水」和「全面寬鬆」，這是不恰當的。相對於上半年非信貸融資增量大幅減少和貨幣增速處在歷史低位而言，貨幣政策進行一定程度的對沖是很有必要的。二季度以來央行通過定向降准、MLF等工具保持市場流動性合理充裕，其操作以定向為主且較為適度；從其規模來看，談不上「大幅放水」。
近期，理財新規已經開始公開徵求意見，央行發布了《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，適當降低了銀行理財門檻，適當放寬了投向。目前，資管業務領域監管嚴格，有些業務續作會受到影響。監管政策上的變化對於市場的平穩過渡會起到積極作用。
《金融時報》記者：今年以來債券市場違約發生的頻率有所上升，對此您是怎麼看的？
連平：從違約企業所處行業來看，並非集中在某幾個行業，而是較為分散。目前債市出現的違約現象，究其原因，並不是企業生產經營出現問題，而是流動性偏緊，是外部融資問題。其中，值得關注的是部分發行人財務槓桿高企，嚴重依賴債券、非標等表外融資渠道。在金融嚴監管、融資渠道收緊的背景下，這些企業再融資出現困難而導致違約，這類情況以民營企業居多。
從整體上看，當前債市違約數量有限，佔比不到2%，風險總體可控。而且目前的違約現象並非實體經濟運行出現很大困難，而主要是流動性問題。下半年如果流動性能夠較好地進入實體經濟，債券市場整體狀況應該會有所改善。
《金融時報》記者：讓流動性進入實體經濟，金融委會議也提到要重視打通貨幣政策傳導機制，您認為應該從哪些方面入手？
連平：的確，在市場流動性合理充裕條件下，疏通貨幣政策傳導機制是當前最主要的任務。上半年，央行已經開始採取不同措施向市場提供流動性，貨幣市場利率已經降到比較低的水平。接下來的任務是要將合理充裕的流動性有效疏導到實體經濟領域去。
如果不能及時有效疏導進實體經濟，讓合理充裕的流動性徘徊在貨幣市場和銀行間市場，可能會出現類似「堰塞湖」的狀態，從而有可能會有部分流動性進入非實體經濟領域，例如流入房地產領域。因此，需要儘快疏通好貨幣政策傳導渠道。
建議一是繼續通過貨幣政策的定向措施和相關監管舉措，引導商業銀行向小微企業、民營領域增加信貸投放。由於小微企業信貸的風險相對較高，可以考慮運用相關的政策工具適當補償銀行風險。可考慮從政策工具定價方面著手降低銀行融資成本，也可以採取一些激勵舉措，例如在流動性、資本充足率等考核指標方面給予銀行相應的優惠。
二是保持非信貸融資合理適度發展。對「影子銀行」不能一棍子打死，應該適當發揮其支持實體經濟和改善金融結構以及控制風險的作用。把握和控制好治理整頓信託貸款、委託貸款等「影子融資」的節奏和力度，防止其收縮過快造成市場大面積違約和較大經濟下行壓力，確保不發生「處置風險的風險」。在「堵偏門」，即對不規範、有潛在風險隱患（通道業務、監管套利、資金空轉、高槓桿等）的非信貸融資開展治理整頓的同時，也要「開正門」，對那些真正能滿足實體經濟融資需求、規範合理的信託貸款、委託貸款等予以鼓勵和支持，促進其平穩增長，發揮對銀行信貸融資的補充作用。
三是加大力度開展資產證券化，通過存量資產的證券化騰挪信貸投放空間，促進非標資產向標準化資產的轉型。
四是支持債券市場的穩定和發展，建立完善信用衍生品體系，適當放寬發債主體的相關限制，進一步完善評級管理體系，既要打破高評級作為發債前置條件的現狀，允許不同評級的發債主體參與發行，也要真正發揮評級對價格的發現作用，幫助市場和投資者識別和認識風險，保障正常運營的企業可以通過發債解決流動性缺口。
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